闫天姣

（黑龙江大学，哈尔滨 150080）

一、引言

随着中国房地产经济的发展，房地产企业管控日益成熟与规范，房地产行业也由野蛮生产变得平稳有序起来。目前，房地产企业仍是我国国内生产总值和解决社会劳动力就业问题的主要贡献者之一。因此，房地产行业发展得良好与否将对中国经济的发展和社会的稳定具有非常重要的意义。以日前频频出现在大众视野的恒大为例，房地产企业多采用大规模举债的融资方式筹集资金，进行投资生产，而真正技术性的项目多采用外包形式，不免有一些“空手套白狼”的影子存在其中。这种高比例的外债虽然一定程度上可以发挥杠杆作用，但面临的却是不容忽视的财务风险问题。恒大财务危机也正是由此引起的。

二、研究背景

（一）恒大集团现状

自2020年6月初，部分恒大商业汇票持有人称其商票未能如期兑付，到2021年10月9日，恒大公告6名提前赎回恒大财富投资产品的管理人员将款项全额归还，恒大“闹剧”似乎已经看到结局，但还尚未完结。

（二）国家政策影响

近年来，国家对房地产行业严格管控，住宅不炒的政策正在逐步稳定地推行。尤其是2021年1月1日起全面实施的“三道红线”政策，更是对很多房地产企业亮起了红灯。

什么是“三道红线”政策？“三道红线”政策又是如何影响恒大地产的？红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；红线二：净负债率不得大于100%；红线三：现金短债比不得小于1倍。

由表1可见，中国恒大连年触碰三道红线，因此不难看出，在国家推出该政策后，恒大筹资将受到很大的限制。

表1 2016-2020年中国恒大资产负债相关数据统计表

三、恒大财务危机显露始末

（一）发展时期

回顾中国恒大的发展历程，呈现一个至关重要的关键词：扩张。

事情起源于2016年我国启动的新一轮棚户区改造政策。与以往的棚户区改造不同，此次棚户区改造主要推行以现金补偿为主的方式，以此来鼓励拆迁户用补偿款去买房。由于新房建造至少需要一年的时间，所以，此次棚户区改造不仅达到了改善居民居住条件和进一步推进城市化的目的，还达到了三四线城市已建成住房去库存的目的。但是，随之而来的一系列问题也不容忽视。例如，很多房地产企业也意识到了这个巨大的供需逆转的时间窗口，经济史上涨价去库存的奇迹就这样实实在在发生了。中国恒大也借着这股东风在此次涨价去库存行情中迅速崛起。龙湖、碧桂园、绿地、融创等众多房地产企业也不遑多让，因此，此次棚户区改造反而产生了更多在建库存。然而，棚户区改造总有结束的一天，当后续的房产建成，市场上已经没有那么多资金去兜底了。

此时，恒大面前只有两条路可走：第一：收缩规模、改变主营业务，例如，学万科搞物业管理等；第二，继续维持现有经营模式，豪赌中国还有相当一部分的潜在消费者能为恒大买单。恒大明显选择了第二种。

（二）多重打击

从就业务模式来看，以恒大为首的一众房地产企业在2016年的棚户区改造去库存过程中形成了拿地—开发—销售高周转的业务模式，这一模式需要大量的周转资金。2017年，恒大将总部搬至深圳，同时，将在宝万之争中买入的万科股票全部卖给深圳地铁集团，账面亏损70.73个亿。

在2020年9月国家公布的地产行业“三道红线”指标中，恒大剔除预收款的资产负债率远高于70%、净负债率远大于100%、现金短债比远小于1，因此，恒大无法通过高额举债来扩大企业规模，银行融资渠道遭遇重创，这对于高杠杆高周转的恒大来说无疑是致命打击。

2020年11月，恒大筹备4年的借壳深深房上市正式告吹，恒大股权融资的尝试也正式宣告失败。

从收入端来看，2020年，突如其来的新冠疫情导致我国大部分地区的土地交易已暂时中止，全国范围内停工停产，这无疑直接打断了恒大的资金链安排。

（三）恒大采取的措施

1.打折卖房

为了应对疫情对销售带来的不利影响，恒大火速开启了打折卖房模式，力图迅速回笼资金。

2.战略投资

恒大说服上市的战略投资者苏宁易购，让他们实现了债转股。

3.释放良好信号

直到2021年上半年，恒大一直对外释放良好信号。同年7月20日，公告表示通过自有资金提前归还了110亿美元债务，在2022年3月之前，恒大再无到期境内外市场公开债券，有望“三道红线”转绿。

4.商业汇票

尽管通过一系列操作，恒大表示没有到期的公开债券，但是恒大的债务从来就没有真正降低过，而导致恒大债务看起来减少的真正原因就是商业汇票。举两个简单的例子：8月30日，从事装修的上市公司金螳螂公布的半年报披露积累了60亿的恒大商票；8月31日，易居公布的半年报因恒大商票计提了19亿的坏账准备。由此不难看出，商业汇票在恒大手中从支付手段变成了变现手段，恒大看起来经营好转了，实际上只是把欠的债务换成了商业汇票而已。结合此情况看恒大的财务报表，不难看出恒大声称的降负债3000个亿，实质上绝大部分情况只是把有息负债变成了应付账款（应付票据），钻了“三道红线”的漏洞，实际上并没有改变恒大债务过高的问题。

四、中国恒大财务分析

（一）资产负债表

1.资产、负债和权益规模的变化以及影响因素

表2 中国恒大2018-2020年资产、负债及所有者权益数据统计

从资产总额来看，虽然每年保持增长，但2020年的增长幅度明显小于2019年的增长幅度。造成资产增长幅度减缓的原因：一方面，可能是企业原有资产能够强有力地保障企业的生产经营活动；但另一方面，也可能是企业经营能力减弱，现有资金及运营不足以让企业购入或更新换代资产用来扩大公司规模。

从负债的具体结构来看，由于恒大“三道红线”全中，所以向银行借款融资受限，企业在2019年和2020年间借款总额都有不同程度的下降，但应付贸易账款及其他应付款项连年上涨，恒大的商业承兑汇票也包含其中，这就从侧面进一步证明了恒大的债务规模从来不曾真正减少过。但从负债总额增幅来看，2020年增幅为5.6%，同比去年减少了12个百分点，这也表明了恒大降低负债的决心。

根据年报提供的数据显示，2020年，恒大权益总额下降，其中保留盈利由2019年的779.22亿元下降到2020年的494.80亿元。从这一数据可以看出，恒大集团自财务危机爆发以来，公司盈利能力下降，又因为举债过高和融资受阻，导致企业不得不从企业盈余中拿钱归还外债。

2.流动资产和流动负债

观察企业的流动资产和流动负债可以分辨出企业“两头吃”的能力，即“吃”上游供应商和“吃”下游消费者。对于信用良好的大企业来说，从供应商处先拿货后付款、在消费者处先收款后交货是企业资金链和现金流的最优状态，因为这样既可以保证现金的安全，又可以用最多的资金投入到新一轮的生产销售当中，能够创造更大的利润。

恒大营运资金从2019年的4 967.8亿元下降到2020年的3 976.8亿元，同比下降24.9%。恒大的流动比率一直较低，2019年为1.36，2020年下降到1.26，这也就表明每1元的负债只有1.26元流动资产作为保障，而一般正常的流动比率数值为2，由此也能看出恒大营运能力减弱，偿还短期债务的能力较弱，财务风险较大。

（二）利润表分析

1.营业收入及净利润

表3 中国恒大2016-2020年营业收入及净利润数据统计

从营业收入来看，从2016年起恒大营业收入规模持续大幅上涨。从表面来看，企业经营状况良好，有较大的盈利空间，市场行情也不错。但从净利润方面来看，2019年开始相较于上一年度净利润大幅下降，这也预示着恒大的盈利能力并没有表面上看起来那么好，财务危机的苗头已然显现。

2.毛利率

表4 中国恒大2016-2020年毛利及毛利率数据统计

从毛利和毛利率角度来看。在经历了2016-2018年的暴涨之后，2018-2020年间出现了连续两年下跌的情况。毛利是企业营业收入初始盈利能力的表现，毛利率高了，说明企业的市场竞争力变大。而毛利率降低则向市场传递出一种不良的信号。而造成中国恒大毛利率下降的原因，一是市场竞争力弱化、市场竞争更加激烈。房地产企业众多，每家企业都想在巨大的市场份额中分一杯羹，恒大虽然是龙头企业，但由于过度举债加之国家政策限制，在目前的大环境下融资受阻，财务危机爆发，企业经营不善也是预料之中的事情；二是企业主动采取降价策略，恒大打折卖房的主要目的显然不再是争取更大的市场份额，而是力求在最短的时间内回笼更多的资金以供公司经营周转，解决恒大目前的财务危机才是重中之重。

3.核心利润

核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用-利息费用

表5 中国恒大2016-2020年核心利润数据统计

核心利润是企业日常经营活动（即出售产品或提供服务）所赚得的利润。从中国恒大近5年的财报数据可以看出，从2018年后，核心利润持续走低。这就说明恒大的主营业务为企业提供的赚钱能力变低。企业营业利润有三大支柱：核心利润、投资收益和其他收益。

（三）现金流量表

1.考察企业经营活动产生的现金流量的充分性

核心利润获现率=经营活动产生的现金流量净额/核心利润

这个比率可以衡量企业核心利润的获现能力，从而判断企业经营活动现金流量是否充分。对固定资产、无形资产等占资产比重不大的企业，这个数据在1.2～1.5之间比较理想。但是，恒大集团作为房地产企业，固定资产、投资物业等占比较大，期末摊销占比较大，对利润的影响也大。因此，1.2～1.5的数值不太适合恒大集团。2020年，恒大控制成本，并将大量的负债转换成商票，因此，经营或活动产生的现金流量剧增。一方面，企业在这方面的自主调控有较大的空间。另一方面，恒大集团核心利润获现率不高的主要原因是：赊销较多，导致回款不足。

2.考察企业投资活动现金流出量的扩张含义

前几年，恒大集团支付大规模资金构建固定资产，企业想借此来强化生产经营能力；并利用手头的闲钱投资相关产业，试图进行多元化发展。但是2019年和2020年，恒大构建固定资产、无形资产支付的现金规模较小，力求在原有基础设施支持的条件下继续发展，投资规模也大规模缩减。

3.考察企业筹资活动产生的现金流量的规模、结构和支持方向

本研究主要从两个方面来分析筹资活动现金流量。一是看股东是否给钱，2018年之后非控股股东注资连年减少，说明中小股东对企业的信心不足。二是看各种金融机构是否给钱，2020年由于“三道红线”政策，放弃从企业和银行等金融机构筹钱越来越困难，企业筹到的资金甚至不及需要偿还金融机构的利息。

五、恒大自救措施及评价

（一）调整项目开发时间

无论是因为2020年的全球新冠疫情的暴发，还是因为恒大集团本身资金周转困难，目前，恒大旗下很多在建项目都推迟了开发时间。一方面，恒大的这项措施在很大程度上缓解了短期的资金压力，但长期来看，在建楼盘迟迟不动工，项目搁置，每天的建材租赁费用、劳务费用、管理费用等都不是小数目；另一方面，业主也会心生不满，影响恒大的信誉。

（二）严控运营成本

企业都是以盈利为目的，减少成本，提高售价才能提高利润。就目前而言，提高售价不利于回款，显然不能解决恒大的财务危机。因此，严控成本成为了恒大的不二之选。近年来，恒大不仅减少了土地投资，还对运营模式进行了规范化和标准化，以求尽可能缩减成本。这一举措虽然能够一定程度上缓解资金压力，但长远来看，土地投资是房地产企业的立足之本，没有土地，房地产企业也无从开发建房，进而盈利和扩大规模。由此看来，减少土地投资无异于饮鸩止渴，不利于企业的长远发展，实属无奈之举。

（三）打折促销，加速回款

从2020年开始，恒大的不少楼盘都在大力推进降价促销。进入2020年，促销力度进一步加大，恒大无疑想通过这一方式快速收到回款来应对财务危机。前几年，恒大促销都是大力宣传，而这两年都是“悄悄”打折，这一行为无疑是在向市场释放不良信号。

（四）出售集团其他业务及股权，断臂生财

恒大通过出售恒大冰泉等边缘业务及股份换取现金流。从集团内部来看，核心业务是房地产，像恒大冰泉、恒大汽车等相当于边缘性业务，而恒大的这些边缘性业务都是赔钱的，出售边缘性业务不仅能换取资金应对财务危机，还能减少一部分亏损。从整体来看，出售集团其他业务及股权并没有太多的负面影响，但所获现金相较于负债来说，无异于杯水车薪。

由此不难想到，王健林于2017年抛售资产，成功实现自救。万达和恒大的案例既有相似性，又有不同。这也是为什么万达能够通过抛售资产成功自救，而同为房地产企业的恒大很难通过抛售资产实现自救的原因。其一，2017年正处于房地产行业高速发展的黄金时期，万达出售资产的同时，很多企业愿意接手也有能力接手，但近两年，银行收拢资金，国家也推出了“三道红线”政策并对房地产行业进行调控，这接连的政策使得许多房地产企业自顾不暇。其二，从企业自身来看，恒大的资产大多都是期房而非现房，因此，很少有企业能够去接手恒大抛售的资产。其三，实际上，恒大除了大量期房少量现房之外还有大量的地皮，如果恒大将手中地皮全部抛售，完全可以解决这次危机，但地皮是一家房地产公司发展的根基，所以不到山穷水尽，恒大是不会变卖地皮的。