郑悦

编者按：本文通过回顾2017年末至2020年末这三年间国企资产负债率变化情况，分析帶来这些变化的原因，以及国企在去杠杆过程中使用的金融工具，并提出相应的去杠杆建议，以期为后续相关研究提供数据及理论支持。

国有企业去杠杆的历史原因

2008年美国次贷危机爆发，并迅速向世界其他经济体扩散，我国为应对危机推出4万亿元的投资计划以刺激经济。刺激政策一方面拉动GDP增速在2009年下半年重回两位数，另一方面也带来了钢铁、煤炭等传统行业的产能过剩。从2011年下半年开始，我国GDP增速开始下滑，一些传统行业发生巨额亏损，经济结构调整势在必行。

为更好地调整中国经济结构，2015年12月，中央工作经济会议首次提出了“三去一降一补”五大任务（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。根据国家金融与发展研究室统计，截至2015年底，中国债务总额达到168万亿元，杠杆率处于较高水平，高杠杆率带来了经济更快速的发展，同时也带来了更多的系统性风险隐患。从2017年开始，国务院、国资委等部门相继出台各项规定，引导国有企业去杠杆，化解财务风险。

2017年8月23日，国务院常务会议指出，把国有企业降杠杆作为“去杠杆”的重中之重，做好降低央企负债率工作。

2018年9月13日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》提出，到2020年末，国有企业平均资产负债率要比2017年末降低2个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。

2019年12月24日，国资委召开中央企业负责人会议，再次要求中央企业以降杠杆减负债为重点任务，着力防范化解重大风险。进入2020年，新冠肺炎疫情暴发，中国人民银行提出允许宏观杠杆率适当增长;2021年3月，国常会提出降低政府杠杆率;此后国资委未再提及要求国企降杠杆的硬性指标。这些变化标志着国企（尤其是非金融国企）的降杠杆周期已经阶段性结束。

在经历了三个会计年度的去杠杆调整后，国企资产负债率究竟发生了怎样的变化，是否达到了预期的效果，风险是否得到了有效化解，值得深入探讨。

2017～2020年国企上市公司去杠杆情况

样本选取和说明

本文选取以2021年12月7日为时点的全部4664家A股上市公司为样本，按照企业性质将其分成“国企”和“非国企”（以下简称“民企”），并进一步按照行业性质将其分成“金融企业”与“非金融企业”（以下简称“实业公司”）。通过相关样本企业合并口径的资产、负债等年度报告科目，计算2017年至2020年每年的加权平均资产负债率等指标。样本原始数据全部来源于Wind数据库。

考虑到金融上市公司虽然数量少，仅占全部上市公司的2.65%，但资产规模却占全部A股上市公司的75.52%;无论是否国有，金融企业的资产负债率明显高于实业公司（见表1）;且金融企业与实业公司的报表科目存在很多本质性差异，具有特殊性。因此本文着重分析国有实业公司的杠杆变化情况。

资产负债率变化情况

统计分析显示，在经历了三个完整会计年度的去杠杆调整后，全部A股上市公司的资产负债率下降了0.76%，但其中实业公司却上升了0.61%。说明金融机构的表内杠杆水平与实业公司发生了背离，我国实业公司的财务杠杆风险并没有降低。

在实业公司中，民营实业公司2020年资产负债率较2017年上升了1.2%，并且在2019年达到峰值59.41%，2020年下降至58.42%，表明在疫情暴发后，民企主动降低了杠杆以抵御财务杠杆风险。国有实业公司2020年资产负债率虽然仅较2017年上升了0.39%，但只有2018年这一年下降，其余两年均在攀升。其中，中央国有实业公司资产负债率下降了0.41%，而地方国有实业公司资产负债率却大幅上升了1.75%（见表2）。

总的来看，2017～2020年，国有实业公司对资产负债率的控制要明显好于民营实业公司，表明国务院和国资委对于国企去杠杆的要求的确起到了一定的作用。但从最终结果上看，国企杠杆水平却远没有达到“2020年末国有企业资产负债率比2017年末下降2个百分点”的要求，尤其是对降负债贡献度最大的金融企业也没有达到该要求。

究竟是什么原因使得国有实业公司的杠杆不降反升，国企在降低资产负债率的工作上都作出了哪些努力，从上市公司权益科目的变化上可以看出一些端倪，其中比较具有代表性的有“其他权益工具”和“少数股东权益”两大会计科目。

“其他权益工具”变化情况

绝对金额上，国企“其他权益工具”存量逐年上升。截至2020年末，全部A股存量“其他权益工具”存量为28522.42亿元，其中国企占24956.91亿元。在实业公司中，2020年国企“其他权益工具”余额为6393.03亿元，民企“其他权益工具”只有903.40亿元，国企对于“其他权益工具”的运用远超民企。2017～2020年，民营实业公司的“其他权益工具”增幅只有40.37%，而国有实业公司的增幅高达221.68%（见表3）。从总量上看，国有实业公司较民营公司使用了更多的“其他权益工具”。

相对占比上，国企“其他权益工具”占比逐年上升。2017～2020年，民营实业公司的“其他权益工具”占比基本稳定在0.32%左右（见表4）。从统计可见：一方面，民企主观上不希望“其他权益工具”抬高自身的融资成本;另一方面，金融机构对于民企的信用风险也更为审慎，不愿投资风险更大的权益型金融工具。

国有实业公司的“其他权益工具”占比则逐年上升，从2017年的0.56%上升到2020年的1.32%。其中央企的“其他权益工具”占比更是从0.5%提升到1.5%，增长速度明显高于地方国企。这表明央企相比地方国企更倾向使用“其他权益工具”来降低资产负债率。可能的原因有两个：一是国务院对于央企去杠杆的要求更加明确，因此央企相比地方国企更为重视降低资产负债率;二是央企相较于地方国企融资能力更强，其发行的永续债更受金融机构的青睐。

少数股东权益变化情况

绝对金额上，国企少数股东权益存量逐年上升。截至2020年末，全部A股上市公司少数股东权益为53574.94亿元，其中国有实业公司占34230.01亿元，民营实业公司占10905.95亿元（见表5）。2017～2020年，民营实业与国有实业公司的少数股东权益规模逐年上升，其中国企实业公司的少数股东权益远大于民营实业公司的少数股东权益，比例约为3.5∶1，远超总资产比例（2∶1）。

相对占比上，国企少数股东权益占比逐年上升。截至2020年末，国有实业公司的少数股东权益占比在经历了三年的持续增长后达到7.09%，而民营实业公司的少数股东权益占比仅为3.73%。且相较2017年，国有实业公司的少数股东权益占比提高了1.32个百分点，而民营实业公司的仅提高了0.61个百分点（见表6），表明国企相较民企可能在子公司层面引入了更多财务投资人或使用了更多的并表型融资工具。同时值得注意的是，金融企业本身融资工具更为丰富，其控股子公司较少引入外部投资人，因此少数股东权益占比普遍较低，民营金融企业的占比不到1%，国有金融企业的占比更是低至0.25%左右。

常见权益型金融工具及原理

根据会计等式“资产=负债+所有者权益”，企业在不降低资产规模和收入的前提下，只有通过做大所有者权益，才能实现降低资产负债率的效果。从“其他权益工具”和“少数股东权益”两个会计科目的不断增长可以看出，2017～2020年，国企每年都在通过扩大权益来控制杠杆水平。上市公司一般可以通过以下几种常见金融工具实现扩大权益的目的。

定向增发股票。定向增发作为上市公司传统的再融资工具，可直接增加上市公司的“实收资本”和“资本公积”，切实有效地降低财务风险。定向增发募集资金可以用来扩大产能，原有资金可以用以归还贷款，进一步降低负债率。

但定向增发审批流程长，融资成本比债务工具高很多，融资规模有限，且会稀释原有股东股权比例，并不是企业融资的首选。自2015年股灾以来，定向增发募集资金规模持续缩减，从13337.49亿元降至2019年的6686.29亿元，直到2020年证监会发布再融资新规后才开始再次增长（见表7）。

永续型融资工具。永续型融资工具的核心是在普通债权融资的基础上加入融资人延付本金或利息的选择权条款，一旦融资人选择延付本金或利息，则融资利率按约定向上调升。由于极端情况下，融资人可以一直选择递延归还本息，因此永续型融资工具一般可计入“其他权益工具”。具有发行债券实力的企业一般会选择发行永续中票或是可续期公司债（合称“永续债”），票面利率略高于普通债券。而难以发行债券的企业则会选择永续信托融资等非标金融工具达到和发行永续债一样的效果，但利率远高于永续债。

近年来永续债发行规模一直在持续增长，尤其是在2017年国常会提出降杠杆后迎来了大暴发，2017年全年的永续债发行规模首次迈上千亿量级，2019年进一步迈上万亿量级，2020年则达到了16513.80亿元（见表7）。值得注意的是，虽然2018年永续债的发行规模较2017年有所降低，但国企的其他权益工具占总资产的比重却上升了0.27%（见表4）。原因在于永续债的发行审批相对于非标永续型融资工具更为严格，所以出现永续债发行量没有上涨但其他权益工具却大幅激增的现象。

虽然永续型融资工具的融资人在理论上可以永远不还本息，但触发利率调升条款会使融资成本大幅上升，且融资人需要承担融资形象恶化的风险。因此，除非是资金链断裂，融资人一般不会延付本息，从而避免声誉风险。从本质上讲，永续型融资工具并不会真正“永续”下去，融资人在到期日仍存在较大的兑付压力。

并表型融资工具。并表型融资的一般模式为企业以少量资金撬动大量金融机构资金，通过共同设立集合资金信托或有限合伙企业作为SPV，并通过投资决策委员会的多数席位实现对SPV的控制，将SPV纳入合并报表中。SPV获得资金后直接或间接向关联公司发放信托贷款（该笔贷款发生在两个表内公司之间，因此在合并报表时进行抵消，不会增加负债）。金融机构出资部分即为企业增加的合并口径“少数股东权益”。信用较强的主体可以在交易所发行“权益ABS”或在银行间市场发行“并表ABN”，但因结构复杂、流动性差等原因，票面利率一般高于同期同主体发行的普通债券。“并表ABS/ABN”因其权益属性，在发审机构眼中争议较大，仅有部分中央国有企业发行过。无法在交易所或银行间交易商协会发行ABS/ABN的企业则需要通过信托计划或有限合伙企业作为SPV，进行非标融资。

一般SPV直接或间接发放的信托贷款是存在固定到期日的，SPV在到期收回信托贷款本金和利息后，也会进一步向投资人进行分配，所以获得并表型融资工具融资的企业一般也存在到期兑付压力。

出表型融资工具。出表型融资工具通过将子公司控股权出售给金融机构，远期再根据对赌等条款回购控股权实现子公司出表。在出售子公司股权时，子公司的全部资产和负债也一并从合并口径中扣除，实现降低资产负债率的目标。而股权转让对价的高低甚至可以改变合并口径的利润情况。目前出表型融资工具在公开市场上并不常见，形式上以类REITs为主，其余一般通过银行、信托、保险等机构的非标融资开展。出表型融资工具根据对赌条款的触发可能性不同，会导致企业的到期兑付压力明显不同。

出表型融資工具并不只是通过影响某一个会计科目实现资产负债率的降低，因此相比前面三种金融工具更为隐蔽，很难从年报科目中分析出来。但对于国有企业而言，转让子公司股权时为了避免国有资产流失，需要进行复杂的内部审批、股权估值、挂牌等流程，操作周期更长、更复杂，也不是主流降负债金融工具。

市场化债转股。市场化债转股可以视为非标融资与定向增发的组合金融工具，一般由金融机构出资向上市公司关联公司增资用于偿还债务，降低资产负债率。随后，上市公司通过发行股份购买资产的方式将关联公司注入，投资人手中的非上市公司股权上翻成上市公司股票，最终投资人在限售期过后直接卖出上市公司股票收回投资。而金融机构作为投资人，为了确保本息安全，一般会加入相关条款约定，如到期未能上翻成股票，则上市公司所属集团须溢价回购非上市公司股权。因此，对于开展市场化债转股的企业，仍有可能存在上翻失败的到期兑付压力。

2018年7月，中国人民银行通过定向降准释放5000亿元的流动性，推动商业银行参与市场化债转股业务，市场化债转股开始快速升温。但随着定向降准资金陆续投放完毕，市场化债转股热潮开始降温，且相当一部分债转股项目至今也未能上翻成上市公司股票，因此市场化债转股并不是十分常用的降负债工具。

可转换公司债。可转换公司债在普通债券基础上，给予投资人按照某一特定转股价转股的选择权，因此一般发行票面利率会远低于同一发行人同期发行的普通债券。可转债以其“下有保底，上搏收益”的特点，获得了不少固收投资人的青睐，近几年发行规模呈爆发式增长，2020年全年发行规模达2769.71亿元，但仍远少于永续债。

从发行人角度看，可按债券负债的公允价值计入“应付债券”，发行面值高于负债公允价值的部分计入“其他权益工具”。考虑到可转债计入“应付债券”的部分远大于计入“其他权益工具”的部分，因此发行可转换公司债在转股前并不能有效降低发行人的资产负债率，只有在投资人行权转股后才能真正减少负债;而可转债正股价表现如一直未达到转股价，发行人会面临到期兑付本金的压力，因此可转债也不是企业常用的降负债工具。

国企去杠杆情况总结

自2017年起，国企受相关政策要求，开始发力使用各类权益类金融工具去杠杆，其中永续型融资工具因结构简单、成本可控、发行便捷等优势备受青睐。在永续型融资工具中，不考虑未公开数据的类永续非标融资，仅永续债的发行规模就在2019年当年达到了万亿元的规模。

永续债相较普通债券普遍存在利差，2017～2018年永续债利差基本稳定在63个基点左右，在2019年永续债发行大年，需求过剩导致永续债利差又大幅扩大至79.75个基点。进入2020年新冠肺炎疫情暴发，央行释放流动性增加货币供给，永续债利差收窄至45.92个基点（见表8），但依旧存在较大利差。而非标类永续融资因为流动性差，且占用金融机构较为珍贵的“非标债权”额度，成本更是高达5%以上。因此，大规模使用永续型融资工具，必定会导致国企融资成本升高。

2017～2019年，一年期和三年期的AA+、AAA评级公司债的到期收益率全部在持续下行。以一年期AAA公司债到期收益率为例，2020年较2017年大幅下降了159个基点（见表9），而国有实业上市公司的负债成本却在2018年和2019年较2017年高出了20个基点，直到2020年才较2017年低了17个基点（见表10）。与之相对的民营实业上市公司，由于并未大量使用其他权益工具，2018年和2019年融资成本反倒低于2017年。自2019年起，信用风险事件逐步爆发，金融机构收紧对民营企业的债权融资，才导致融资成本逐步攀升。

因此在2017～2020年，国有企业虽然一直在使用权益工具控制资产负债率的增长，但资产负债率最终却是不降反升，同时还增加了自身的负债成本。

原因分析及建议

国企去杠杆不达预期的原因

国企自身层面。国企相较民企承担了更多的社会责任，为了提供更多就业岗位就需要确保业务规模不收缩，这一点在2020年新冠肺炎疫情暴发后更为明显。扩张产能需要更多资金投入，而增发股票审批流程长且会稀释股权，同时国企出于社会责任也不能大幅占压中小企业账期，因此国企不得不通过负债来获得融资。永续债等金融工具虽然可以帮助国企降低资产负债率，但因融资成本更高会侵蚀公司利润，不符合“三去一降一补”中的“降成本”，所以国企也不能将过多的负债转化为永续债，去杠杆实际上处于进退维谷的状态。

金融机构层面。我国大型金融机构的资产配置大多以固定收益类资产为主，其成因有很多方面。金融市场上最大的资方是银行，一方面，其自营资金投资权益类资产需要计提1250%的风险资产，严重影响资本充足率;另一方面，银行理财在资管新规出台后开始转向净值化，理财投资经理为了迎合理财客户低波动的诉求，不敢将资金大量投资于可能对理财产品净值带来很大波动的权益类资产。因此，即使央行释放流动性，实际上资金也只会大量流入债市，极少投资权益类资产。

地方财政层面。在我国“四万亿”刺激计划出台后，基建开始作为拉动经济和就业的主力，大量的负债也生成于基建相关行业。从上市公司总负债看，总负债最高的10家上市公司中，有5家是建筑施工企业。由于地方政府财政较为紧张，很多大型建筑施工企业业主方的付款期在不断拉长。最明显的一个特征是，近年来建筑施工企业的项目开始从BT模式转向PPP模式，而在相关政策要求控制政府隐性债务之后，又逐步转向了ABO模式。从建筑施工企业的项目模式转变可以看出，业主方（地方城投）的招标越来越倾向于将项目给带资入场的建筑施工企业。这也导致建筑施工企业的回款周期会被拉长，资金链更为紧张。而在房地产行业遇冷的大背景下，各地土拍快速降温，溢价大幅降低，地方政府土地出让收入承压，因此业主方会更多地要求建筑施工企业帮忙分担融资压力，进一步导致建筑施工企业的负债增加。

国企去杠杆相关建议

引导我国产业升级。资产负债率并不是衡量企业实力或者评价企业风险的唯一标准。以美国苹果公司为例，虽然它的资产负债率高达80%，但却拥有极强的研发能力和产品附加值。对于国企的考核可以尝试弱化短期资产规模和负债率的考核，加大对技术创新的考核，直接对标同行业国际最顶尖的技术和理论，从“大体量”转向“高质量”发展。促进企业从低附加值产业向高附加值产业转型，以产业升级驱动国企发展。

深化混合所有制改革。民营实业公司在2017～2020年，资产负债率虽然上升了1.2%，但“其他权益工具”占总资产的比重没有发生变化。如果将“其他权益工具”还原成负债，民企资产负债率的控制甚至优于国企。2020年肺炎疫情暴发，民营实业公司的资产负债率开始掉头向下，说明民企会根据经济走势主动调整杠杆，应对可能的风险。因此，加深混合所有制改革可以引入更加市场化的观点和声音，使国企经营更加贴近市场，通过对市场的判断主动控制杠杆水平。

金融机构风险资产权重定向减免。在金融機构的监管上可以适当减少银行对于新动能企业股权投资的风险资产权重，调整金融机构对权益资产的偏好。这样央行释放出来的资金才会真正流入权益资产，而不是拥挤地以贷款等债权形式流向国企，有助于国企控制负债。

适当增加政府杠杆。考虑到限制政府杠杆会导致地方将融资压力向企业转嫁，因此适当增加政府杠杆反而可以助力国企去杠杆。截至2020年末，中国外债负债率（外债余额与国内生产总值之比）为16.3%，债务率（外债余额与贸易出口收入之比）为87.9%，偿债率（外债还本付息额与贸易出口收入之比）为6.5%，短期外债与外汇储备的比例为40.9%。上述指标均在国际公认的安全线（分别为20%、100%、20%和100%）以内，说明我国的外债并不高，对于外债占比不高的国家，政府债务的适当增加并不会带来危机。因此，通过适当增加政府杠杆，可以更好地帮助国企去杠杆。

（作者单位：招商银行股份有限公司北京分行）

责任编辑：杨生恒