郭健全　陈静

摘 要：并购是企业获取资源及扩大市场的重要方式之一，但受交易中信息不对称问题的影响，并非所有企业都能取得理想的并购绩效表现。运用事件研究法和多元线性回归模型，以2005—2020年中国企业在内地及海外的147例并购事件为样本，研究目标透明度、交叉上市对并购绩效的影响以及交叉上市对目标透明度与并购绩效的关系的调节作用。发现目标透明度更高时，并购方绩效表现更好，且内地并购的绩效远高于海外并购;当目标透明度相似时，交叉上市企业与单一上市企业的并购绩效差异不明显。结果表明，目标透明度对中国企业的并购绩效产生积极影响，且对内地并购的影响程度大于海外并购;交叉上市对目标透明度与并购绩效的关系影响不显著，从政府及企业角度提出了提高企业并购绩效的建议。

关键词：目标透明度;交叉上市;海外并购;并购绩效;事件研究法

中图分类号：F 271;F 279.2

文献标识码：A 文章编号：1672-7312（2022）03-0318-08

Target Transparency，Cross Listing and M&A Performance

——A Comparative Study of Chinese Enterprises’

M&A in Mainland and Overseas

GUO Jianquan1，CHEN Jing2

（1.Sino-German College，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China;

2.Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：M&A is one of the most important ways for companies to acquire resources and expand

their markets，but not all companies can achieve the desired M&A performance due to the

information asymmetry problem in the transaction.Using the event study method and multiple

linear regression models，this paper investigated the effects of target transparency，

cross-listing on M&A performance，and the moderating effect of cross-listing on the relationship

between target transparency and M&A performance using a sample of 147 M&A events of Chinese firms

in the mainland and overseas during 2005-2020.The performance of M&A acquirers is found to be

better when target transparency is higher，and the performance of mainland M&A is much higher

than that of overseas M&A;when target transparency is similar，the difference in M&A performance

between cross-listed firms and single-listed firms is not significant.The results show that

target transparency positively affects Chinese firms’ M&A performance and to a greater extent for

mainland M&A than for overseas M&A;cross-listing does not have a significant effect on the

relationship between target transparency and M&A performance.This study suggests suggestions for

improving corporate M&A performance from both government and corporate perspectives.

Key words：target transparency;cross-listing;overseas M&A;M&A performance;Event-Study Method

0 引言

并購一直是企业扩大市场份额及获取资源的主要方式之一[1

-2]，而海外并购作为帮助企业快速进入海外市场的重要途径更是受到广泛关注[3

-4]。2019年中国对外投资并购交易总额为342.8亿美元，占中国2019年对外直接投资流量的25.0%，海外并购俨然已成为中国企业对外投资的重要途径之一。

另一方面，信息在并购决策中起着至关重要的作用[5]。

SONG[6]等认为受信息不对称问题制约，企业在进行并购时往往难以获得理想的并购收益。因此，越来越多的并购方开始关注目标企业的信息透明度，试图通过目标企业的公开信息优化决策，规避并购失败风险[7]。除此之外，并购方自身特征，例如是否交叉上市也会影响并购绩效[8]。先前的研究大多单独探讨目标透明度或交叉上市对并购绩效的影响，缺乏对二者共同作用的分析，或没有考虑在内地并购与在海外并购是否存在差异，在考虑交叉上市对并购的影响时，也较少研究对企业的影响[9]。

基于此，根据目标企业所在地将样本划分为中国企业在内地以及在海外的投资，研究目标企业透明度、交叉上市分别对并购方绩效的影响以及讨论了交叉上市是否能调节目标透明度与并购绩效的关系。

1 文献回顾与假设提出

1.1 目标透明度与并购绩效

信息不对称理论指出，在市场交易中交易双方无法获取对方掌握的全部信息。并购方与被并购方之间存在的信息差会影响并购方的目标选择及判断决策，目标企业的信息透明度是影响企业并购活动的重要因素之一。部分学者认为目标透明度与并购绩效正相关，即目标企业透明度越高，并购方越有可能获得较高的绩效回报[10]。因为在并购过程中，并购方往往通过目标企业的公开信息评估交易风险，目标企业信息越透明，并购方承担的成本及风险越小[11]。李维安等将会计稳健性视为衡量企业透明度的指标，发现透明度较高的企业并购绩效更好[12]。

ERICKSON[13]等以分析师预测的离差作为目标透明度的代理变量，发现目标透明度与并购绩效显著正相关。此外，目标企业信息透明度越高，往往能带给市场更高的预期，有助于并购方获得较高的并购溢价[14-15]。然而，另一部分学者认为选择公开信息过多的目标企业，容易披露更多内部控制缺陷，往往盈余质量更低[16-17]。对并购方而言可获得的不可替代资源越少，不利于提高并购绩效[18-19]。

尽管目标透明度对并购绩效的影响效果存在争议，但大多数研究倾向于认为，目标透明度对海内外并购绩效的影响程度不同。 首次概括了企业在海外经营时会产生当地企业所没有的额外成本的现象，将其称之为外来者劣势。而

KORONBORG和THOMSEN[20]以及ELANGO[21]也都指出企业在海外经营时会面临合法性及信息缺失的问题。因此，受制度差异等外来者劣势影响，海外并购面临的不确定性更大，对公开信息依赖度更高[22-24]。

综上所述，目标企业的公开信息资源在并购活动中至关重要。同样，对中国企业而言，公开的信息能帮助并购方降低沟通成本、规避并购失败的风险。因此可以认为目标企业透明度更高，并购方的并购绩效更好。基于此本文提出如下假设

H1a：并购目标透明度正向影响并购绩效。即目标透明度越高，并购绩效越高;目标透明度越低，并购绩效越低。

H1b：与内地并购相比，并购目标透明度对海外并购的影响更显著。

1.2 交叉上市与并购绩效

目前针对交叉上市影响并购绩效的讨论较少且结论并不一致。有学者认为交叉上市通过提高股票流动性及投资者关注度，对企业的海外并购有正向影响。王子瑜（2019）基于1991—2016年的全球并购样本数据，发现新兴市场企业可以通过交叉上市的方式显著改善在跨国并购中的天然劣势[25]。在此基础上，有学者进一步研究了交叉上市对内地并购的影响，文献[6]通过对1998—2015年中国企业的内地并购进行研究，得到了交叉上市企业的并购绩效表现与最初市场预测更一致的结论。除此之外，也有观点认为交叉上市对并购绩效的影响效果受交易市场的监管程度影响，具有不确定性[26]。交叉上市需要企业更加严格的披露信息，这实际上降低了企业的代理成本，还能够有效提升企业股票的流动性，提高市场对企业的期望值，实现投资者利润最大化。基于以上分析，提出如下假设

H2：并购方交叉上市正向影响并购绩效。即交叉上市企业的并购绩效优于单一上市企业。

1.3 交叉上市对目标透明度与并购绩效关系的调节作用

在并购交易中，不同企业的上市质量差距较大，交叉上市能够督促企业遵守多个市场交易规则，优化企业经营行为，对并购绩效的影响尤为重要[27]。COSSET

等在分析美国企业对英国并购的案例时，发现交叉上市企业更加重视信息披露程度及规范性，因此更加关注目标企业的信息公开透明程度[28]。周开国和周铭山

在研究中指出交叉上市能够显著降低并购交易中存在的信息不对称问题的负面影响，有效缓解目标企业透明度低对并购绩效的不利影响[29]。基于以上分析，提出以下假设

H3：交叉上市正向调节目标透明度与并购绩效之间的关系。

2 样本数据与模型

2.1 样本与数据来源

样本数据来源BvD_Zephyr数据库，选取了2005—2020年中国企业对内地及海外的并购事件为初始样本，并按以下标准筛选初始样本。①收购方为中国企业;②收购方在上交所或深交所上市;③并购交易已完成;④由于金融行业财务报告的特殊性，剔除金融行业样本;⑤剔除ST和*ST的企业;⑥剔除3个月内进行多次并购交易的样本;⑦剔除收购后股权低于目标企业10%的样本;⑧剔除财务数据缺失的样本。经过上述处理后，最终筛选出147起并購事件。其中57起是内地并购，90起是海外并购。

本文的跨国并购交易数据来源于BvD_Zephyr数据库;企业个股数据及市场收益率数据均来自于CSMAR数据库，企业特征信息由CSMAR数据库及企业年报手工整理得到。根据目标企业所在地，将样本划分为内地及海外两组。

2.2 变量与模型

2.2.1 被解释变量

选择并购绩效作为被解释变量。以往研究衡量并购绩效时一般选择会计指标或股票市场指标[30]。但由于会计指标有财务数据、财务报表编制自由度较大等问题，而股票市场指标能够反映更准确的信息。因此，选择股票市场指标，以事件研究法计算企业的累计异常收益率（cumulative abnormal returns，简称CAR），以此衡量企业的并购绩效。

选择并购公告日期前的90个交易日至收购公告日期之前4个交易日，即（t-90，t-4），其中（t=0）是首次宣布并购公告的日期，时间窗口期为（t-3，t+3）。选择市场模型计算超额收益率，计算公式为

其中，ARit为i企业在t日的超额收益率;Rit为i企业在t日的实际收益率，E（Rit）为i企业在t日的预期收益率。

根据公式（1）计算窗口期各样本的累积超额收益率

其中，CARi为i企业在（t-3，t+3）窗口期内的累计超额收益率;ARit为i企业在t日的超额收益率。

2.2.2 解释变量

以目标透明度和交叉上市作为解释变量。

1）目标透明度。该变量为虚拟变量，以此衡量目标企业信息公开透明程度。由于与定期公开信息的国有企业相比，私企公开的有关其内部组织特征的信息可能较少，模糊性和不确定性更高;而高科技企业的资源更加嵌入组织，并购方可能难以获得有关拟收购无形资源的详细可靠信息，评估目标企业为自己创造价值的潜力难度更大。因此借鉴

文献[6]和[11]

的研究，将目标企业的所有权性质及所处行业作为衡量标准：若目标企业为高科技行业（包括通信、医疗、科技）或者是私企，则该企业目标透明度低，赋值“0”;否则赋值“1”[31]。

2）交叉上市。该变量为虚拟变量，以此衡量企业是否为交叉上市企业。将企业是否在A股和H股上市作为衡量标准。即，若企业既在A股上市，又在H股上市，则该企业为交叉上市企业，赋值“1”;否则赋值“0”。

2.2.3 控制变量

参考ZHANG等、闰芹芹和郭健全在研究跨国并购时考虑的控制变量[32-33]，另外选择了部分变量加以控制。所有变量的定义见表1。

2.3 模型设计

采用多元线性回归法研究目标透明度及交叉上市对并购绩效的影响。首先探讨目标透明度对并购绩效的影响，研究模型为

随后讨论交叉上市对并购绩效的影响，研究模型为

最后再考虑目标透明度和交叉上市对并购绩效的共同作用，研究模型为

其中，CAR（-3，+3）为7 d事件窗口期的累计异常收益率;α0，β0，χ0为截距项;α1，β1，χ1为回归系数，Control为控制变量;d为控制变量的系数;ε为随机扰动项。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

表2为所有研究变量的描述性统计结果。从表中可以看出，中国企业对内地和对海外的并购方累计收益率均值分别为0.003和-0.03，说明中国企业在海外的总体并购绩效低于在内地的并购绩效。目标透明度的虚拟变量在内地和海外并购交易中的平均值都在0.5左右，表明在中国企业的

并购交易中，目标企业透明度较高和较低的交易占比基本相同。目标位于内地的收购方的交叉上市率平均为0.289，而位于海外的交叉上市率平均为0.175，表明交叉上市的中国企业更愿意在内地进行并购活动。

3.2 相关性分析

表3的变量相关性矩阵表明，变量间的相关系数均低于0.8，没有严重的多重共线性问题。进一步考察方差膨胀因子（VIF）后发现全部变量的方差膨胀系数均小于10，说明共线性问题对系数估计影响不明显。

3.3 回归分析

3.3.1 目标透明度与并购绩效关系的回归结果分析

表4为目标透明度与并购绩效关系的回归结果。从表4（a）全样本列可以看出，在控制其他因素的影响后，目标透明度与并购绩效指标CAR（-3，+3）的回归系数为0.064，且在5%的水平下通过了显著性检验，这表明当目标企业透明度较高时，并购方能够获得更高的并购绩效，假设H1a得到了证实。同时，将样本划分为中国企业对内地的并购交易和对海外的并购交易，从表4（b）和表4（c）的对比中可以看出，目标透明度对中国企业在内地与海外并购的绩效指标CAR（-3，+3）的回归系数分别为0.035 5和0.006 6，且均在5%的水平下通过了显著性检验，这说明目标透明度对内地并購的影响更显著，推翻了假设H1b。对此可能的原因是中国企业的海外并购大多带有强烈的战略资源寻求动机，为了获得发达国家企业的高新技术等无形资产，并购方对信息透明的关注度相对更低。而中国企业的内地并购多为水平型并购，即为了开拓市场，并购方往往不愿承担较大风险，因此更重视目标企业的信息公开程度，因此目标透明度对中国企业在内地的并购影响更显著。

3.3.2

交叉上市与并购绩效关系的回归结果分析

表5为交叉上市与并购绩效关系的回归结果。从表中可以看出，针对全样本及内地和海外分类样本的回归中，交叉上市的回归系数均为负值且均未通过显著性检验。这表明交叉上市对中国企业在内地及海外的并购绩效均无明显影响，假设H2未得到验证。对此可能的原因有两方面。一方面，交叉上市本质衡量了企业的上市质量[34]，因为交叉上市要求企业更严格的披露信息、遵守不同市场的规则。然而对目前大多数中国上市企业而言，其在信息披露、市场规则遵守等方面与交叉上市的要求尚有一定距离，故而表现为交叉上市比率低[35]，因此整体并购绩效水平受交叉上市的影响较小。另一方面，即使交叉上市通过缓解信息不对称问题的方式改善了企业的信息环境，但仍无法解决管理层可能存在的机会主义行为，管理层也可能不会选择最优并购机会。

3.3.3

目标透明度与交叉上市对并购绩效共同作用的回归结果分析

表6为目标透明度与交叉上市对并购绩效共同作用的回归结果。从表6（a）中可以看出，针对全样本目标透明度与交叉上市的回归系数为-0.019 5，但并未通过显著性检验，交叉上市对目标透明度与中国企业并购绩效并无明显的调节作用。同样，表6（b）、6（c）也显示了交叉上市对中国企业在内地以及在海外的并购绩效虽然有积极影响，但在统计学上不显著，假设H3并未得到验证。这一定程度上验证了

ABDALLAH[26]等的研究结果。与发达国家相比，中国收购市场的监管环境仍有待进一步优化。

3.4 稳健性检验

为了验证实证结果的可靠性，选择资产收益率（ROA）替代因变量CAR，以并购后一年与并购前一年的资产收益率差额ΔPOA衡量并购绩效，进行稳健性检验。从表7、表8、表9的回归结果可以看出，替换因变量后，模型关键变量回归系数及显著性与原回归基本保持一致，通过了稳健性检验，前述实证结果具有可靠性。

4 结论与启示

关注2005—2020年中国企业的并购事件，样本依据并购目标企业所在地划分为对内地的并购及对海外的并购，首先研究目标透明度、交叉上市分别对中国企业的并购绩效的影响，在此基础上讨论二者对中国企业的并购绩效的共同作用，得到以下3方面结论。

1）目标透明度对中国企业的并购绩效产生积极影响。即在并购交易中，目标企业透明度越高，并购方付出的成本及承担风险更小，更有可能获得较高的并购绩效。

2）针对目标在内地的并购和在海外的并购，目标透明度的影响程度存在明显的差异。

3）交叉上市对中国企业在海内外的并购绩效的影响以及对目标透明度与并购绩效之间的关系的调节作用尚不明显。

关注了中国企业在内地及海外的并购绩效差异，并讨论了目标透明度与交叉上市对并购绩效的影响，对中国政府和企业有以下3方面启示作用。

1）政府应当为提高交易信息透明度提供支持，完善针对信息公开的规范政策及制度，缓解交易中存在的信息不对称问题，帮助企业规避一定的风险;同时政府也应当出台相关鼓励政策，鼓励企业提升公开信息质量，实现更多高质量的交叉上市。

2）企业在并购前应结合自身实际情况并参考目标企业透明度，做高效率决策，避免盲目并购带来的损失;除此之外，企业还应该加强内部管理，主动提高自身公开信息的质量，争取实现高质量的交叉上市，并通过良好的企业治理实践抑制管理层可能存在的机会主义问题，获得更高的并购绩效。

3）在研究并购绩效时也考虑了内地并购和海外并购的差异，这为中国企业根据自身实际情况及需求选择内地并购或是海外并购也有指导意义。

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（责任编辑：张 江）

收稿日期：2021-12-21

基金项目：云南省教委省院省校教育合作人文社会科学研究项目（Z2016362001）;上海市哲学社会科学规划青年课题（2017EGL010）;上海理工大学人文社会科学攀登计划（SK18PB06）;西安外事学院研究项目（XAIU-KT201802-2）

作者简介：郭健全（1972—），男，河南平顶山人，博士，副教授，主要从事国际贸易、国际商务、国际物流与供应链管理研究。