贾镜渝 刘雨晨

摘 要：本文分析了“一带一路”高质量发展背景下，中国企业海外并购融资的现状和存在的问题，并提出了对策建议。我们构建了以政府顶层设计、银行以及其它金融和非金融机构为支撑的并购融资体系，发现资本市场发展程度低、人民币国际化水平不够、地方政府融资政策推动力度不足、金融机构海外服务能力较弱等问题已成为制约企业“一带一路”并购融资的瓶颈。针对上述问题，分别从提升资本市场法制化和国际化水平、推进人民币国际化进程、提高地方政府融资政策制定协同能力以及全面提升金融机构海外服务能力四个方面提出了对策建议。

关键词：海外并购;金融支持;“一带一路”高质量发展

新冠疫情以来，全球经济秩序面临重构，加强“一带一路”国际合作，促进“一带一路”海外投资高质量发展成为“以高质量开放促进国内循环，形成国内、国际循环相互促进新格局”的重要路径。近年来，海外并购已成为推动中国企业“一带一路”海外投资的中坚力量。海外并购需要收购目标方的股权或重要资产，涉及金额巨大，故仅依靠企业内部融资难以满足并购需求，良好的外部金融支持体系可以帮助企业降低融资成本、提升融资效率、减少投资风险，为企业成功完成并购提供保障。尽管中国企业“一带一路”海外并购势头强劲，但普遍深感资金掣肘，如何完善企业“一带一路”海外并购外部金融支持体系是目前海外并购面临的重要问题（范鹏辉，张威，崔卫杰，2020），也是中国企业“一带一路”对外投资高质量发展的必要保障。

一、中国企业“一带一路”海外并购金融支持体系现状

中国企业“一带一路”海外并购金融支持体系由政府顶层设计、银行及其它金融及非金融机构组成。其中顶层设计可以分成以丝路基金为核心，中央政府和地方政府财政提供融资支持;银行类金融机构支持可分为中央银行和商业性银行;非银金融机构支持则包括跨境并购基金等民间金融机构。

（一）顶层设计助力 “一带一路”并购

1.建立丝路基金为企业“一带一路”并购提供支持。为了给我国企业在“一带一路”沿线并购提供投融资服务，2014年12月29日由中国外汇储备、中国投资有限责任公司、中国进出口银行、国家开发银行共同出资成立了丝路基金，成为中国企业“一带一路”并购融资的重要支撑。

丝路基金主要通过股权、债券、基金、贷款等多种方式为企业提供投融资服务，并广泛借助专业人才、行业和技术优势及海外投资经验实现风险控制，帮助企业提高融资能力，加强项目管理以及抗风险能力。截至2020年10月，丝路基金累计签约项目47个，承诺投资金额178亿美元。

2.政府财政精准支持特殊类型企业“一带一路”并购融资。为增进服务外包企业通过海外并购提升综合实力，2010年商务部、发展改革委、财政部、人民银行以及银监会五部门联合发表《关于支持和鼓励服务外包企业海外并购的若干意见》，为服务类外包企业海外并购提供财政支持和金融服务等多种融资支持。一是此类企业海外并购符合对外经济技术合作专项资金规定条件的，可申请资金支持;二是支持各类社会资金通过参控股或投资方式支持服务外包企业发展，开拓企业的融资渠道;三是鼓励各类股权投资基金及创业投资企业以股权投资等直接融资手段对服务外包企业开展海外并购提供支持;四是鼓励各类担保机构联合提供担保服务，提高服务外包企业信用等级;五是支持地方政府出资的融资性担保机构积极参与，为服务外包企业提供并购融资增信，解决企业并购融资担保难的问题。

（二）银行类金融机构支持 “一带一路”并购举措

1.中央银行推动人民币国际化，助力企业“一带一路”并购融资便利化。人民币国际化对中国企业海外投资具有重要意义，在“双循环”新形势下，为进一步推动人民币国际化，中央银行颁布各类政策，支持和引导我国企业在“一带一路”国家优先使用人民币进行融资借款和贸易结算，以加大人民币跨境使用力度。

2020年，中国人民银行会同发展改革委等五部门联合发布《关于进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资的通知》（银发﹝2020﹞330号），提出了简化人民币跨境结算流程、优化跨境人民币投融资管理等一系列具体举措。其中在“优化对境内企业境外人民币借款业务的管理”中明确指出“境内企业可以根据实际需要，就一笔境外人民币借款开立多个人民币专用存款账户，也可就多笔境外人民币借款使用同一个人民币专用存款账户办理资金收付”，这一规定从很大程度上便利了我国企业对外投融资时对人民币的使用。同时《通知》在“简化对境内企業人民币放款业务的管理”中取消了跨境人民币境外放款如果提前还款仍需占用企业境外放款额度的要求，并将币种因子由0调整为0.5。这一变化鼓励了企业更多使用人民币，减少外币进行放款，在推进人民币国际化的同时方便企业使用人民币进行跨境融资。

2.商业银行提供多元化融资业务支持。一是中国工商银行、中国建设银行、中国银行以及中国农业银行四大商业银行都根据自身特点为企业“一带一路”海外并购提供多种融资服务，常见的服务模式包括全球统一授信、银团贷款、过桥贷款等。可以发现，四大商业银行之间的并购融资服务内容和模式十分相似。

二是地方性商业银行以及其他商业银行也开始积极探索跨国并购融资服务。通过筛选具有支持跨国并购融资能力的地方和其他商业银行与四大商业银行对比，发现地方和其他商业银行虽然服务体量较小，但凭借自身的灵活性，能够为企业“一带一路”并购提供诸如自贸区区内直贷、分红款融资等富有特色的差异化服务，成为助力本省中小型企业海外并购金融支持中不可或缺的一部分。

（三）非银金融机构支持 “一带一路”并购举措

随着我国企业走出去步伐逐渐加快，各种以国有资本和民间资本为主体的跨境并购基金也相继出现。这些跨境并购基金多是基于私募股权基金（以下简称“PE”）发展而来，但随着国有资产管理体制的完善，一些国企改组的国有资本投资公司也不断出现。

PE参与企业并购的一般模式为：私募股权基金出资购买企业的部分或全部股权或资产，在该企业经营收益得到改善后退出获利。在PE基础模式上，通过调整受益人多方性以及退出机制等，衍生出“PE+上市公司”并购基金、过桥型并购基金、控股型并购基金等金融衍生服务，可适用不同类型的公司及其并购。如“PE+上市公司”类并购基金可以实现PE与上市公司利益互补，PE通过锁定上市公司为退出渠道，并以其良好的信誉作为背书来降低募资难度;上市公司也可通过使用该基金引入专业的投资管理机构并使用少量的资金以资金杠杆的形式完成并购。这些并购基金及其衍生服务为企业海外并购融资提供了多样化的选择。

以“国新基金”为代表的国有资本投资公司是近年来新产生的支持企业出海并购的融资渠道。这类国有资本投资公司主要通过“国资市场化”行为，以资金支持等具体形式帮助我国企业进行国际经营，从而更好地减小东道国政府对国企并购存在“政治意图”的担忧。此类基金主要以参股央企为主，服务国家战略的同时覆盖战略性新兴产业各领域。例如“2014年中国五矿收购秘鲁拉斯邦巴斯铜矿项目”背后就有国新的身影，其以22.5%的股权占比成为第二大股东，有力地支持了中国五矿的海外收购。

二、中国企业“一带一路”并购融资存在的问题

（一）我国资本市场开放较低、股权融资不便

我国资本市场国际化程度较低，集中表现为资本市场开放程度低、壁垒高、流动性差、境外银行资产比重低、外资持股股票和债券比重低等，导致在跨国并购实践中，我国大量企业放弃从资本市场进行融资。首先由于国内相关法律法规限制（例如对境外实体最高投资比例限制等），企业无法从资本市场高效融取来自海外投资者的资金;其次由于我国资本市场上外资银行占比较低，无法为国内企业提供融资、投资及资本风险管理服务;最后由于其他国家的资产定价机构并未获得与我国机构同等的市场准入资格，本土市场定价无法与其他国家市场定价等值交换。并购企业无法从资本市场直接融资导致企业无法快速获得来自国内外的资金，大大限制企业并购效率并降低并购积极性。同时，由于无法通过资本市场获取来自目标国的资金会导致并购交易一定程度上失去“背书”，并购的信誉度会在一定程度上受到质疑，甚至会导致并购失败。另一方面由于法人股和国家股无法上市交易、人民币跨境结算支付效率低等问题也导致我国股权无法成为硬通货，限制企业的融资能力。

（二）人民币国际化水平不高，国际化主要以政策推动模式為主

近年来，我国在推进人民币国际化中取得了一定成果，但主要以政策推动为主，人民币国际化中依然存在较多问题。例如海外人民币持有者多有单向投机主义倾向，人民币国际化水平与彼时币值直接挂钩，目标国当地银行普遍人民币储备不够，无法满足企业短时间融资需求等问题普遍存在。人民币无法通过市场机制有效流通使得其在目标国使用活跃度持续低迷，导致相关的交易和放款活动无法直接以人民币进行结算。在“一带一路”沿线，部分国家汇率波动剧烈，如果使用当地货币进行融资会大大增加并购不确定性风险。这迫使企业使用外币结算，加之缺少相应的汇率风险管理工具，企业需承担较高的汇率风险，增加并购成本。

（三）地方政府融资政策推动力度和落实能力差距大

我国沿海及经济发达省份和中西部等欠发达省份在政策制定强度、政策推动力度等方面差异较大。部分沿海省份政策强而有力，在“一带一路”倡议初期就提出了具体的海外并购融资支持和优惠政策，如上海市政府在2012年即设立了资金规模高达500亿元人民币（约合80亿美元）的国际投资基金——赛领国际投资基金，以帮助境内企业进行海外收购。在政策推进力度上，部分沿海省份反应迅速，快速制定了对本省企业融资并购的政策，政策重心从支持“对外贸易”快速转向支持“出海并购”。而部分中西部欠发达省份，例如黑龙江、辽宁、内蒙古、新疆、西藏等省份的政策制定更关注中小企业在对外直接投资设厂、对外劳务合作、对外工程承包等领域的融资问题，较少针对海外并购出台支持政策。部分省份（如广西、山西等）政策虽涉及了并购融资，但只提供模糊的指导性意见，并未给出具体的、切实可行的推行计划，导致支持政策难以落地。

（四）金融机构海外服务能力较弱

一是我国主要银行的国际化水平偏低，海外网点分布不平衡，无法满足企业海外并购融资需求。一方面我国主要银行在“一带一路”国家的海外分支机构网点较为稀少，截止2019年9月，一带一路沿线65个国家中仅有16个国家境内拥有“四大行”分支机构分布，其它国家均未进入;另一方面，出海银行中，以中国银行和中国工商银行为主，其他主要银行在“一带一路”沿线的业务较少，难以满足企业“一带一路”并购融资需求。

二是金融机构业务品种少、创新不足，服务重叠、缺乏特色。无论是四大行还是其他商业银行，在企业并购融资服务产品方面，都是以银团贷款、全球授信等业务为主，对于一些复杂的金融衍生产品，尤其是对各种金融产品组合的搭配服务极为稀缺，急需的风险管理产品甚至处于空白状态，大部分银行在产品设计方面缺乏清晰的市场定位，同质化现象比较严重，无法满足多样化的并购融资需求。

三是我国主要银行国际业务能力不足，其海外机构在汇率风险控制、信用评估、项目可操作性、企业咨询方面能力较弱;同时他们大部分信息技术落后，全球网络系统不够发达，无法满足跨国企业的日常管理需要，产融对接不足，缺少创新型融资服务及银企合作平台（黄云，2016）。

四是政策性银行对于企业出海并购的融资支持力度不足，还未出现专门针对企业出海并购融资设立的贷款及基金产品。政策性银行虽在“一带一路”项目建设中发挥着重要作用，例如中国农业银行、中国进出口银行和国家开发银行等都通过商业贷款、援外贷款、国别/产业基金等多种方式积极支持中国企业项目建设（陈瑶雯，2021），但其多局限于支持企业在境外投资设厂、对外贸易及完善产业发展配套基础设施建设投资等活动，并未大量支持我国企业境外并购融资。而同为发展中国家的印度，其政策性银行之一——印度国家进出口银行（Exim Bank）已在2007-08年特别筹集130亿卢比作为专项基金，用于为国内企业特别是中小型企业海外并购提供资金。

三、中国企业“一带一路”并购融资对策建议

（一）完善资本市场体系，提升境内资本市场法制化、国际化水平

一是要构建和发展多层次的资本市场体系，在国家层面上尽快出台并购融资的相关法律制度，让各类资本都能进入出海并购融资领域，积极拓展可转换债券、认股权证、杠杆收购等多类型的并购融资方式。同时适当放松对金融创新的限制，促进金融工具多样化（曹华珍，2018），以帮助企业拓宽融资渠道，创新融资手段。我国资本市场也应在监管配套完善的条件下积极尝试例如垃圾债券、优先股等融资方式，并根据不同投资者与融资者的规模、资金需求和融资大小提供多样化的金融市场，如开拓对冲基金、夹层基金、私募股权基金等金融市场等。

二是要适当降低我国证券市场的准入门槛，简化证券市场的审批流程。降低发行股票或者债券的门槛，为合格的有并购融资需求的小微企业开拓通过证券市场融资的渠道。同时，应提高涉及并购的股票和债券发行过程中国家相关机关（银监会、保监会、证监会）等的审批流程效率，简化审核程序，提高问询流程处理速度，缩短发行时间，提高并购融资效率。

三是尽快加强内地资本市场与“一带一路”资本市場的互联互通，提升境内资本市场国际化水平。首先要加大资本市场开放力度，进一步推动国内相关金融市场对外开放，鼓励外国企业和投资者逐步参与境内股票、债券、基金等市场（陈瑶雯，2021）;其次注重提升境外投资者参与境内金融市场投资的便利度，在取消QFII和RQFII投资额度和地区限制的基础上进一步简化其审批流程，最大限度减少投资行业限制。最后进一步开发面向海外投资者的投资产品品种，减少对于海外投资者交易原油、铁矿等期货产品的投资限制（赵洋，2019）。

（二）强化市场机制，提高人民币国际化水平

我国需要在提高“市场因素”影响资金流向的基础上，积极推进人民币在“一带一路”国家的国际化水平。在宏观上一是要进一步建设和推广人民币跨境支付系统（CIPS）在“一带一路”沿线国家的应用，完善CIPS的服务范围和功能，并扩大其接入方式（陈瑶雯，2021）。二是注重人民币国际化的地缘政治基础培养，强调通过“一带一路”倡议培养东南亚在内的整个东亚地区和欧盟作为与美元抗衡的地缘政治约束力，以“债务人”的身份增强对美元的约束。在微观上，可以进一步优化跨境人民币投融资管理方式，方便境内企业在境外进行人民币借款业务，例如开立多个人民币借款账户，第三方银行境外人民币还款业务办理，签约币种可与还款币种不一致等便利手段。

（三）提高地方政府融资政策制定协同能力，保障并购融资政策落地

一是在政策制定上，各地方政府应积极调研和了解本省各产业主要企业发展状况及未来发展规划，明确了解来自企业的真实融资需求和融资困难。各省政府之间应加强交流学习，在政策制定上积极学习和吸收多方智慧，在追求各省政策协同效应的同时保持各地方政策特殊性，重点支持本省的优势产业和企业进行“一带一路”并购。

二是在政策推行上，各地方政府需要建立专门的组织机构，自上而下推动政策执行落地。例如建立“出口融资管理委员会”，直属省政府管理。政策的执行需要责任到位，建立起相关的考核体系以最大限度激发负责人员的工作热情。地方政府也应通过开展各类型的专家指导会，邀请本省有成功并购融资经验的专业人员指导企业相关员工学习相关融资政策，选择融资产品，使用各种避险工具和金融衍生品支持其企业融资。各地也应进一步完善本地民营企业信用体系建设，为民营企业未来以无形资产信用担保融资创造条件。

（四）全面提升金融机构服务企业“一带一路”并购融资水平

一是提高商业银行国际化水平及对跨境并购融资的服务能力和水平。我国商业银行应率先布局“一带一路”沿线及我国对外投资集中的国家和地区，设立分支机构。体量较大的商业银行，如中国银行和中国工商银行等可以直接采取独资代表处、国外分行或多数控股的附属分行等方式进行布局。海外经营经验不足、体量较小的商业银行，可采取先参股后独资方式进行（黄云，2018）。同时，应提高我国商业银行海外经营能力，加强海外市场的管理和控制力，针对中国企业“一带一路”并购急需服务提供融资服务。（王曼怡，郭珺妍，2020）。

二是提升商业银行融资产品多元化水平，开发具有本行特色的新型融资产品。各商业银行应开发具有本行特色和本产业特色的融资产品，例如中国农业银行可以开发重点对口支持“农业、畜牧业等加工制造业”企业的融资产品，广泛覆盖从事特色产业经营、农村电商购销、农业产业链供销融资产品等国家重点支持的农业新业态。各商业银行也可以依托本行在该行业的国内外实务经验，重点对并购的重要环节进行融资支持和辅导，根据不同行业、不同周期的资金需求量特点进行放款额度调整。

三是提升商业银行全球信息系统建设，加强协同办公能力。商业银行需进一步提高自己内部全球管理信息系统建设能力（黄云，2018），使用自建或外包进行全球办公信息系统开发，提高自身跨境联合办公能力，以满足企业客户日常跨国交易的需要。商业银行还应当加强自身人才队伍建设，培养一批具有海外并购融资专业知识和实务经验的人才队伍，并做好人才队伍的本土化建设，使得每一个目标国的分行的从业人员能够熟练掌握当地语言，具备当地文化背景，具有当地实务经验，能够较好开展企业并购融资服务，并对企业融资服务进行指导。

四是打通银行信息流和资本市场信息流的交互通道以减少重复的放款前审查工作。在企业先后选择向资本市场及银行进行并购融资时，双方应积极共享企业前期，例如尽职调查、风险评估、审核信用等信息，商业银行可以在企业没有重大经营变故的合理时间范围内选择使用由国家相关机关（银监会、保监会、证监会）等的审批结果，减少自身对于同一企业在相同时间范围内重复审核及调查的环节，提高银行放款的速度。以国家相关机关的审核结果作为背书，也可以有效增强对企业的融资信任度，并有效规避银行的未来收款风险。

五是完善政策性银行的融资支持体系，拓宽支持企业出海并购融资的服务种类，加快政策性金融机构在海外设立分支机构的步伐。我国政策银行应积极拓展对境内中资企业和境外中资企业各类境外并购项目所需资金提供的本、外币贷款业务（王曼怡，郭珺妍，2020）。同时，政策性银行也应同商业银行一样对于融资信贷服务的服务流程、申请条件、还款方式等在官网或相关渠道进行详细说明，使得有融资需求的企业可以直接进行信贷服务申请，省去企业寻找“政府”牵线的环节。同时，政策性银行也应积极建立海外的分支机构，积极补充商业银行不愿涉足的欠发达国家和新兴市场国家的市场。

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