赵 征

（晋中信息学院 经济与管理学院，山西 晋中 030800)

1 背景介绍

2017 级资产评估专业本科毕业生为我院首届该专业毕业生，2020 年9 月，在学院做好指导教师与毕业生分配后，师生便开展了为期十个月的相互学习过程。在指导毕业论文及论文答辩的过程中，笔者发现了一些共性问题，也积累了一定的经验。以下将从定题、评估方法选取、框架结构安排等方面的实践展开具体分析。

2 论文指导具体实践

2.1 评估资产类型确定

资产评估专业的本科毕业论文在定题前，必须先选好预评估的案例。而评估案例选择涉及评估的资产类型，如企业价值评估、企业的品牌价值评估、房地产估价、无形资产评估等。根据所需数据的可得性，往往选取前三种资产类型。（部分同学前期选择无形资产评估，在后期数据获取和具体评估的过程中，遇到了不小的阻碍，故在此不建议选择无形资产评估）

2.2 评估案例确定

当确定好评估资产类型后，下一步便是选择具体的评估案例，若是企业价值或品牌价值评估，建议选取已成立一定时间、发展较为稳定、财报数据齐全的上市企业，为后续的数据选取提供便利。在此次指导中，有同学选取某上市公司为例进行企业价值评估，然而在定题后不久，该企业由于种种原因退市，给进一步的研究带来不小的阻碍，不得不重新选择案例；有同学选取某一新兴行业企业为例进行研究，由于当前我国该行业发展尚处于试水期，相关数据的选取工作非常困难，可对比的同行业企业相关数据不齐全，给该生的论文研究带来了不小的挑战。当前，在我国“房住不炒”的政策主基调下，房地产企业面临市场下行的压力，加之“三条红线”管控，我国房企发展面临巨大挑战。因此2022 届毕业生如果选择房地产行业相关企业，必须慎之又慎。一位同学曾计划选择我国某地产企业，但通过资料查询，发现该企业在2021 年已面临流动性困难问题，公司未来发展存在不确定性，因此重新进行了选题。2021 年国务院办公厅下发了有关减轻中小学教学阶段学生作业负担以及校外培训负担的文件，我国的校外培训行业企业未来发展必然受到影响，导致其财务报表数据出现较大波动，因此，在2022 届毕业生论文选题时，都建议学生将此类企业规避。而房地产价值评估，本科毕业生往往会选用市场法进行估价，因此需要事先找到至少四个（其中一个是评估对象，其他三个是可比案例）实物情况、区位情况、权属情况等具有一定相似性的研究对象，这也是在定题前需要确定的一项工作。

2.3 评估基准日选取

评估的基准日尽可能要和实际日期接近，这样评估结果才更有现实意义。此外，如果在用市场法进行房地产评估时，可比案例若是交易时间与基准日不同，需要对日期进行修正，即根据地价指数确定交易日期调整系数，在此基础上确定可比实例评估基准日的价格。因此，可比案例的交易日期也要尽可能和评估基准日保持接近，可比实例最好来自评估对象不超过两个月的交易资料。

2.4 评估方法选取

2.4.1 运用市场法进行房地产价格评估

房地产评估，本科生往往采用市场法。此方法较为简单，论文往往较为规范，但是难度相对较低。今后考虑在指导时帮助学生使用修正后的市场法，逐步使论文更有深度。

2.4.2 运用收益法进行企业价值评估

企业价值评估往往采用收益法对未来收益进行折现，本届学生大多采用自由现金流（FCFF）模型或经济增加值（EVA）模型；而折现率往往采用加权平均资本成本（WACC）模型。

2.4.2.1 未来收益预测

FCFF 模型和EVA 模型均涉及根据历史数据求取预测值，因此论文篇幅往往较长，也具有一定的难度：FCFF 模型的未来自由现金流需要先根据历史数值分别求出息税前利润、累计折旧与摊销、经营性营运资本增加额、资本性支出等各项的预测值，需要大量的历史数据，也具有一定的复杂性，此外，FCFF 模型中，企业自由现金流公式中包括了营运资本净增加额，需要先根据公式求出净营运资本，然后再利用本年数额减去上一年数额得出净增加额，这部分有个别同学不能准确掌握，因此指导时需要格外注意；EVA 模型的未来收益需要分别测算出税后净营业利润（NOPAT）、资本总额的预测值（TC），而且这两部分涉及的研发支出也需要进行调整，对于学生来说具有一定的难度。以上均是指导教师指导时需要格外注意的环节。

2.4.2.2 折现率的确定

以WACC 模型表示的折现率，需要四个步骤方能完成，分别为：资本结构、债务资本成本、权益资本成本、加权平均资本成本。WACC 往往包含债务资本成本、权益资本成本两部分，二者进行加权后求得加权平均资本成本（即WACC）。其中需要注意的是：①债务资本与负债总额并非完全相同，有的企业虽财报里有负债总额，但是没有长期、短期借款等债务资本，故该项为0，债务资本占比也应为0。②权益资本成本的计算需要用到资本资产定价（CAPM）模型，公式中的β 系数值需要查询相关数据库才能获得，无风险报酬率一般选取近期5 年或10 年期国债到期收益率。需要格外强调的是，如果被评估企业在美国纳斯达克上市，则需要选取美国国债的到期收益率，2021 届一位毕业生的被评估企业哔哩哔哩公司在美国上市，由于未选择美国国债到期收益率，该部分一直得出负值，当选择美债收益率时，一切解释就变得合理。CAPM 模型中，有关市场风险溢价的计算，市场风险收益率的计算也需要有一定的计算过程，可选择算数平均收益和几何平均收益两种方法计算，我们一般要求学生选用几何平均收益来完成，使计算结果更为准确。

2.4.2.3 未来现金流折现

采用收益法进行企业价值评估，一定会对未来现金流进行折现，涉及单阶段增长模型、两阶段增长模型、三阶段增长模型。一般本科毕业论文选取两阶段增长模型，选取未来五年为高速增长期，需要对每年的现金流进行折现，而之后为稳定增长期，要选取一个永续增长率。在论文答辩的过程中，发现个别同学的永续增长率选取值为10%以上，远远高于当前我国宏观经济增长率6%，一般认为是不太合理的，所以指导教师在指导论文的过程中就要注意。两阶段模型的选取也从另一侧面证明了最初被评估企业的选取应考虑发展稳定的企业最为理想。

在答辩过程中，发现部分学生未能准确理解估值结果究竟代表哪一年的价值、不同阶段增长模型的具体公式（尤其是初始年份、1 加折现率的几次方等问题），可见，除了能够准确套用收益法的增长模型以外，在指导学生的过程中，使其真正理解方法及公式的含义也非常重要，这才是学生撰写毕业论文的意义所在。

指导过程中要要求学生把未来收益预测和折现率确定的每一步过程和公式都写完整，使所有的数据有出处、得数有过程。

2.4.3 运用Interbrand 模型进行企业的品牌价值评估

对企业的品牌价值评估，本科生往往选用Interbrand 模型，通过计算无形资产收益、品牌作用乘数和品牌强度倍数来得出企业的品牌价值。品牌价值评估的Interbrand 模型中，无形资产收益的计算有具体公式，要求学生在定题前便参照相关文献，查询欲评估企业的该部分数据是否齐全。一般会有同学反映行业平均利润率数据不太好找，教师可以此为机会向学生讲述一些数据库的使用方法。在计算品牌作用乘数时，可使用层次分析法，建立层次分析矩阵，并进行一致性检验。但很多同学往往只是机械地套用其他参考论文的框架、过程，并不知道层次分析的真正作用，曾有同学计算出的品牌作用乘数值为140%，要注意，品牌作用乘数代表品牌对企业品牌价值的贡献程度，取值一定小于100%；在计算品牌强度倍数时，需要找到能够代表七因子的财务指标，将其量化，与同类企业的数据比较，进行打分。需要注意的是，往往由于同类企业的界定较为主观，导致选取范围过宽或过窄，使得分也具有一定的主观性。比如有同学评估承德露露集团的品牌价值时，同类企业如果只选取杏仁露行业，可选企业数目将非常少，由于露露在杏仁露行业地位首屈一指，各因子得分均为满分，不符合评估目的；可是如果选取饮料行业，又由于范围过宽，使露露企业的各因子得分迅速降低，所以二者会得出截然不同的得分，从而影响最终的评估结果。这个问题也提醒我们：在下次指导毕业论文定题之前，就要想好，欲评估企业所属哪类行业，以及该企业在所属行业中的大概位置，是否能够找到所需的同行业的五六家其他企业近三年的相关数据。一般而言，七因子中，品牌支持力所需的广告费用支出、政府补贴项目支出比较难以查询。该问题的处理，一是要求学生查阅相关硕士论文，寻找可以代表品牌支持力的其他财务指标，二是建议学生更换评估企业。因此，定题选取目标企业前就要将上述企业财务数据自行查询，在数据可得的基础上方可定题，展开下一步研究。

2.5 评估结果分析

在计算出评估结果后，往往需要对此次评估的结果进行分析。房地产评估可通过与所在地同类资产的单价对比进行分析，而企业价值评估可与评估基准日的上市公司市值或股价作对比，品牌价值评估可选取Interbrand 公司官方发布的企业品牌价值进行对比。一般情况下，官方值与评估结果的差距在10%以内，说明评估结果合理。

如若评估结果与官方数据出现较大差距，可指导学生先检查之前各项指标所需原始数据、计算公式或计算过程是否有误，常见的问题有：有些同学将财报里的负值自行转换为正值、有些同学并未使用准确的所得税税率（高新技术、西部地区鼓励发展、技术先进性服务类、从事污染防治行业等企业是可以享受所得税优惠的）、在WACC 模型的权益资本成本部分，无风险利率的选取不合理或风险溢价选取不合理，均会导致最终估值结果不太合理。

如果以上数值均合理、正确，评估结果与官方值仍有较大差距，则考虑存在差距的客观原因，如在企业价值评估部分，公司市值不能完全反映企业的内在价值，与股票市场供需、中国整体经济形势也有密切关系；而在品牌价值评估里，极可能是由于在品牌强度倍数七因子的得分具有一定的主观性或某些数据的不可得性（如选取其他同类企业进行市场份额、营销能力、品牌宣传支出等方面的比较，有的企业数据未公开）。

3 论文指导心得

对于资产评估专业来说，本科毕业论文是指导教师与毕业生共同努力的成果，这一点体现得尤为明显。定题、框架及方法确定，需要指导教师把握大方向，根据经验提前避开容易出现困难的方向，而文献查阅、数据查询则需要学生一步步认真完成；当评估遇到问题时，指导教师又需要根据以往经验进行分析，给学生合理的解释或解决办法。

当前需要格外注意的是学术诚信问题，定题前就要对此特别强调，使学生明确数据造假、论文抄袭是明令禁止的学术不端行为，切不可铤而走险。2021 年，我国教育部印发本科毕业论文抽检工作的文件，对毕业论文的专业能力及学术规范提出更高水平的要求，也将倒逼指导教师与毕业生更加认真开展论文工作。同时，对学生来说，写论文也是动心忍性、磨炼心性的过程，很多学生表示通过论文写作，自己的治学态度更为严谨，对文档的格式更加注意是否规范；同时学生与指导教师交流的过程，也是相互学习的过程，指导教师的言行举止对其均是一种示范，笔者在指导过程中不断学习，参考了大量文献、记录了很多笔记，部分学生在毕业前表示，老师的认真努力本身就是对其写作态度的指导，使他们明白，毕业论文不仅要写完，还要写好。当这第一批资产评估专业的毕业生答辩完毕，顺利通过后，师生之间的成就感不言而喻。有几位毕业生毕业前留给老师的话为：“通过您的指导，我们不仅知道了如何做完一件事，还明白了如何做好一件事。”这或许是毕业生论文指导最好的额外收获。当前，课程思政、同步育人是大学课程的发展趋势，也对教师指导毕业论文工作提出了更高的要求。不仅要教学生写一篇规范的论文，还要教会其脚踏实地，精益求精。