文 · 对外经济贸易大学 崔迎港

一、背景介绍

中概股暴跌已不是什么新鲜事，早在2021年3月，美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission,简称SEC)在24日正式通过了《外国控股公司问责法》（“HFCAA”法案）。该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。中国《证券法》规定，中国企业的审计底稿不能随意向境外机构披露，与美国HFCA A的要求形成了不可调和的矛盾。“HFCA A”法案成为中概股此轮暴跌的导火索，拉开了中概股此轮暴跌的序幕。但中概股暴跌的原因不仅仅是因为SEC此举。世界秩序正在发生着巨大的变化，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件21世纪以来从未如此密集，新冠肺炎疫情、中美关系、地缘政治、俄乌战争、美联储加息等一系列事件都在对中概股的股价走势产生影响，港股和A股亦概莫能外。

2022年3月可以说是港股沉浮录。中概股暴跌的大环境使得港股不能够独善其身，再加上去年我国对房地产、教育、互联网行业的监管整顿以及香港疫情的影响，2021年3月至2022年3月中旬，恒生科技指数累计下跌近70%。2022年3月14日，股市波动仍然剧烈，早盘港股低开，一路向下，恒生科技指数一度跌超8%，阿里和腾讯均跌超10%。此后，众多公司密集宣布股票回购计划，港股迎来了科技股的“回购潮”，从港股走势与股票回购规模的关系看，“回购潮”发生在市场相对底部区域，旨在稳定市场股价、提振投资信心。数据显示，2022年一季度进行股票回购的公司有114家，回购总金额达到134亿港元。其中，腾讯一季度累计回购37亿港元，占市场回购总额31%。恒生科技指数短期内开始反弹回升。

由于深港通、沪港通等资本流通渠道的增加，A股和港股的联系日益密切。A股的回购热潮与港股市场相比毫不逊色。Wind数据显示，2022年3月1日至3月31日，共有188家公司密集发布回购计划，其中126家为董事会预案，约占67%。“回购潮”在短期内也取得了效果，A股大盘下跌的趋势有所缓解。但是好景不长，很多宣布回购的上市公司股价并未像互联网港股一样得到提振。3月10日，美的集团宣布一项上限为50亿元的回购计划，为A股今年规模最大的回购。但是，截至到2022年3月15日，美的集团的股价比2022年3月10日还要低5%。实际上，像美的集团一样的A股上市公司不在少数，去年回购规模最大的格力电器在宣布回购后的市场情况同样不乐观。“回购潮”的出现被视为市场到达相对底部的参考指标之一。一些人士认为，A股目前处于政策底和估值底，并未处于真正意义上的市场底。

二、理论要点

基于以上的背景分析，本文将重点总结和归纳股票回购的动机、资金来源以及股票回购方式这三部分的相关理论要点。

（一）股票回购动机

股票回购作为资本市场的常用操作手段之一，回购动机主要包含以下几个方面。

第一，股票回购有利于稳定股价，提振投资者信心。信号理论认为，股票回购传递出管理层对公司的信心，表明了企业具有良好的前景，可以优化上市公司每股收益（EPS）。“信心比黄金重要”，由于投资者情绪对股价具有显著影响，信心在股票市场中显得尤为重要。

第二，完善公司激励机制。管理层激励假说认为上市公司进行股票回购主要是为了实行员工持股计划或者股权激励，以此来代替现金股利的支付。税差理论认为，与现金股利相比回购股票具有避税作用。

第三，降低委托代理成本，增加企业价值。委托代理理论认为，股票回购可以减少企业的自由现金流，从而避免企业管理层出于自身利益做出有损公司利益的决策。

第四，进行财富转移。公司会在股票价格被低估的时候回购股票，根据财富转移假说，熟知公司价值的管理层会通过股票回购使财富从不了解公司真实价值的投资者那里转移给自己。

第五，盈利补偿。上市公司实施重大资产重组后，标的资产业绩不达标，业绩补偿方需履行补偿义务。

第六，保证财务的灵活性。通过回购使上市公司的现金流和负债处于适当水平。

第七，防止被兼并与被收购。

第八，其他原因。其他原因有爱国动机、盈利补偿、市值管理、改善公司治理结构、股权分置改革、非理性行为等。

（二）股票回购资金来源

上市公司股票回购的资金来源比较广泛，主要包括自有资金、融资资金。

1.自有资金回购

自有资金回购是指上市公司利用其自由现金流来进行股票回购，一定程度上能够提升企业的资金使用效率。这种回购模式下，应该关注企业是否具有真实的业绩支撑，以及企业是否缺乏投资机会。

2.债务回购

举债回购是指上市公司向银行等金融机构举债或者发行债券来进行回购。发债回购会增加公司的财务成本。但是对于业绩较好的公司来说，发债回购也向市场传递了公司未来发展前景较好的信号。星巴克2018年—2021年连续三年的资产负债表均显示“资不抵债”，但其股票市值在2021年超过千亿美元。这有悖常理的财务数据就是由于星巴克在2018年开始主要靠发行长期债券进行股票回购。

3.增发股票回购

增发股票回购是指上市公司发行股份筹资进行回购。一边回购自己公司的股票，一边增发股份的企业要格外关注。如小米集团在回购股票后又大额增发，股票回购对其“腰斩”的股价并没有明显提振作用。

从此次3月“回购潮”情况来看，港股大多采用自有资金回购，A股约九成公司采用自有资金回购。

（三）股票回购方式

股票回购方式分为要约回购、公开市场回购、协议回购和可转让出售权回购。

1.要约回购

要约回购是指上市公司在回购要约中向所有投资者表示以一定的价格回购一定数量的股份。根据要约价格不同，又可以分为固定价格回购（fixed-pr ice）以及荷兰式拍卖回购(dutch auctions)两种办法。通常回购价格会高于公开市场回购价格。因此，要约的执行成本会比较高，更能表示信息不对称(Persons,1997)。

2.公开市场回购

公开市场回购是指上市公司通过证券交易所在公开的证券市场回购自身发行的股票，并需要根据证券法和公司法的相关规定，披露购回股票的意图、数量等，又称为集中竞价回购。公开市场回购是股票回购中最常用的方式。但是采用这种方式会推高股价，从而增加回购成本。随着公开市场回购的行为越来越普遍(Grullon and Michaely, 2002)，公开市场回购公告的非强制执行只会导致公告的信号效应越来越弱(Skinner, 2008)。因为公开市场回购相比其他回购方式存在先天的缺陷，在回购公告中并没有具体实施回购的时间和金额，连上市公司是否会回购也未可知。

3.协议回购

协议回购是指上市公司以协议方式从特定的股东手中回购其持有的部分或所有股票的方式，回购数量、时间、价格均由协议双方协商达成。因此这种方式更具有弹性，但是无法向市场传递积极的信号，这种方式比较少见。

4.可转让出售权回购

可转让出售权回购是指上市公司赋予公司股东在特定期间以一定的价格向公司出售所持股份的权利。该项权利与股东所持股份分立而自由转让。这种方式程序复杂、期限较长，回购股票的成本较高，因此在资本市场上比较少见。

三、A股和H股回购动机的比较分析

A股和H股在股票回购方面的差异使得两者的回购动机有所不同。例如，香港上市公司必须在回购交易的第二个交易日披露回购的价格、数量等细节内容，内地则没有这样的规定，使得港股上市公司的股票回购执行力较强，机会主义较小。本文通过比较A股和H股的异同，分析A股和H股此轮“回购潮”的动机。

（一）A股与港股回购的比较

与美股和港股相比，A股较少进行股票回购。即使回购，A 股与前两者还是有一定的差别，主要体现在回购规模以及用途上。

第一，A股回购的规模较小。Wind数据显示，2022年3月A股市场进行股票回购的公司有188家，预计回购上限超过 10亿元的有9家。其中，美的集团预计以不超过70元/股的价格回购不超过50亿元，为2022年3月最大规模回购，也是美的集团上市以来推出的第七次回购计划，累计回购金额达到136亿元，但两者与阿里巴巴刷新中概股回购记录的250亿美元（约1675亿元人民币）相比，不超过阿里的10%，规模较小。更不用说与苹果公司、星巴克等美股的千亿美元回购相比。此现象出现的原因主要是市场环境的差别。从公司治理角度来看，A股的机构投资者所占的比例较小，无法对管理层施加影响；从制度来看，在2018年《中华人民共和国公司法》（简称《公司法》）修订以前，国内的回购环境比较严苛。

第二，港股和美股回购后多数注销。比如在香港上市的阿里巴巴、美国上市的苹果公司以往回购购票都用来注销，但是A股回购的动机和用途则与前者不同，多用于实施股权激励或员工持股计划、股权激励注销。从投资者的角度出发，股票回购注销后能够照顾到每个股东的权益，提高剩余股本的含金量，规避通过操作股票回购向信息处于优势的一方输送利益。

（二）港股此轮“回购潮”动机

1.传递股价低估信号

Wind数据显示，2022年3月共有56家港股上市公司进行股票回购，其中互联网公司有11家，包括腾讯控股、小米集团、泡泡玛特、酷派集团等互联网行业龙头。

此次港股“回购潮”主要是因为当前股价无法反映公司的真正价值，通过回购股票来传递股票被低估的信号，实现明显的估值修复、维护股东权益、提振市场信心。根据以往港股回购的经验，港股回购后大多用来注销，更有利于提振投资者信心。

2.提高资金使用效率

以科技股为代表的港股以真金白银回购自家公司的股票，向市场注入信心，可以说明公司的现金流是充足的。但是，现金流背后是否有业绩支撑呢？充足的现金流是否说明公司缺乏良好的投资机会呢？港股此次“回购潮”究竟是系统性风险下的救市彰显信心，还是说明互联网进入停滞的稳定期？

宏观层面，近几年中国的经济增速开始下降，国家为了防止互联网资本的无序扩张而掀起的互联网监管风暴，无疑使得互联网发展的脚步受到影响。微观层面，互联网行业自身在经历21世纪以来20多年的高速发展之后，用户存量和流量很难有突破，行业发展似乎已经到达了天花板。近来互联网行业的裁员规模远超以往也印证了互联网寒冬的到来。

阿里巴巴发布的2022财年第三季度业绩报并不理想。营业收入同比增长9.72%，达到了2425.80亿元，单季度增速创上市以来最低，净利润更是同比下降75%。

腾讯在2022年3月公布的财报也不尽如人意。腾讯公司在2021年全年营收5601亿元，同比增长16%；净利润为1238亿元，同比仅增长1%，为腾讯近10年来的新低。单季度来看，腾讯公司2021年第四季度的净利润同比下跌25%。

这些头部的报告都显示出互联网已经告别了利润高速增长期，对于互联网行业来说，业绩要比利润更重要。阿里巴巴集团董事会主席兼首席执行官张勇在财报会议上明确表示，阿里巴巴继续坚定执行多引擎增长战略，未来要抓住的是产业数字化的机遇，而非单一聚焦在数字商业板块。因此，此次港股回购也是互联网在低谷时期对资金的利用。

（三）A股此轮“回购潮”动机

上市公司公告显示，此轮A股“回购潮”的动机主要为实施股权激励或员工持股计划、股权激励注销、市值管理、盈利补偿以及其他用途。2022年3月A股188家公告进行股票回购的上市公司的动机如表1所示。

表1 A股上市公司3月股票回购动机

1.股权激励注销

2022年3月的“回购潮”中，股权激励注销约占一半的比例。员工离职和业绩未达标，不再具备激励对象资格，是股权激励注销的主要原因。

浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林表示：“股权激励失败往往也意味着上市公司当前缺乏盈利能力，或者内部团队人心不齐，释放了不佳信号。”也有部分学者认为，上市公司因股权激励注销而回购股票，有利于实现利益捆绑式的员工激励，从而利好公司的可持续发展。

2.股权激励或员工持股计划

公司在股票回购完成后可以将其注销，也可以作为“库藏股”保留，不参与每股收益的计算和分配。日后如果有需要，可以将“库藏股”用于员工福利计划、再次发行筹集资金、发行可转换债券等。Wind数据显示，2022年3月的188家A股“回购潮”中，有73家公司的回购用途为股权激励或员工持股计划，占39.1%。

另外，针对股份回购后的股权激励行为，需要看股权激励的具体行权条件，如果行权条件过于简单，那么就可能牵涉到变相利益输送的问题。所以，并非股份回购用于股权激励不好，而是上市公司设置股权激励的行权条件过于简单，会影响到公司的口碑与形象。

3.市值管理

市值管理（market value management）是上市公司基于公司市值信号（股价连续下跌），综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。

除了股份回购的策略外，上市公司还可以通过董监高大额股份增持、加大现金分红比例、延迟限售股减持时间等方式来达到稳定上市公司股票价格的目的。对部分擅长做市值管理的上市公司来说，往往会采取多元化的措施稳定股价，通过组合拳的方式保障股东的权益。万科A在此次回购中按回购资金总额上限 25 亿元以及价格上限 18.27 元/股打出“公司回购+高管增持”市值管理组合拳，向外界展示对公司前景的信心。

4.盈利补偿

盈利补偿是指上市公司实施重大资产重组后，标的资产业绩不达标，业绩补偿方需履行补偿义务。

2022年3月“回购潮”仅有一家上市公司实施股票回购的目的是盈利补偿，即保利联合。其其回购公告表示，若标的资产在补偿期限内任一会计年度实现的净利润数低于同期承诺净利润数，公司有权以 1 元的总价格回购并注销业绩承诺人持有的股票进行业绩补偿。

5.其他动机

通过今年上市公司回购预案公告可以发现，部分上市公司的回购方案并没有明确回购股票的具体用途，反映了监管层对于股票回购行为充分给予自由度和便捷性。

6.政策力挺下的“回购潮”

此轮A 股回购动机除了上述动机外，当市场抄底时，政策力挺回购下的提振市场信心是主要动机。从A股回购历史来看，中国市场在见底回升的周期会经历“政策底、情绪底、增长底”。对于港股来说，受疫情、监管和中概股退市的影响，市场连续下跌，不少人士表示港股市场已经抄底。但是A股的外部市场环境还是要比港股好一些，估值水平比起港股相对较高，一些学者表明进入了政策底。

证监会发布要闻表示，2022年3月16日国务院金融委专题会议召开后，证监会党委迅速召开扩大会议传达学习会议精神，表示要大力推动上市公司提高质量，鼓励上市公司加大增持回购力度。此消息发布后，沪深上市公司积极响应政策号召，实施回购的公司明显增加。2022年3月18日，推出股票回购方案的上市公司数量多达9家。本文利用CSMAR数据库的数据来分析金委会召开事件的市场反应状况（见图1）。

图1 政策力挺股票回购2022年(3月16日)窗口期的超额收益变化

从图1可以看出，市场金委会专题会议之后的三天内，市场出现回暖趋势。消息发布的第二天，即3月17日，超额收益开始为正值，并在19日达到顶峰。这种趋势是短期内的急剧“V”形反弹，说明改变的是投资者的短期情绪，并不代表公司业绩和基本面的变化，以后公司股价的走向仍不明确。在政策发力初期，往往难以立即对周期下行产生立竿见影的效果，政策发力到市场企稳回升通常存在时滞。这与以往文献关于股票回购的市场效应相符合：股票回购存在积极的短期市场效应，但股票回购长期市场效应尚无定论。

另外，从本次A股回购方式来看，除了政策底以外，市场也接近于市场底端。

上文提出，股票回购方式包括要约回购、公开市场（集中竞价）回购、协议回购和可转让出售权回购。其中，当上市公司股价低于平均预期时会采用公开市场回购。在西方发达的市场中，多数采用此种方式。本文分析我国十多年来的董事会回购预案中的回购方式（见图2），得到以下几个结论。

图2 我国股票回购方式

第一，近十年来，我国实施股票回购的上市公司数量明显增多，特别是在2018年《公司法》对股票回购的规定进行专项修改后。

第二，定向回购在2021年之前一直是主要的回购方式，远高于集中竞价回购。这与西方发达市场存在差异。我国大多数企业采用定向回购的目的在于冲销大股东欠款、剥离不良资产、完善上市公司股权结构等，市场化的痕迹较少。

第三，2018年的“回购潮”，集中竞价回购大幅增加。

第四，2022年初到4月14日的本轮“回购潮”，共有363家上市公司董事会预案宣布回购。采用集中竞价方式的有173家，定向回购的有188家，两者基本持平。采用集中竞价方式回购的比例增多，这种趋势与2018年中国股市出现低点后的“回购潮”情况类似。因此，从此次“回购潮”的回购方式可以看出，除了政策底，市场底部也接近，此轮回购的确存在护盘的动机。

四、案例分析

在总体分析了A股和H股上市回购动机的基础上，本文具体选取今年的回购冠军——美的集团作为此次案例分析的对象。

（一）股票回购动机分析

1.提升公司整体价值

根据前文分析，美的集团处于A股市场整体不景气的背景下，家电行业受原材料涨价和下游零售景气度较弱影响，业绩压力较大。根据信号传递理论，当管理者认为股价不能反映公司的真实价值时，会对公司股票进行回购。美的集团的市盈率为14.33，而家电行业平均市盈率为17.01，说明企业价值存在被低估的迹象。

2.实施股权激励或员工持股计划

根据美的集团的回购公告，此次回购的股份将持续用于实施公司股权激励计划或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，构建创新的管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

美的集团近几年来一直在完善公司的治理结构，进行“去家族化”背景下的股权激励方案。一方面，从美的2014年推出第一期股票期权激励计划至今，美的已经推出八期股票期权激励计划、五期限制性股票激励计划、七期全球合伙人持股计划及四期事业合伙人持股计划。另一方面，美的控股作为美的集团的第一大股东，近年来持股比例逐渐减少。美的创始人何享健持有美的控股94.55%的股票，另外5.45%的股权则由何享健儿媳卢德燕持有，可见“何氏家族”实际上控制了美的集团。数据表示，2015年开始，美的第一大股东就不断减持（见图3）。这是美的集团的“去家族化”背景下的股权激励方案，有利于经营发展和企业进步。但是，资本层面，美的集团大股东频繁减持，影响了部分投资者的投资信心。

图3 美的控股持股比例变化

（二）股票回购方案分析

1.股票回购的资金来源

美的集团在2022年3月11日股份回购公告中表示，此次回购将使用自有资金进行回购。共计回购股票不超过50亿元，不低于25亿元。

2.股票回购的方式

美的集团此次回购股票的方式为集中竞价回购。

3.股票回购的执行力

美的集团在2022年3月11日董事会预案提出回购之后，于2022年3月15日、28日以及4月2日累计回购约12.4亿元，约为回购下限的二分之一，回购相对具有执行力。

（三）股票回购的效应分析

1.公告效应分析

本文用CSMAR 数据库的个股数据计算超额收益，运用事件研究法来研究美的集团股票回购公告效应。窗口期为2022年3月11日前后10天，合计21天。

如图4所示，进入2022年3月，美的集团的股价一直下跌，超额收益率也为负数。美的集团于3月11日晚发布公告表示进行股票回购，但是和阿里巴巴等回购效应不同，美的集团在回购公告发布的第二天，股价并没有像预期中上涨，反而下跌了4.5%，公告日当天的收盘价59.38元也一直高于公告日之后窗口期之内的股价。图5表示，超额收益也为负数，直到公告后的第三天才由正转负。因此美的集团的这次回购并没有像大多数港股公司一样起到稳定股价的作用，即使在短期内也没有对市值做出维护。

图4 美的集团窗口期股价走势

图5 美的集团窗口期超额收益

2.财务效应分析

（1）股票回购对资本结构的影响

财务效应一般包括偿债能力、盈利能力和营运能力分析。美的集团采用自有资金进行回购，对偿债能力存在一定的影响，但是，企业拥有强劲的现金流和利润，而且存货周转、应收账款和应付账款的周转都处于行业水准之上。因此，美的集团此次回购不会损害公司的债务履行能力和持续经营能力。

（2）股票回购对每股收益的影响

每股收益是税后利润与股本总数的比例，能够反映股东预期回报，一般股票回购后因为流通在外的股份减少，预计会使每股收益增加，这也有待观察美的集团的利润情况，以及回购的执行情况。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

第一，美的集团此次回购股票主要是为了提振市场信心，进行股权激励，维护公司价值。但是在公告窗口期内并没有像预想的一样产生正的累计超额收益，对公司的市值并没有起到维护的作用。像美的集团一样用于股权激励而回购的股票，最终还是要回到二级市场流通，除非是股权激励注销，只回购而不注销，剩余股权的含金量不会提高，很难刺激股价。实际上，A股上市公司存在这种情况的不在少数，很多A股回购都不被市场认可。

第二，股票回购存在机会主义行为。一方面，上市公司股票回购动机并不一定如公告所示。作为去年回购王的格力电器在发布股票回购公告后，股价连续三天下跌。这是因为回购公告后发布的股权激励计划表明，由格力电器董事长董明珠个人拟认购股数上限为3000万股，拟出资金额上限约为8.30亿元，占此次员工持股计划的27.68%。这份公告一度成为格力股价下跌的加速器，也表明了格力电器的回购实际动机是股东财富的转移，保障的是以董明珠为代表的股东的利益。另一方面，上市公司股份回购并不一定具有执行力，“忽悠式”回购存在。此次“回购潮”，江龙船艇（300589）在2022年3月17日预案，以自有资金回购股票用于股权激励，2022年4月1日回购完成，执行力极高。但是由于回购期限较长，一些公司的回购结果与做出的承诺相差较大，如宋都股份一年多以前在回购方案中宣称进行1.3亿元到2.6亿元的股票回购，但是直到回购期满，实际回购金额仅为799.98万元，为回购下限的6.15%。在此次“回购潮”中，要重点关注上市公司的实际回购执行力。回购执行力代表着公司具有良好的基本面和业绩支撑，而这才是市场信心的真正来源。

（二）研究建议

港股和A股此次进行的大规模回购，的确给市场注入了信心，但是我们应该理性地看待股票回购。实施股票回购会在短期内提升公司股价，但是长期来看，股价还是会回归其真正价值。公司的战略发展方向、健康的商业模式、人力资源和持续高质量发展，才是一个公司长期价值的体现。