□ 李嘉兴

(南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037)

物流业是支撑我国国民经济健康发展的重要基础性产业，保障物流行业稳定高效发展对提升国民经济具有重要意义，所以提高物流业公司经营管理水平、提升公司综合绩效显得尤为重要[1]。近几年，我国物流行业发展迅猛，以“三通一达”等国内领头羊企业为代表，大量物流企业在国内外市场上运营状态极佳，但中国的物流在国际上毕竟属于后起之秀，虽然取得诸多成就，但也存在诸多问题，譬如利润质量达不到预期目标、规模大却带有有限的信息化集成、成本控制方法局限、一站式物流与供应链服务严重缺乏[2]。因此，物流行业还有一部分问题需要广大学者研究与探讨，其中，物流企业的资本结构优化路径探析就是一个重要的研究方向。

资本结构对于企业的运营与发展有着重要作用，作为企业各种资本的构成及其比例的关系总和，其本身也可以通过资本成本传导机制影响企业经营绩效[3]。因此，通过优化资本结构的方式，可以改善企业的经营状况，有利于未来的发展。过去有大量的国内外学者进行了相关的研究。尤晓霞等研究不同的生命周期，发现资本结构的影响因素受到企业规模、非债务税盾和盈利能力等的影响[4]。吴霞指出，融资环境的宽松与否会对资本结构造成较大的影响[5]。梁硕等指出，留存收益率会对企业的资本结构产生重要的正向影响[6]。

新宁物流成立于1997年，于2009年上市，是我国老牌物流企业之一，在行业内具有极强的代表性，因此，本文选择新宁物流为研究对象，分析其资本结构影响因素，以期给出一定的改善建议。

1 研究对象经营现状

从2018年开始，新宁物流的总资产大规模下降，从2018年的26.6亿下降至2019年的19.4亿，再到2020年年底的11.1亿，总资产缩水规模极大。其运营状况也极其堪忧，2018年净利润为6458万，2019年净利润为-5.8亿，2020年为-6.1亿，近两年的每股收益均为负值，整个公司处在严重亏损的状态，在我国物流上市企业的估值水平排名仅在102位，公司规模排名106。近几年，企业的非正常运营让外界对其信任度直线下降，其每股收益率从2019年开始呈负值，到2020年年底甚至达到了惊人的-1.37元/股。如何突破现有的经营困境，从长期亏损的状态扭转为正常盈利，是新宁物流管理层必须考虑的事情。

2 研究方法

2.1 数据来源

本文数据全部来源于新宁物流企业财务报表，经整理计算后所得。

2.2 相关指标的选取

本文选择资产负债率(TDR)为企业资本结构的衡量指标，其计算公式如下：

资产负债率(TDR)=总负债/总资产

融资渠道的选择对于企业的资本结构起着极其重要的作用。融资渠道的选择兼受内部与外部的共同影响，内部影响主要有公司战略选择、公司运营状况、股东态度等，外部影响主要有融资环境、债权人态度等。因此，本文从可能影响融资渠道的因素入手，自变量的假设主要从企业规模、留存收益率、盈利能力、成长能力四个方面研究，探究其对资本结构可能造成的影响，其相关计算公式如下：

盈利能力(ROE)=净利润/净资产
成长能力(GROW)=营业收入增长率
留存收益(RE)=留存收益
企规规模(SIZE)=总资产

2.3 研究假设

H1：盈利能力与企业的资本结构呈负相关。盈利能力越强，公司收入越高，其对于外来资金的需求就越低，负债就会降低，资产负债率随之下降。

H2：成长能力与企业的资本结构呈正相关。成长能力越强，企业的未来发展期望值越高，公司战略要求越高，也就需要更多的资本来维持日常的运营。这时，公司会争取获得更多资金，需要从外部举债，负债随即升高，其资产负债率也就随之升高。

H3：留存收益与企业的资本结构呈负相关。留存收益率越高，企业的内部留存收益越高，对于外部资金的需求量就越少，所需要的负债越少，资产负债率就越低。

H4：企业规模与企业的资本结构呈正相关。企业规模越大，其诚信度越高，外界对于企业的信任值越高，越愿意给企业提供债务。此时，企业的外部融资成本较低，将更偏向于外部融资。

2.4 模型的建立

本文建立的多元回归方程如下所示：

TDR=α0+α1ROE+α2GROW+α3RE+α4SIZE+β

回归方程中，α0为常数项，αi为系数，β为随机误差。

2.5 变量的描述性统计

表1 变量的描述性统计

本文变量选取自新宁物流2006-2020年各季度财务报表数据，共整理到样本数据60组，有效数据59组。因成长能力需要上一年于下一年的数据计算，因此缺失成长能力数据1份。由于新宁物流近几年公司经营极其不稳定，导致其财务数据与相关指标波动较大，尤其是其盈利能力，方差高达6323.397。此外，企业规模与留存收益的样本值本身较大，方差和范围过大。因此，本文对于盈利能力、留存收益、企业规模采取标准化处理的方式，以确保多元回归模型的每个变量有相同或相近的范围与方差。

3 实证结果与分析

3.1 回归结果分析

表2 模型摘要

多元回归方程的R方为0.780，表明资本结构有78%的影响因素来自所选取的解释变量，因此可以判断所选取的自变量对因变量有着明显的影响结果。德宾-沃森值为1.693，接近于2，因此判断样本独立。

表3 回归结果

除了ROE的VIF值略大于5，其他自变量的VIF值均小于5，因此可判断不存在多重线性关系。其中，盈利能力对资本结构有着负向的显著影响，说明随着盈利能力增加，资产负债率会降低，接受原假设。可能的原因是盈利能力越强，企业对于资本的消耗量越大，当相同数额的资本可以创造更多的利润时，企业会追加资本的投入，此时，内部资金最大投资后需要从外部举债，以确保企业的利润值保持在较高的水平。成长能力的显著性水平值为0.076，对资本结构有着负的不显著影响，未通过0.05的显著性检验，但相差较少，可以说明，在一定程度上，随着成长能力的增加，资产负债率会降低，拒绝原假设。可能的原因是在成长能力较高的情况下，企业会对未来的经营充满信心，对其资金的周转与资本的运作较为自信，因此会更加偏向于利用已经存在的资金或从内部融资，于是外部融资较少，负债减少。其显著性未通过的可能原因是公司治理层对于企业的成长能力敏感度较低，或者说对于企业的成长与发展关心度相对较低，而是把更多的关注度放在了企业所创造的利润上。留存收益对资本结构有着正向的显著性影响，说明随着留存收益的升高，资产负债率会随之降低，接受原假设。除了假设中提到的原因，还有一个可能的原因是随着留存收益的增加，用于外部融资的举债成本预算会随之减少，因此对外界资金的需求除了是假设中的不需要，还有可能是企业的管理层就没有做此打算，直接将外部融资的成本转换为留存收益，这有可能是企业管理层战略的一部分。企业规模对资本结构有着正向的不显著影响，其显著性水平值为0.118，远大于0.05，说明虽然企业规模的增加会对资本结构产生一定的正向影响，但是影响极小。造成这种结果的可能原因是企业规模的扩大与缩小给外界对企业的信任度没有造成过大影响，按理来说这是不符合逻辑的，但是新宁物流近几年曾曝出过员工挪用资金等问题，相关事件甚至被立案调查，这使得外界对于新宁物流的信任度普遍较低，因此其企业规模在不良事件的影响下产生的影响相对较小。

3.2 企业资本结构所存在的问题

从整体上看，新宁物流近几年资产负债率呈持续上升的态势，从2010年的15.91%到2020年的77.52%，不难看出，新宁物流目前需要依靠大量的外部债务融资才能维持日常的运营，再加上近几年企业经营效果极差，以此形成了经营效果差后从外部举债，举债后效果仍然没有好转不得已继续从外部借款的恶性循环。2021年6月底的季度报告显示，企业的资产负债率已经高达83.84%，如果任由这种情形继续发展，新宁物流的发展前途将会非常悲观。

4 政策与建议

4.1 改善公司治理，加强人员管理

增加对管理费用的投入，培训并提高管理层的管理能力，完善管理体制和运营机制。不断提升自身的管理能力，对于提升企业在复杂市场的竞争力，实现企业长期良性发展有着极其重要的作用[7]。近几年，新宁物流员工韦某曾经私自挪用资金并被立案侦查，2021年6月，其全资子公司亿程交通收到了《立案告知书》。在此之前，新宁物流已与国内物流行业的龙头企业京东达成了战略合作关系，后二者合作事宜搁浅。京东从2019年以3.67亿的投资注入新宁物流，两年内亏损了40%。这些都与新宁物流的全资子公司丑闻有着密不可分的关系。因此，新宁物流应该注意对资深人员的管理，加强法律法规的约束，对公司内部存在的贪污腐败现象严查严打，对于内部员工的管理要更加严格，以确保这样的丑闻不再发生。同时，新宁物流还应该加强公关工作，一方面可以在危机关头挽救企业形象，另一方面可以在平时树立企业形象的过程中让外界对其信任度加强。

4.2 提高盈利能力

由回归模型的结果可以看出，盈利能力的提高对于资产负债率的降低有着极大的效果，因此建议企业将提高盈利能力作为企业改善资本结构的主攻方向。一方面，提高企业的盈利能力可以有效地提高企业留存收益，而留存收益已经在模型中显示出了对企业的资本结构有着有效的改善作用，留存收益的增加有助于资产负债率的降低。另一方面，盈利能力的增强可以给企业内外部利益相关者更大的信心，这对于目前已经呈颓势的企业而言是一针强有力的试剂。只有盈利能力提高了，才能让企业不出现大规模缩水的状况，终止依靠抛售资产续命这种“饮鸠止渴”的行为。

4.3 拓展融资渠道

企业应拓展新的融资渠道，通过债权股权融资相结合、一级二级市场相结合、直接间接融资相结合等多方位多渠道融资方式，将资本结构优化处理，从而获得更多的利润与经济效益，减少财务风险，确保企业长期稳定经营[8]。这样将使得资金来源不仅仅依赖从外部贷款等方式，一方面，更多的融资渠道可以从多项选择中找到融资成本最低的方式，另一方面，多元化的融资组合能使企业资金更有活性，有利于企业突破融资困境，使得资金周转不开的情况随着融资渠道的拓展与增加而减少。

4.4 加强技术投入，实现科技转型

当今时代，以高新技术为载体的物流业发展兴旺，业内各企业在科技创新上投入大量的精力。如菜鸟网络推出“智能供应链大脑”系统，引入人工智能系统，优化并升级供应链，为业务的发展开辟了全新的模式。京东物流目前已实现全自动产品分拣，虽然在前期投入较多，但随着技术的不断升级革新，节省下来的人工等成本从长期来看对企业的发展有着极其重要的积极影响。新宁物流在“互联网+”的时代背景下，必须顺应时代发展，尝试在技术层面有所创新，在企业业务上引入高新科技，才能保证在时代浪潮中占有一席之地。加大人才培养力度，提高科技实力，将智慧物流和传统物流相结合，打造专业化、科技化的新型物流企业[9]。值得一提的是，技术创新前期的研发成本极高，所需资金较多，需要企业有充足的经济基础，新宁物流目前经营状况较差，在战略选择时一定要考虑自身情况，量力而行，以免出现因资金大规模投入而短期内无法收回最终导致公司破产的情况。