沈庹

在A股门前几经辗转，藤椒油老大幺麻子还是丢掉了自己最大的优势。去年，公司营业收入增长近三成，但净利润下滑，导致净利率下降了7.43个百分点。短期来看，业务受制于上游，盈利能力依靠理财收益和税收优惠，能否长久？长期来看，区域性调味品藤椒油的市场容量极其有限，天花板可见，同时还要面临巨头们的跨界竞争，幺麻子如何突破自身？

稳坐藤椒油市场头把交椅

日前，幺麻子食品股份有限公司（以下简称“幺麻子”）更新IPO招股书，继续冲击深交所主板上市。

作为一家调味品企业，幺麻子旗下产品以藤椒调味油为主导，以椒麻复合调味料和地方特产食品为特色。幺麻子所在的四川眉山洪雅县是“中国藤椒之乡”，依托原材料优势，幺麻子的藤椒油业务不仅带动了地方经济，还发展成了享誉西南的调味品知名品牌。根据和君咨询的调研数据，2019年幺麻子在藤椒油市场的占有率达到35%，稳坐头把交椅。

正是因为这样的市场强势地位，幺麻子才可以要求下游经销商先款后货，不仅保证了公司的现金流，还留存了大量资金。幺麻子把这些资金用于理财，截至2021年底，理财资金余额达到3.65亿元，2019-2021年的理财收益分别为617.93万元、875.63万元、952.79万元。

同時，本地优势产业带头人的行业地位，也让幺麻子获得了极大的政策支持。报告期内，公司税收优惠1080.76万元、1153.86万元、905.17万元，占利润总额的比例在10%左右。

多重因素合力，使得幺麻子以较高的盈利能力在调味品江湖中傲视群雄。梳理可比数据后发现，2020年，幺麻子的净利率为28.63%;同期，海天味业、恒顺醋业、千禾味业、天味食品的净利率分别为28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。

三大缺点突出

不过，幺麻子的缺点也同样突出。其一，食品安全问题如影随形。幺麻子在招股书中自曝，报告期内发现产品质量问题25次，包括产品腐烂、包装渗漏、包装破损等多种情况。其二，品类增长空间有限。据和君咨询测算，2020年中国花椒油市场的出厂口径销售规模约为150亿元，在总规模超过4000亿元的调味品市场基本排不上号。藤椒油毕竟是区域性产品，其全国市场的接受程度与酱油、醋、料酒、辣酱、榨菜等品类不可同日而语。同时，幺麻子已经在这个细分市场取得了绝对领先的市场份额，继续提升的空间已经不大。其三，作为典型的家族企业，幺麻子的总部设立于西南偏远县城，公司治理存在天然劣势。仅在财务上，报告期内公司就存在诸多不合规，包括第三方回款、现金收款、个人卡收款，每年都数额过亿。

尤其值得注意的是，作为公司最大亮点的盈利能力也出现了松动。2019-2021年，公司营业收入分别为4.10亿元、3.56亿元、4.62亿元，归母净利润分别为9599.82万元、1.02亿元、9789.66万元，净利率分别为23.42%、28.63%、21.20%。

公司对外解释称，2021年核心原材料涨价，菜籽油和鲜藤椒分别上涨了36.98%和51.78%，导致公司综合毛利率下滑6.09个百分点至36.45%。

业绩陷入瓶颈

幺麻子创始人赵跃军此前开了10年饭店，突然在2002年跨入调料界。数年之后，中国调味品行业经过早期的管制调整和上升整合阶段，逐步进入高速发展时期，他抓住了机遇。

2008年成立公司后，幺麻子在2011年引进日本川田研究所的藤椒精深加工技术，推出藤椒油产品;2012年，与四川农业大学开展校企合作，与藤椒种植基地构建产业协同;2013年，新建全自动鲜榨藤椒油生产线和4个2500吨的储油设备，自此走上发展的快车道。

不过，2019年之后，公司就陷入业绩瓶颈，至今未能突破。2020年调味品板块上市公司业绩大涨，幺麻子收入下滑;2021年收入恢复增长，却又陷入盈利能力下滑的境。

幺麻子比较早地意识到藤椒油产品的天花板问题，2013年前后便开始谋划多元化发展，当年推出休闲肉制品钵钵鸡，2016年上新清水雅笋，之后更是加快新品开发速度，接连推出料哆哆大酱、钵钵鸡鸡汁、藤椒煳辣汁等一系列复合调味品。

虽然近年复合调味料和预制菜站上风口，但是从财务数据来看，幺麻子的非藤椒油业务一直起色不大。2019-2021年，复合调味料、蔬菜制品、休闲食品三大板块占公司营业收入的比例分别为3.63%、3.50%、4.98%，调味油仍然一家独大，营收占比在95%以上。虽然最具潜力的复合调味品市场有待培育，但对手却已林立，包括天味食品和海底捞系的颐海国际等。

从近年的业务规划来看，幺麻子的重点还是主营业务，将藤椒油作为未来的唯一核心。公司IPO募集资金的最大投向还是藤椒油业务，计划扩产20000吨。目前，公司拥有藤椒油产能22000吨，2020年和2021年该板块的产能利用率分别为79.17%和60.79%。

那么，幺麻子豪赌的藤椒油需求爆发+市场份额继续提升，能否成为现实？更重要的是，这个容量有限的细分市场，还要随时提防跨界巨头们的进攻。近年来，海天味业和金龙鱼这两个本来并无直接竞争的细分行业王者互相试探，终有一战，海天试水粮油业务，金龙鱼推出酱油产品。幺麻子的核心市场正处在这些巨头的交叉地带，战事可能一触即发。

总的来看，幺麻子的核心产品藤椒油也好，其他新品也好，都处于竞争激烈的市场中，这都使得幺麻子的发展前景不太乐观。