邓 飞

（西安通益房地产资产评估测绘咨询集团有限公司，西安 710000）

1 报酬资本化法与报酬率的关系

报酬资本化法本质上是一种现金流折现法，通过预测估价对象房地产未来各期的净收益，选用适当的报酬率来计算其未来各期间净收益的现值之和，以得出估价对象房地产价值，报酬资本化法是专业房地产估价中经常采用的一种方法。采用报酬资本化法进行房地产价值评估有着很强的理论基础，该方法逻辑严密，考虑了资金的时间价值，测算过程直观且容易理解。

报酬率的本质则是投资回报与投资所付出资本额的相对比率，即投资回报率。如果我们将购买房地产视作为一种投资行为，那么这种投资行为所付出的资本额就是房地产的价值，在房地产持有期间所获得的房屋租金收入和持有期结束后将房地产转售取得的增值收益共同构成了投资回报。

报酬资本化法的一般公式可以表示为：

式中：V——估价对象在价值时点的收益价值；

A——估价对象未来各期的净收益；

Y——估价对象报酬率；

n——估价对象收益期或持有期。

从以上报酬资本化法一般公式可以看出，采用报酬资本化法进行房地产价值评估时主要涉及三个核心参数，分别是未来各期净收益A、收益期或持有期n 以及报酬率Y，其中未来各期净收益A的取值可以通过租赁合同及市场调研等数据配合长期趋势法确定。n 中的收益期可以通过建设用地使用权剩余期限结合建筑物剩余经济寿命综合确定，持有期可以根据市场上房地产投资者对同类房地产的典型持有时间确定。相较于这两个参数，报酬率Y 的合理确定是一个难点，而报酬率的取值大幅度地影响报酬资本化法的测算结果。

2 报酬率确定方法的分析

报酬率常见的求取方法主要有累加法、投资收益率排序插入法和市场提取法三种。

累加法的核心思想是将报酬率分解为无风险报酬率和风险报酬率。无风险报酬率可以理解为安全利率，是指没有风险或者风险极小的报酬率，例如国债利率或者银行存款利率。房地产投资作为一项有风险的经济行为，其承担的超额风险必须要有相应的回报来进行弥补，这里指的“相应的回报”就是风险报酬率，风险报酬率一般由投资风险补偿率、管理负担补偿率和缺乏流动性补偿率三部分累加并扣除投资带来的优惠率计算得出。

投资收益率排序插入法的理论基础是，具有同等风险的不同投资，其收益率应该是相近的，所以可以搜集部分具有同等风险的投资实例进行测算来求取报酬率。通过调查各类型政府债券、银行存款、企业债券、基金投资、股票投资以及企业投资行为的报酬率，将报酬率由低到高绘制成报酬率和投资行为的直线关系图，将房地产投资与其他投资行为的投资安全性、流动性和管理负担程度等多方面进行比较，判断房地产投资在报酬率和投资行为的直线关系图中的坐标位置，从而得出房地产投资报酬率。

市场提取法以市场法替代原理为理论基础，认为具有相似收益特征的不同投资，其风险是相近的。可以选取部分具有同等收益特征的实例，收集其价格信息、出租收益、收益期或持有期等相关数据，选用相应的报酬率资本化公式进行倒算，从而得出报酬率。

从以上三种求取报酬率的方法的定义可以看出，这三种方法都有自己的理论基础，在实际应用中也需要不同的数据进行支撑。累加法应用难点在于风险报酬率的确定，累加法虽然是估价实务中经常被采用的一种测算报酬率的方法，但其风险报酬率影响因素的取值往往没有数据的支撑，导致其取值有很大的主观性。投资收益率排序插入法的难点在于需要搜集、调查各类型投资行为的报酬率，并将各类型的投资行为与房地产投资相比较，进行风险排序，该方法的应用需要的数据量大、难度较高，投资收益率排序插入法的正确应用需要估价人员具有充分的理论知识，同时要具有丰富的项目实践经验，两者结合才能做出正确的判断，而资历尚浅的估价人员只能“照猫画虎”，准确地判断报酬率难度较大。

采用市场提取法进行报酬率测算有很充分的依据，充分地体现了经济学中“价值源于市场”的重要理论，其数据资料相对容易取得，案例展示也比较充分，对报告阅读者而言更容易接受。

3 采用市场提取法测算住宅房地产报酬率

3.1 资料搜集

采用市场提取法进行住宅报酬率的测算需要大量的市场数据支撑，包含房地产买卖交易案例、租赁交易案例、小区空置率、租赁价格增长率及房地产价格增长率等。为了保证测算结果的准确性和适用性，在案例搜集调查阶段需要重点关注几个问题，以住宅为例，列举如下。

3.1.1 注意用途的一致性

在案例的选取中，要选择设计用途与实际使用用途均为住宅的房地产，排除设计用途与使用用途不一致的房地产，比如说设计用途为住宅但实际使用用途为办公或商业的房地产，或者设计用于为办公而实际使用用途为住宅的房地产等。

3.1.2 选择正常市场价格

在房地产交易市场中，受交易双方信息掌握的充分性、交易的迫切性以及议价能力的影响，相似的房地产往往在市场上有不同的价格，在选择案例价格的时候，应当选择正常市场价格，案例价格明显高于市场价格或低于市场价格的应当排除。

3.1.3 注重案例的可比性

在租赁案例的搜集中，我们会得到一些带家具、家电的房地产租赁案例，这些案例的租赁价格中包含了两部分内容：一部分是房地产所带来的收益，另一部分是家具家电所带来的收益。我们应当尽量选取空房出租案例，这样做可以排除掉家具、家电等其他因素对租赁价值的影响，避免对案例价格影响因素做过多的修正。

3.1.4 统一价值内涵

统一价值内涵包括“财产范围的统一”“付款方式的统一”“税费负担的统一”和“其他价值内涵的统一”四个方面。财产范围的统一是为了得到“纯粹”的房地产范围；付款方式和税费负担的统一是为了剔除付款方式和税费负担的不同对租赁价格的影响；其他价值内涵的统一包括了物业费、水电费、暖气费等其他因素，剔除这些因素因不同的负担方式对租赁价格的影响。

3.1.5 对未出售的租赁房地产进行价值评估

在房地产交易实践过程中，房地产要么出售，要么出租，只能实现一种价格，带租约出售的房产交易案例在市场资料搜集中很难取得，所以在实际操作中，可以采用房地产估价的思路和方法，对未出售的租赁房地产进行价值评估。

3.2 可比实例选取

在完成资料搜集之后，选用合适的案例作为可比实例，理论上，为了保证测算的精确度和适用性，应当按小区分别测算报酬率或分区域测算报酬率。本次测算均匀选取了西安市各区域共计12 个案例作为可比实例，案例涵盖不同档次小区，分别测算其报酬率，以供参考。

3.3 选用适当的报酬资本化法公式

由于房地产市场总是处于不断波动中，而且宏观政策对房地产市场的影响比较大，要准确地预测房地产未来各期净收益是比较困难的，但从长期来看，房地产总体的收益水平是呈上升趋势的。为了简化计算，可以将这种上升的趋势转化为净收益逐年递增比率。由于房地产的收益期较长，预测期越长，所带来的测算偏差越大，为了减少预测期过长所带来的测算偏差，我们选用持有房地产加转售模式来进行测算。假定房地产持有期为5 年，持有期间将房地产进行出租取得租赁收益，持有期结束后将房地产出售取得房地产增值收益，假定各项费用发生在期初。测算公式如下：

式中：V——估价对象收益价值；

V——期末转售收益；

A——未来第一年净收益；

Y——报酬率；

g——净收益逐年递增比率；

t——持有期。

从以上公式我们可以看出，提取报酬率Y，还需要确定期末转售收益V及净收益逐年递增比率g。

通过对公开资料的收集、历史资料的积累和各案例小区的调查走访，可以比较容易地取得各案例小区的租金价格及其变化趋势、房屋售价及其变化趋势、房屋出租管理费用率以及空置期等，用这些数据结合长期趋势法确定各案例小区的净收益逐年递增比率g 和期末转售收益V。在此提醒房地产相关从业人员和研究者，在工作中不仅要重视时效性资料的收集，还要做好资料的整理归档工作，随着各类时效性资料的积累可以逐渐地形成宝贵的历史资料。

3.4 提取报酬率

对案例中的市场价值、净收益、持有期限、净收益逐年递增比率及期末转售收益进行确认后，就可以开始报酬率的提取测算工作了。

表1 不同住宅报酬率测算结果

通过以上对报酬率的测算我们可以看出，虽然各案例的单位租金净收益和价格水平并不相同，部分案例价格差距还比较明显，但是最终报酬率的测算结果却趋于一致，均在6%上下波动，这也充分印证了市场提取法的核心思想，即具有相似收益特征的不同投资，其风险是相近的，报酬率也是相近的。

基于住宅房地产在持有加转售模式下投资报酬率为6%左右的测算结果，来看其他两种报酬率测算方法。累加法中无风险报酬率的取值一般参考国债利率，五年期国债利率为3.97%，房地产投资的风险必然要高于国债投资，超额的投资风险由相应的风险报酬率来补偿。再看投资收益率排序插入法，在不同的小区进行房地产投资，其报酬率相差并不大，究其原因，报酬率实际上就是投资回报与投资资本额的动态比率，房屋租金相对较低的小区其房屋价格也相对较低，反之亦然，所以其报酬率是趋于一致的，这是市场充分竞争的必然结果。

4 结语

报酬率本质上是对投资风险的衡量，报酬率和投资风险呈正相关关系，投资风险越大，相应的报酬率也就越高，报酬率也是市场博弈的结果，在充分竞争的投资市场中，投资者想要获得更好的收益就必然要承担更高的风险。值得提出的是，在实践中房地产投资报酬率并非一成不变，即便是同一宗房地产，其在不同收益模式下的报酬率也不相同，例如分别采用全剩余寿命模式和持有加转售模式测算同一宗房地产的市场价值时，其报酬率取值也不相同，不可混淆。