□文/李德华 颜敏霞

（浙江工商大学 浙江·杭州）

［提要］ 将城投债作为衡量地方政府隐性债务的代理指标，基于30 个省份面板数据构建实证模型，验证地方政府债券对隐性债务的影响。结果表明：地方政府债券发行总体上对地方政府隐性债务规模起到抑制作用，且东部地区强于中西部地区；进一步地，地方政府独立发债前，该抑制作用显著且预算纪律能够促进这一作用，在地方政府独立发债后，二者关系并不显著。

中共十九大会议将防范化解重大风险列为我国三大攻坚战之首。从显性上看，我国地方政府债务风险处于可控状态，但值得警惕的是地方政府隐性债务。研究表明，地方政府债务的隐性扩张通过各种机制诱发财政风险，若不及时化解，会影响我国经济发展在质量、效率等多方面的积极变革。为此，本文立足已有文献，在研究地方政府债券发行与隐性债务关系时考虑预算纪律的调节作用，即从预算纪律的视角考察地方政府债券规模对隐性债务的影响。

一、文献综述与理论假说

（一）地方政府债券相关研究。在我国地方政府获得债券发行权前，学术界对赋予地方政府独立发债权的必要性达成共识。郑佳莹（2012）指出直接融资作为地方政府利用社会闲散资金的渠道，有利于扩大内需，为经济平稳发展注入新鲜血液。马海涛和崔运政（2014）表示即使在发达地区，仅仅依靠地方财力进行重大基础设施建设也很困难，需要明确地方政府举债的法律地位。地方政府独立发行债券后，Nicola 等（2018）从银行贷款角度出发，指出在主权违约期间，银行和政府之间的“危险拥抱”会使得拥有政府债券的银行的贷款增长率更低；孔丹凤和谢国梁（2020）表明新《预算法》实施前，地方政府债券作为正规融资渠道会减少隐性债务需求，从而使得银行理财收益率下降。

（二）地方政府隐性债务相关研究。目前由于缺乏官方数据，学术界有多种隐性债务测度方式，最为典型的便是根据基建投资的资金缺口进行的隐性债务绝对测度。此外，也有不少学者在研究中使用相对测度的方法，即使用城投债发行情况来刻画地方政府的举债行为。本文的重点并非是对地方政府隐性债务规模的精准测度，因此在接下来的研究中，借鉴郭玉清等（2016）的思路，用城投债作为衡量地方政府隐性债务规模的代理变量。

（三）研究假说。地方政府债券发行的初衷是给予地方政府正规融资渠道，减少其通过融资平台等其他方式的举债规模。梁若冰和王群群（2021）通过研究表明，地方政府性债务改革弱化了政府性债务中融资平台的作用。由此可得，我国地方政府债券的发行对地方融资平台城投债的规模具有抑制作用。考虑到我国不同地区在经济、政府治理方面有较大的差异，中西部地区在地方政府债务管理水平和资金配置效率上都不及东部地区，那么东部地区地方政府可以更高效地利用债券融到的资金，从而对隐性债务规模的抑制作用更好。同时，本文引入预算纪律这一变量。预算纪律是政府保持财政稳定运行和长期财政健康的能力，通常用财政缺口表示。在不同的预算纪律下，地方政府促进经济增长的需求得到不同程度的满足，从而影响地方政府隐性债务的规模。当预算纪律提高，通过地方政府债券发行融到的资金可以有效地用于公共设施等领域的建设时，政府举债填补财政缺口的动机下降，可以有效地抑制隐性债务。由于中西部地区与东部地区相比预算纪律普遍较差，预算纪律的提高会显著地促进其地方政府债券对隐性债务规模的抑制作用。由此，本文提出了关于地方政府债券对地方政府隐性债务影响的两个假设。

H1：地方政府债券的发行总体上对地方政府隐性债务规模具有抑制作用。

H2：与中西部地区相比，东部地区地方政府债券发行对地方政府隐性债务规模的抑制作用更为明显。在这其中，中西部地区的预算纪律能够促进地方政府债券对隐性债务规模的抑制作用。

2015 年之前，由中央代发的地方政府债券为地方政府提供了正规的融资渠道，有利于满足地方政府的融资需求。当地方政府融资需求减少时，其通过地方融资平台发行城投债的规模就会下降，地方政府隐性债务会随之减少。2015 年新《预算法》的实施通过立法的形式表明地方政府债券是地方政府唯一合法的举债途径，由于地方政府面临的经济政策调整具有不确定性，为对冲其对经济增长造成的负向冲击，地方政府会倾向于通过增加融资进行自我保护。基于上述文献的研究，本文提出地方政府债券影响隐性债务的第三个理论假说。

H3：地方政府可独立发行债券前，由中央财政部代发的地方政府债券作为地方政府合法的融资渠道，对地方政府隐性债务规模具有抑制作用。地方政府可独立发行债券后，由于经济政策的不确定性，其对地方政府隐性债务的影响并不显著。

二、研究设计

（一）计量模型与变量意义。根据前文分析及研究思路，本文构建了如下计量模型。式（1）探究地方政府债券对地方政府隐性债务的影响；式（2）通过引入预算纪律，研究其在地方政府债券对地方政府隐性债务影响中的调节机制。

实证模型中，i 和t 分别表示省市和年份；Imp_debt 为城投债发行量；bond 为地方政府债券发行量，调节变量Ys 指预算纪律，bonditYsit为预算纪律与地方政府债券的交互项，以此来验证预算纪律在地方政府债券对地方政府隐性债务影响中的调节作用；Xit表示控制变量，εit是随机误差项。

（二）变量说明

1、被解释变量。地方政府通过融资平台举借城投债是产生地方政府隐性债务的主要方式，融资平台公司也借此积累了丰富的投融资资源且与地方政府联系密切。因此，本文选择城投债规模作为地方政府隐性债务的衡量指标，为剔除人口规模的影响，本文将各省区融资平台每年发行的城投债金额进行人均化处理，并对人均城投债规模取对数，以避免异方差问题。

2、解释变量。在解释变量方面，本文使用地方政府债券发行规模作为衡量地方政府债券的指标。以2015 年为界，指标可划分为两个部分。2015 年新《预算法》实施前，地方政府尚未全部被赋予独立发债的权利，债券数据主要由中央财政部代发代还的地方政府债券构成；2015 年后，债券数据则是各地方政府自主发行和偿还本息的债券。预算纪律是衡量地方财政管理能力的尺度，借鉴金荣学（2021）的方法，本文用财政缺口作为衡量预算纪律的变量，并选择财政缺口占GRP（地区生产总值）的比例作为指标。其中，对债券发行量同样进行人均化处理，并对人均债券发行规模取对数。

3、控制变量。融资平台的资产负债率等指标会影响城投债的发行利率进而影响城投债发行规模，故本文控制了地方融资平台公司本身的特征变量。此外，由于地方政府的财政实力和地方经济实力会构成对城投债的隐性支持，本文同时控制了融资平台所属地方政府的公共预算收入及人均GDP 指标，并对公共预算收入进行人均化处理。现将核心变量及其表示方式列于表1。（表1）

表1 变量说明一览表

（三）样本选择与数据说明。本文的研究范围是2009～2019 年除西藏、台湾、香港和澳门以外的30 个省级行政区。2015 年前，地方政府债券数据可从地方财政研究官网公布的《2009 年-2014 年全国各地区地方政府债券发行及2015 年3 月置换情况》获取，而2015 年以后债券发行规模可从同花顺金融数据库中获取。其余数据如各省城投债发行额、财政缺口、GRP 和预算收入等均可在同花顺金融数据库查询。

三、实证结果分析

通过对总体模型进行回归，解释变量bond 滞后一期的估计系数在5%的水平上显著为负，表明地方政府债券的发行减少了地方融资平台城投债的发行量。为考察地方政府债务治理政策效果的地区差异，通过将地区划分为东部和中西部检验地方政府债券对地方政府隐性债务影响的地区异质性。为考察不同时期债券发行对隐性债务治理效果的差异，以2015 年为界检验地方政府可独立发行债券前后地方政府债券对地方政府隐性债务影响的时间异质性。

（一）地区异质性。如表2 所示，东部地区和中西部地区地方政府债券发行对地方政府隐性债务影响的估计结果分别为第（1）列至第（3）列和第（4）列至第（6）列。由此可知，当划分地区后，东部地区与中西部地区解释变量bond 滞后一期系数均在5%水平上显著为负，但与中西部地区相比，东部地区估计系数更大，说明东部地区债券发行对隐性债务的抑制作用更强；其次，中西部地区地方政府债券与预算纪律的交互项滞后一期的系数显著为负，说明中西部地区预算纪律的提高能够促进地方政府债券对隐性债务规模的抑制作用，与上文假说H2 结论一致。（表2）

表2 分地区债券发行、预算纪律对地方政府隐性债务影响的回归结果一览表

（二）时间异质性。从时间维度上看，表3 中，模型前三列是2009～2014 年的回归结果，模型后三列是2015～2019 年的回归结果。进一步分析表3 中不同时期地方政府债券（bond）对隐性债务的影响，不难发现，在2009～2014 年财政部代地方政府发债时期，地方政府债券（bond）系数在10%水平上显著为负。根据上文分析，在未进行地方政府债务置换时期，地方政府债券（bond）作为地方政府正规融资渠道，其发行规模的增加缓解了地方政府违规举债需求，减少了地方政府隐性债务，验证了假说H3。而预算纪律与政府债券发行的交互项符号为负且显著，代表预算纪律正向调节隐性债务规模，即地方政府债券发行对隐性债务的抑制作用随着预算纪律的提升会上升。（表3）

表3 分时期债券发行、预算纪律对地方政府隐性债务影响的回归结果一览表

在允许地方政府自主发债之后，地方政府债券系数虽然基本为负，但不显著，表明地方政府债券在新《预算法》发行后对促进隐性债务规模的减少无明显影响，与假说H3 一致。通过分析，除了前文所述的经济政策不确定性，从债券发行本身角度来看，2015 年以后债券主要发挥债务置换职能，用于置换2014 年12 月31 日以前形成的存量债务，存量债务置换基本完成后，才转向处置新增隐性债务。从城投债置换的整体情况来看，存量债务的置换直到2019 年12 月31 日才基本完成。除了发行市场化程度不高，地方政府债券还存在“借用还”主体不一致的问题。目前，地方政府债券采取省级政府统一发行模式，缺乏地方政府债券自主发行权限的地市级政府和县级政府的债务融资仍需依靠地方融资平台。综上，债券自主发行权利的下放并不意味着隐性债务治理的效果会更好。

（三）稳健性检验。为了保证上文估计结果的可靠性，本文通过以下两种方法对模型展开稳健性检验。一是变换样本，由于民族自治区具有特殊性，我们剔除了自治区样本对模型进行回归；二是将被解释变量和关键解释变量分别替换成城投债规模占GDP 比重、债券发行量占GDP 比重。通过两种方法的回归，我们得出的结论与前文一致，可以证明模型的稳定和结论的可靠。

四、结论及政策建议

本文从理论和实证两个方面分析地方政府债券对隐性债务的整体影响，并考察地区和时间异质性，在此基础上加入预算纪律这一影响地方政府债券运用效果的变量进行实证检验，研究发现：自2009 年开始，地方政府债券的发行总体上能够减少地方政府隐性债务规模。进一步地，地方政府债券对地方政府隐性债务的影响具有地区异质性，与中西部相比，东部地区政府债券对隐性债务的抑制作用更强。其次，在地方政府可自主发行债券以前，地方政府债券发行与地方政府隐性债务呈现负相关关系，即地方政府债券规模的增加使得地方政府隐性债务规模减少；而在地方政府可自主发行债券后，由于政策不确定性、债券职能的改变及各方压力，地方政府债券发行对地方政府隐性债务影响并不显著。最后，预算纪律在地方政府债券作用于地方政府隐性债务过程中起到正向调节作用，即当一个地区预算纪律较好时，其可以促进债券对隐性债务的抑制作用。

根据研究结论，提出如下建议：第一，防范化解地方政府债务风险应充分考虑各地区发展基础和发展能力等方面的不平衡。第二，进一步完善地方政府债券的市场发行和交易机制，明确债券用途。只有地方政府明确其债券能够有效地发行融到资金且不存在违规扭曲使用债券资金的情况，地方政府债券才能发挥防范化解地方政府债务风险问题的作用。第三，注重地方政府预算纪律，即提高地方政府的财政管理能力。这需要地方政府建立完善的财政管理能力评价体系，结合财政透明，扩大信息披露内容范围，同时不断优化地方政府债券资金配置能力，最大化“开前门”政策功效。