陈艳芳 周福萍

摘 要：信贷扩张使得上游生产环节资本品过度投资，降低企业投资效率;信贷扩张会使得下游生产环节消费品投资不足，降低企业投资效率。

关键词：货币政策变动;投资效率;资本品;消费品

一、引言

企业的融资活动是为投资活动服务的，营运资本活动是为投资效率服务的，投资是企业的起始点，而投资效率的高低（即投资回报率）是企业的落脚点。宏观经济政策是微观企业生产经营活动的大背景，影响着企业融资、投资、资本运营活动。但宏观经济政策是抽象的总体，只是统计分析的总量，宏观经济政策研究的切入点是行业、区域、国家经济总量，但区域、行业国家经济总量是由微观个体经济活动加总构成，宏观经济政策着眼于微观个体经济活动能够发现宏观经济政策对微观经济活动发挥作用的内在渠道和机制。货币政策通过影响企业贷款额度、利率和贷款条件引导企业融资、投资和营运活动，这些活动构成了宏观经济总量。中央银行调节货币供应量、利率等中介变量对微观企业主体行为进行调控，并最终影响经济总产出（饶品贵、姜国华，2011）。信贷扩张对微观企业投资活动的运作机理是怎样的呢？为什么信贷扩张时期，银行可贷资金增加，融资成本下降，企业融资约束降低的情况下，企业投资效率会下降？为什么信贷扩张时期，投资过热的行业通常是资本密集型行业，如房地产、交通、钢铁、机械、石油化学等基础工业和重化工业？本文将宏观层面的货币政策与微观层面的企业投资决策相联系，主要研究信贷扩张对企业投资水平和投资效率的影响。

二、文献综述

关于宏观层面货币政策与微观层面企业投资决策的研究，以往文献主要从货币政策变动背景下融资约束角度研究国有企业与非国有企业之间投资与投资效率的差异（喻坤、李治国、张晓蓉、徐剑钢，2014）;（刘海明、曹廷求，2017）认为紧缩货币政策下国有企业比非国有企业更易获得贷款机会，但非国有企业在货币收紧时投资效率更高。货币政策变动环境下，不同生产环节产品对信贷资金的需求和敏感度不同，相较于靠近消费端的消费品，上游生产环节资本品对信贷资金和利率更敏感。本文基于产品上游资本品和下游消费品不同生产环节，研究货币政策变动对企业投资效率的影响。本文主要有以下创新：

第一，信贷扩张使得上游生产环节资本品过度投资，降低企业投资效率;信贷扩张会使得下游生产环节消费品投资不足，降低企业投资效率。信贷扩张虽然会使得上游生产环节资本品和下游生产环节消费品投资效率同时降低，但其内在影响机制不同。

第二，货币政策工具如货币供应量和利率不仅通过影响企业贷款额度、条件和利率影响企业融资成本，影响企业投资效率;还通过影响企业生产要素成本和销售品价格以及生产和销售的的利润空间，最终影响企业的投资效率。

第三，将微观企业投资效率放在货币政策变动大背景下进行研究。企业投资效率不僅受外在竞争环境、客户、供应商等周边小环境影响，更要关注宏观政策大环节的变化。宏观经济政策影响微观主体行为，微观主体经营活动之间又相互关联相互影响，企业投资决策不仅要考虑宏观环境因素还要考虑其他经济活动主体对企业生产经营的影响，对具有重大的现实指导意义。

本文结构划分为三大部分：第一部分是研究背景、研究意义、研究问题和创新;第二部分是宏观层面货币政策与微观层面企业投资决策相关文献综述;第三部分是宽松货币政策背景下消费品投资不足，资本品过度投资影响机制;第四部分是货币政策变动降低资本品和消费品投资效率的内在机制。

三、宽松货币政策背景下消费品投资不足，资本品过度投资

宽松货币政策促使企业扩大上游生产环节资本品投资。个人和企业都有时间偏好，相较于未来的商品服务更偏好于当前的商品服务。储蓄者放弃当前商品消费目的是为了获得未来更有价值的商品服务，利率是储蓄者延迟满足带来的回报，也是储蓄者和借款者协商的贷款价格。借款者从储蓄者获得贷款用于生产经营，因此储蓄者是资本的提供者和出售者，他们是资本家和贷款提供者。借款者是是资本的购买者和消费者，他们是生产资料所有者（劳动所有者、自然资源所有者、资本所有者），利率协调着储蓄者和借款者对资金的需求，利率同时也协调着现在商品和未来商品的需求，信贷市场只是生产市场的外在表现。当储蓄增加时，借款者可以获取充足资金用于购买生产资料投资生产，购买先进技术设备以提高生产效率，以研发生产更能满足消费者需求的商品，生产周期长，以生产未来商品。储蓄者也是消费者，当储蓄者放弃当前商品消费，为了获得未来更有价值的商品服务时，就会减少当前商品的消费。在消费者商品需求和货币总量不变的情况下，商品供给大于需求，随着现在商品供给的增加，现在商品价格下降。同时当储蓄增加时，借款者可获得更多资金，利率相应下降。现在商品价格的下降，靠近消费端环节的的产品和服务最先受到价格影响，在原有生产成本不变情况下，随着现在商品价格下降，靠近消费端环节产品服务利润空间变小。市场生产经营活动是流动变化的，价格、利润引导着企业生产经营和投资。从长期发展看，高利润行业会吸引其他行业竞争者加入，市场竞争会变得激烈，他们相互竞价，为了吸引消费者会不断降低售价，行业利润会逐渐下降直到趋于资本成本，直到市场饱和，企业便因无利润而减少或者停止投资。随着劳动分工和知识分工不断细化，消费品从设计、原材料投入生产、加工、组装到销售可能涉及到几百个甚至几千个生产环节，不同生产环节利润可能不一样。不同阶段产品生产的利润差异调节不同阶段生产活动，价格和利润引导着同一产品不同生产阶段经营活动实现均衡。资本会流向高利润生产阶段，同时资本会撤出低利润生产阶段，经过一段时间调整，同一产品各个生产阶段的利润将趋于一致。从长期和整个社会发展看，各个行业和每个行业不同阶段生产活动的利润率会趋平。所以当靠近消费端产品服务利润空间变小时，远离消费者的生产端利润还保持在原有水平，资本会流向产品的上游生产端。信贷扩张下利率降低，给市场传达的信号是储蓄者为了获取未来更高的收益，放弃现在商品服务的需求，更偏好未来商品服务的需求，所以他们相对于现在商品的需求更偏好于未来商品。利率是企业进行投资决策的依据，企业以为有更多社会储蓄用于生产周期长、资金需求大的资本品生产。（王晓明，2010）指出如果短期利率定得太低，将引发信贷人为过度扩张，导致过多信贷资金将集中于周期长和资金密集的资产投资项目，造成过度投资，进而在金融市场上催生资产价格泡沫。

四、货币政策变动降低资本品和消费品投资效率的内在机制

（一）宽松货币政策降低上游资本品融资成本

（马勇、杨栋、陈雨露，2009）指出经济繁荣时期，银行信贷扩张，货币供应量增加，可贷资金增加，银行为了完成业绩指标提高业绩，会降低贷款条件和利率以吸引更多企业贷款。（马勇、杨栋、陈雨露，2009）指出短期内银行信贷迅迅速增加，企业可贷资金增加，融资成本降低，上游生产环节资本品资金需求大，对利率敏感，宽松货币环境进一步刺激資本品行业投资热情，引发资本品行业过度投资。银行信贷供给条件改善后，降低了企业外部融资成本，企业更有动力增加贷款，以获得资金扩大投资。经济繁荣时期，企业对市场前景过度乐观，纷纷扩大生产投资。信贷扩张背后往往是实际贷款的增加，企业在低利率廉价贷款的刺激下，会增加原本不需要的贷款和投资。银行为了完成业绩指标，给资金寻找出路，会降低贷款资质条件，因此信贷扩张资金会流向高风险项目和无偿债能力企业。（王晓明，2010）指出在经济繁荣和更高利润的驱动下，金融机构逐渐放松了贷款条件，而借款企业受宽松的信贷环境鼓励，也倾向于采取更高的负债比率。银行信贷对资产价格的作用机制主要体现为，银行信贷供给变化将从改变银行贷款利率和贷款条件，这会影响企业外部融资成本，进而影响企业资产需求能力和资产价格水平。信贷扩张银行准备金率降低，贷款供应量增加，银行可贷资金增加，为了将市场上新增资金贷款给企业，银行降低贷款利率和贷款标准，企业更容易以低融资成本获得贷款。宽松的信贷环境和上游生产阶段高利润，刺激企业增加贷款用于扩大上游生产阶段经营活动。上游资本品生产周期长，资金需求大，对利率非常敏感，低融资成本使企业纷纷扩大投资。企业在投资决策时会比较预期投资报酬率和资本成本，降低利率后的资本成本在可预期的未来是盈利的。

（二）银行信贷扩张推动基本生产要素价格上涨

银行信贷扩张时期，生产要素价格与产品售价间的利润空间增大，公司业绩表现良好，在利润的刺激下，企业扩大生产，企业间相互竞价购买生产要素，生产要素价格上涨。通货膨胀对消费品价格上涨的快慢和影响程度与生产要素价格不一样。消费品价格相对比较灵活，能根据市场需求变化迅速做出反应。货币供应量增加，货币相对消费品的购买力下降，货币与消费品之间的兑换比率下降，消费品价格上涨。所以消费品价格先于生产要素价格上涨，消费品价格上涨幅度高于生产要素价格。生产要素价格相对上涨较慢，因为企业一般会与生产要素所有者如企业员工、原材料供应商签订长期契约，生产要素价格短期内一般会保持稳定，即使上涨，上涨的幅度相对较慢。这就会出现消费品价格上涨了，但生产要素价格上升，消费品价格与生产要素价格之间的利润空间变大，在利润的刺激下，企业会扩大生产规模，企业间相互竞价购买生产要素，生产要素价格上涨。（王晓明，2010）指出经济繁荣时期，银行信贷扩张，改善了银行信贷供给条件，降低了企业外部融资成本，刺激了企业对资产的需求，导致资产价格上涨。生产要素需求大于供给，企业间相互竞价推高生产要素价格。同时，随着市场货币供应量增加，货币相对于生产要素价格购买力下降，生产要素价格上涨。企业竞价与货币购买力共同推动着生产要素价格上涨。随着生产规模的扩大和企业间相互竞价，经过一段时间，生产要素价格已经上涨，企业利润空间压缩，为了收回前期的投入成本，企业不得不投入更高价格的原材料和人工成本。到最后，原材料和人工成本已远远高于预期生产成本，企业由预期的盈利变为亏损。

（三）信贷扩张后的信贷紧缩，企业融资成本上升

信贷扩张会引发企业投资扩张，生产要素物价上涨。银行为了防止经济过热，在信贷扩张随后会实施紧缩的货币政策。银行信贷收紧，货币供应量减少，贷款利率上升，贷款条件更严格。同时在有限的可贷资金范围内，贷款实际利率提高，企业融资成本上升。银行对企业贷款资质要求更严格，会选择资质和偿债能力强的企业，市场上企业获取贷款难度增加。在信贷收紧的情况下，上游生产环节资本品生产需要大量贷款，但贷款难度增加，融资成本高涨。企业在前期已投入大量资源和成本，不甘心项目在中途因缺乏资金停止，为了项目能持续运营下去，企业到最后不惜以高利率获得贷款，企业高额的融资成本，远远高于企业原先预期的资本成本。但另一方面，产品的大规模生产，产品售价下降，但原材料、劳动力、融资成本等生产要素价格的上涨，生产要素投入成本与产品售价间的利润空间不断缩小，企业变得无力可图，甚至亏损，投资失败。

（四）生产要素价格上涨后，消费品价格随后上涨

一方面由于信贷扩张，市场货币供应量增加，货币相较于消费品价格贬值，货币购买力下降，消费品价格相对上涨了。消费品生产需要一个长期过程，会经历无数个生产阶段，从原材料投入到销售可能持续几年时间。信贷扩张起初，上游资本品生产耗时长，经历无数个生产环节，最终的消费品和服务才能生产出来。前期产品生产环节还没到达销售阶段，难以持续下去。在消费品需求不变的情况下，市场上商品供应减少，消费品无法满足市场需要，消费品价格随之上涨。

虽然信贷扩张会同时降低资本品和消费品企业投资效率，但信贷扩张对资本品和消费品投资效率的影响机制完全不同。信贷扩张会使得上游生产环节资本品过度投资，降低企业投资效率;信贷扩张会使得下游生产环节消费品投资不足，降低企业投资效率。

参考文献：

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