文／杨满弟 胡斯乐

作者单位：内蒙古自治区社保局

社会保险经办机构作为职业年金代理人，在绩效考评中只以计划的绝对收益、相对收益等作为对受托人的主要考核指标，无法对受托人的战略资产配置能力做出定量评价。那么代理人如何做好对受托人战略资产配置能力的评价?笔者从相关系数的角度进行量化分析，提出职业年金计划运行考核的建议。

相关系数在职业年金计划 运行分析中的作用

相关系数是研究变量之间线性相关程度的量。由于研究对象不同，相关系数有多种定义方式。本文使用简单相关系数，又叫相关系数或线性相关系数，一般用字母r 表示，用来度量两个变量间的线性关系。变量X 与Y 的相关系数定义为COV（X，Y）/SQRT(Var[X]×Var[Y])，其中COV(X，Y)即X 与Y 的协方差，Var[X]为X 的方差，Var[Y]为Y 的方差。相关系数的绝对值小于等于1，一般来说，相关系数在0.8 以上叫做强相关，在0.3 到0.8 之间叫做弱相关，0.3 以下认为两组变量没有相关性。

在职业年金计划中，每个计划下设多个投资组合，计划的投资收益由各组合的投资收益相加构成，也就是说计划的投资收益率由各投资组合的收益率按照净资产规模加权平均得来。直观来看，计划收益率与组合收益率之间的相关关系是明确且显著的。

受托人战略资产配置能力的体现大致可以分两个维度：第一，受托人战略资产配置是否成功引导投资管理人开展投资，这应称为战略资产配置的影响力；第二，受托人战略资产配置是否给整个计划的收益带来积极影响，这应称为战略资产配置的有效性。

相关系数适用于战略资产配置影响力的分析，如计划下各组合收益率与计划收益率均呈现强相关关系，我们认为受托人对计划以及组合运行情况控制较好，也可认为受托人的战略资产配置影响力较强；如计划下个别组合收益率与计划收益率相关关系较弱，我们认为受托人的战略资产配置对该组合影响力一般；如计划下多个组合收益率与计划收益率相关关系较弱，我们认为受托人战略资产配置对整个计划的影响力很弱。

战略资产配置有效性应结合计划收益率与战略资产配置影响力来分析，笔者认为可以使用计划收益率与计划下各组合相关系数平均值的乘积作为衡量受托人战略资产配置有效性的指标。

受托人战略资产配置能力的评价应兼顾影响力与有效性两方面，鼓励受托人通过有效的战略资产配置来提升对各投资组合产生的影响力。

相关系数分析 在职业年金计划中的应用

使用内蒙古自治区2021 年初至今的各计划收益率数据与组合收益率数据，分析可得出各计划下全部组合收益率与对应计划收益率的相关性，取部分计划数据展示如下（见图1）。

通过图1 数据不难看出：第一，从计划层面看，相关系数均值均大于0.8，可视为强相关。第二，从组合层面看，相关系数小于0.8 的组合有三个，分别为计划B 的组合三、组合四，计划D的组合四，其中计划B 的组合四收益率显著低于计划内其他组合，计划B组合三与计划D 组合四收益率显著高于计划内其他组合。第三，计划E 仅有三个组合，组合相关系数与计划内各组合相关系数均值均明显大于计划A、B、C、D。

图1 各计划下全部组合收益率与对应计划收益率

由此得出以下结论：第一，由于组合收益率与计划收益率的天然相关性强，相关系数值均小于0.8 的可能性不大。第二，应针对计划B、计划D 开展约谈，有部分组合明显与计划主流趋势偏离，存在受托管理缺位、投管人沟通不畅等情况。第三，对组合数不一致的计划不应同等评判，尤其是组合数较少的计划，可暂时不纳入评价范畴。

上述计划受托人战略资产配置影响力与有效性结果如下（见图2），计划E 由于组合数过少不纳入评价。

图2 各计划受托人战略资产配置影响力与有效性

若影响力评分标准定为第一名5分，依次递减1 分；有效性评分标准定为第一名5 分，依次递减1 分。则上述计划在战略资产配置能力上得分为计划A 10 分、计划B 5 分、计划C 7 分、计划D 6 分。评分较低的是计划B 与计划D，应对这两个计划重点关注，该结论与组合层次相关系数分析结果基本一致。

相关系数分析法的优缺点

通过上述量化评价分析，笔者总结了相关系数分析法的优缺点。其优点主要包括：第一，可以量化，可作为对受托人战略资产配置能力考核评价的客观数据手段。第二，计算较为简单，累计收益率数据每天持续更新，数据量足够支持相关性分析，运用公式即可。第三，分析结果合理，影响力与有效性分析可以准确发现计划存在的问题，相关系数低组合确实与其他组合呈现明显差异。

缺点也同样存在，一方面，计划内组合数会影响到相关性，计划内组合数的不同会导致分析结果产生一定差异。另一方面，该方法同时分析受托人管理的影响力与有效性两方面，其影响力权重不宜过大，否则会出现受托人过度干预组合投资。

综上，笔者得出相关结论和建议。第一，相关系数分析法适用于受托人战略资产配置能力的考核。可将此作为评价手段之一，并通过长期数据监控来提高该办法的适应性。

第二，边界值的确定要严格。鉴于组合收益率与计划收益率的天然强相关性，强相关的标准不能完全等同于一般相关性来评价。受托人战略资产配置影响力评价也需要严格控制，经过长期运行评估后，可考虑科学制定警戒值，如取0.85 作为警戒值，当然具体数值需根据各地情况科学确定。

第三，相关系数分析法可拓宽使用范围。目前的相关系数分析法，我们仅针对组合收益率与计划收益率的相关性，还可以由投资管理人提供其管理的所有组合的相关系数数据，用于受托人对某组合的影响力和投资管理人对该组合的影响力对比分析。同时，相关性的评价还可围绕各组合与计划的相关系数展开，如对相关系数的离散性再展开分析，也可作为体现受托人影响力的评价指标。