朱建民，沈丹颖

（天津科技大学 经济与管理学院，天津 300457）

一、引言

技术创新是企业参与全球市场竞争，保持自身独特优势，提高自身竞争地位的重要支撑和保障。但是，生物企业知识、技术、人才密集且研发创新活动集中，其技术研发活动拥有投入周期长、技术复杂、产品更新换代快等高风险特征，企业往往需要将自身的优势、社会关系与外部投资者提供的各种资源、战略指导相结合，才能更好地促进企业创新活动的发展。因此，技术创新的高风险性需要与高回报的融资模式相匹配。风险投资作为一种新兴的战略投融资方式，其风险承受能力高、回报高等创新性特征，克服了传统融资方式的规避风险性，成为中小企业进行技术创新的重要融资手段。其中，生物医药行业是风险投资机构较为关注的目标产业，研究风险投资这一融资方式与生物医药行业技术创新的关系，对于进一步提高生物医药行业的技术创新水平具有重要意义。

目前学者对风险投资能否促进企业的技术创新，尚未形成定论。大部分学者认为风险投资通过向企业提供资金，同时从公司治理、决策等多个方面来促进企业技术创新的发展，并发挥较好的市场认证和监督功能。首先，成思危（1999）[1]基于企业融资理论，认为风险投资具有高风险、高回报的特点，它可以缓解企业使用自有资金的流动性风险，并排除债务融资对本息、抵押的要求，通过获取企业股权、控制权，为创新企业提供了最佳融资方式。其次，Bottazzi 等（2008）[2]和Brav 等（2018）[3]研究发现风险投资机构运用自身专业的金融和预测知识，选择出具有创新发展潜力的企业，并运用自身在公司治理、股权激励、人力资源方面积累的经验，为创新企业提供增值服务。再次，Dutta和Folta（2016）[4]、陈思等（2017）[5]和董静等（2017）[6]基于资源基础理论发现，风险投资这一投资行为在为创新企业提供资金资源的基础上，还可以通过信号传递、认证、社会网络等方面的作用机制，向外界传递优质信号。这不仅吸引更多的外在投资者进行投资，还减少多方之间的信息不对称，使来自多方的利益相关者汇聚在一起，为企业获取并优化经营、技术、渠道、社会等多方面的资源，提供了增值附加服务。最后，吴超鹏等（2012）[7]研究表明，风险投资为了维护自身股权利益，可以抑制企业过于自由地使用从风险投资机构获得的投资，防止企业产生偏离风险投资意愿及创新经营目标的行为。因此，风险投资发挥了一定程度的监督作用。但是，温军和冯根福（2018）[8]研究认为风险投资机构和企业管理层为追逐名利，以利益最大化或过度关注成果商业化为最终目标，加之对知识产品保护不力，造成其他企业的模仿创新而无法获取应有的回报，最终导致对企业的创新产生不利影响。

根据已有文献对风险投资与企业创新关系的研究发现，已有文献更多的是探究风险投资的增值服务功能，很少有学者直接研究二者之间的关系。本文在前人研究基础上，将风险投资的增值服务归纳为向被投资企业提供更加丰富的社会关系资本，如帮助企业与银行、政府、上下游企业等建立关系。本文将风险投资从多个方面增强被投资企业与其他多方利益相关者之间的关系资本界定为企业社会资本，揭示企业社会资本在风险投资影响技术创新过程中的中介机制，即风险投资投入企业后，通过提供增值服务更好地处理企业与多方利益相关者之间的关系，获取更多的创新资源，从而增强企业的技术创新能力。本研究为生物企业如何大力发展技术创新、如何拓展风险投资机构的增值服务范畴、引进哪种风险投资及如何结合社会资本来完善整个风险投资体系等方面，提供了新的思考范围。

二、理论分析与研究假设

新兴技术企业接受风险投资，能够为企业融通资金并提供附加增值服务，从而促进企业进行研发创新，为整个社会带来更多效益。下面将从企业社会资本这一增值服务的角度分析风险投资对技术创新的影响机制。

（一）企业社会资本在风险投资对技术创新影响中的中介作用

企业社会资本是企业与政府、银行、供应商、客户、关联方、产学研、员工等多方利益相关者建立起的良好社会关系，且企业能从中获取有利于进行研发创新的各种市场资源与行业动态发展信息。已有许多学者的研究表明，企业社会资本能够帮助企业获得创新过程中需要的很多关键、互补知识与资源，经过整合、创新完善之后，平衡企业的短板问题，从而增强企业的创新能力（李海超和陈雪静，2015）[9]。

获得风险投资可以帮助企业从多个利益相关者处获得创新资源，将企业置身于更加完备的社会网络中。首先，风险投资在进入企业之前会对企业的创新能力、整体竞争力进行专业的调研考察，这会增加政府对该生物企业进行技术创新研发的信赖程度，从而企业获取更多来自政府方面的制度社会资本。其次，风险投资的加入会增强外部债权人进入企业的信心，尤其是通过以银行为代表的金融机构来获取债务融资（Tresierra 等，2012）[10]。再次，风险投资机构会借助自身已经具有投资优势的行业资源，向创新企业寻找并提供更大范围、更有保障的上下游企业，扩大企业在整个供应链的交流合作范围，为创新企业提供附加价值（李梦雅和严太华，2019；Sapienza等，1996）[11-12]。最后，风险投资可以增加创新企业与科研机构、高校的合作，吸引并培养技术创新需要的人才，积累企业内部的社会资本，促进企业未来的技术创新发展。

因此，创新企业获取风险投资将会促使企业进一步扩展本身的社会网络，并从中获取多种社会资本，从而更好地提升生物企业进行技术创新的水平。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：企业社会资本在风险投资对企业技术创新的影响中发挥中介作用。

（二）不同特征的风险投资对生物企业技术创新的影响以及企业社会资本的中介作用

风险投资按照背景可以分为政府背景与非政府背景两类。拥有政府背景的风险投资机构需要综合考虑整个产业发展、区域发展等全局情况，最终目标更加宏观，不仅仅局限于提高企业的技术创新水平。同时，具有政府背景的风险投资机构的部分高层管理人员来自政府，他们对于具有商业价值的研发创新技术，可能缺乏专业的知识和敏锐的眼光去发掘，这会造成其无法及时且准确地发现那些急需资金进行研发的高质量生物企业；或者他们害怕影响自己的职业发展，为求稳定而放弃选择高风险高收益的项目，从而无法发挥风险投资的最大作用（陈伟，2013）[13]。而非政府背景的风险投资相对于政府背景的风险投资，一般可以克服以上弊端。这类风险投资机构更加注重运用自己最专业的经验和知识，来提高所投企业的收益、价值与创新水平，并依靠业务实绩来扩大自己的品牌实力。因此，非政府背景的风险投资对生物企业的技术创新发挥更大的作用（苟燕楠和董静，2014）[14]。许昊等（2015）[15]实证研究表明，非国有风险投资对企业的发明创新的促进作用高于国有风险投资。

因此，非政府背景的风险投资相对于政府背景的风险投资来说，可以更大程度地帮助被投生物企业建立社会资本关系，弥补企业的短板资源，对创新产生更加积极的影响[16]。基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：相较于政府背景的风险投资，非政府背景的风险投资对生物企业技术创新的促进作用更强，且企业社会资本发挥的中介作用更显著。

首先，高声誉的风险投资相对于低声誉的风险投资拥有更专业的人员，可以提供更加丰富的管理经验，并且能够更好地推动被投资企业之间知识的转移，进而推进生物企业技术创新的发展。其次，高声誉的企业也确实拥有更加庞大的社会关系、精准的市场筛选能力以及丰富的投资经验，这些都可以为生物企业带来更先进的战略意识、更丰富的资金来源及各种创新资源，进而促进生物企业可持续性创新发展。再次，高声誉的风险投资出于维持自身品牌、声誉的考量，会为企业提供更加专业、完备的附加增值服务，达到双赢的效果，也会提升企业的技术创新水平。因此，高声誉的风险投资可以向生物企业提供更丰富的社会资本，从政府、银行到供应商、客户群体再到产学研的知识转移，可以吸引更多潜在的社会资本流入，从而提供更丰富的资源，全方位地促进生物企业的技术创新水平（Chemmanur等，2014）[17]。王兰芳和胡悦（2017）[18]根据上市公司数据，实证研究发现高声誉的风险投资对技术创新的影响在1%的水平下显著，高于低声誉风险投资的系数，可见高声誉风险投资对技术创新的促进作用更明显。

基于以上分析，本文提出假设3。

假设3：相较于低声誉的风险投资，高声誉的风险投资对生物企业技术创新的促进作用更强，且企业社会资本发挥的中介作用更显著。

（三）风险投资对不同制度环境的生物企业技术创新的影响以及企业社会资本的中介作用

良好的制度环境为风险投资机构向被投资企业提供社会资本及其他各项增值服务创造了更加完备的市场环境、产业化体系和金融环境，从而更好地促进了企业的技术创新。目前，我国不同地区之间的制度环境存在差异，在制度环境较好的地区，企业进行研发创新的相关配套资源更易获取，并能与区域内的企业实现更高效率的交流与合作。在这种环境中，企业的经营环境更加公平友好，风险投资机构可以更加便捷地为企业构建各种社会关系，进而增强企业的创新能力，更容易激发企业的创新潜力（李梦雅和严太华，2019）[19]。另外，在良好的制度环境中，企业原本在技术水平、研发能力、创新产品等方面的竞争就很激烈。风险投资机构想要实现自己的获利目标，就要加大为企业提供治理、认证、社会网络构建、监督等附加服务的力度，进而加快企业产品的市场化进程（庄新霞等，2017）[20]。洪俊杰和石丽静（2017）[21]研究得出在市场化程度较高的地区，企业拥有更加公平的发展环境，能够引进优质的研发人员和创新要素，提高企业的创新产出数量。基于以上分析，本文提出假设4。

假设4：相较于制度环境较差的地区，风险投资对生物企业技术创新的促进作用在制度环境较好地区更强，且企业社会资本发挥的中介作用更显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2015—2019年新三板中生物行业的431家公司为研究对象。首先，国家从“十三五”时期开始加快推进生物制药行业的研发创新及产业化进程，所以本文选择“十三五”时期的生物企业作为样本，来研究风险投资对技术创新的影响。其次，新三板定位于更好地向中小企业提供融资服务，其中创新型企业所占比重较大。相较于主板上市板块来说，新三板作为致力于中小企业发展的板块，其市场准入门槛较低，对于所需披露的财务指标要求较少，数据的可靠性更强。所以，本文选择新三板企业来研究风险投资与企业技术创新的关系更具有普适性。再次，样本选取过程中剔除了ST 公司、数据不完整的公司，最终数据包括431 家企业的2065 条年度观测值。最后，本文数据来自wind 数据库和CVSource投中数据库，并使用Stata16进行统计分析。

（二）变量选择与定义

1.被解释变量

本文选取的被解释变量为企业技术创新绩效（Innovation）。本文参照相关研究文献[22]，发现学者们通常选用专利数量、新产品销售收入占营业收入之比作为研究变量。本文则借鉴李春涛和宋敏（2010）[23]对企业创新的衡量方式，选取企业专利总数加1后的自然对数进行计算。

2.解释变量

本文选取的解释变量为风险投资（VC）。该变量通过查询wind 数据库中的中国PE/VC 数据库，筛选出各新三板生物企业在某一年是否获取风险投资。其中如果某一企业在某一年获得了风险投资，则将该变量设定为企业所接受风险投资的金额加1后的自然对数，否则标记为0。

3.中介变量

本文选取的中介变量为企业社会资本（CSC）。现有研究对企业社会资本从多重维度进行分析的过程中，很多是运用了调查问卷的形式。本文认为企业社会资本是企业与政府、银行、供应商、客户、关联方、产学研、员工等多方利益相关者建立起的良好社会关系，并且企业能够从中获取有利于自身进行研发创新的各种市场资源与行业动态发展信息，从而实现自己的战略目标。本文将企业的利益相关者作为企业社会资本的划分标准，从政府、银行、供应商、客户、关联方、员工这六个方面，来测量各维度的关系资本[11]。

由于指标之间的量纲不同，所以本文采用改进的熵值法，在原有熵值法模型的基础上加入时间变量，通过比较不同的年份对指标进行赋权[24]。由此计算出的企业社会资本指数则为最终变量。企业社会资本具体指标构成如表1所示。

表1 企业社会资本评价指标测量

4.控制变量

考虑到其他因素对研究结果的潜在影响，本文选取了以下控制变量：公司规模、资产负债率、净资产收益率、总资产增长率、流动比率。如表2所示。

表2 变量定义

（三）模型与方法

本文的模型构建主要分为：企业社会资本的中介效应模型、分组回归的中介效应模型。因为被解释变量企业技术创新绩效（Innovation）、中介变量企业社会资本（CSC）是以0为最小值的左截断数据，与普通最小二乘估计法相比，Tobit 回归可以得出无偏且一致的估计量，因此本文使用Tobit回归对下列模型进行验证分析[20,25]。另外，考虑到模型中可能存在的内生性问题，以及风险投资最终作用效果的显现具有一定的时滞性，所以，本文对被解释变量Innovation 作滞后一期处理。这在一定程度上减弱了模型的内生性，同时说明了风险投资对技术创新产出的影响具有滞后性。

本文运用温忠麟和叶宝娟[26]提出的逐步回归法，来检验企业社会资本的中介效应。逐步回归法就是逐步检验模型（1）—模型（3）中的回归系数是否显著。

为验证风险投资对企业技术创新的影响，本文首先选用专利申请数表示企业的技术创新绩效，构建出基础计量模型（1）。其次，继续验证风险投资是否通过增强企业社会资本来促进企业技术创新。中介效应模型将（1）式中的被解释变量替换为企业社会资本指标，探究风险投资是否会影响目标企业的企业社会资本，得出中介效应模型（2）。再次，在（1）式的基础上加入企业社会资本这一中介变量，进而构建出模型（3）。根据逐步回归法的作用机制可得，如果模型（1）中的α1显著，且模型（2）中的β1显著，同时模型（3）中的γ2显著，则说明企业社会资本在风险投资与企业技术创新之间发挥了显著的中介作用。另外，如果模型（3）中的γ1不显著，则企业社会资本发挥了完全中介效应。根据以上逐步回归法，检验假设1：

另外，本文将已经接受风险投资的企业筛选出来形成分样本，分别根据风险投资机构是否拥有政府背景、声誉的高低这两种不同的特征以及被投资生物企业所在地区的制度环境差异，将这些生物企业进行分组。首先，如果风险投资机构具有国有背景，则将生物企业划分为政府背景风险投资组别，反之则划分为非政府背景风险投资组别。其次，风险投资机构如果是CVSource 投中数据库中连续三年登上投中榜的品牌机构，则将企业划分为高声誉组别，反之则划分为低声誉组别。再次，被投资生物企业所在地区的制度环境高低，按照以下标准划分。其中高制度环境的地区是选取在《中国分省份市场化指数报告（2018）》中，市场化总指数评分排在前十位的省份。生物企业如果位于这十个省份，则被划分为高制度环境组别，反之则将其划分为低制度环境组别。最后，分别按照逐步回归法，通过模型（1）—模型（3）检验每一组数据的中介效应，进一步研究风险投资、企业社会资本与企业技术创新之间的关系，由此分别检验假设2、假设3和假设4。

四、实证结果①本文根据实证设计进行分析，结论供参考。

（一）描述性分析

表3 列示了各个变量的平均值、标准差、最小值和最大值。可见，新三板生物企业每年专利申请数的对数最小值为0，最大值为6.889，说明这些企业的创新产出存在一定的差异。风险投资金额的对数均值较小，可见新三板生物企业的风险投资规模仍然较小，整体情况有待提高。企业社会资本指数经过熵值法计算后，集中分布在0.087至0.553之间，这对于不同生物企业的社会资本形成了一定的区分度。

表3 描述性统计

在相关系数检验中，由表4 可以得出新三板生物企业的创新产出与风险投资金额、企业社会资本、企业规模、资产负债率显著相关，这表明风险投资是促进企业增加创新产出的一个重要因素，企业社会资本在其中也发挥了显著作用。各自变量之间的相关系数均低于0.200，且VIF＜1.200，因此排除了自变量之间存在共线性问题的可能，可以用来分析风险投资对技术创新的影响。另外，被解释变量与大多数控制变量之间存在着显著相关关系，表明控制变量的选取较为合理。

表4 相关性检验

（二）风险投资影响企业技术创新的实证结果分析

通过以上分析得出，风险投资的投资模式能够很好地匹配企业创新活动的特点，从而促进企业技术创新，并选定了企业社会资本这一影响机制进行研究。此部分运用Tobit 实证分析对上述理论结果进行检验。首先，实证检验了风险投资对企业技术创新的正向促进作用；其次，验证了企业社会资本的中介作用；再次，通过分组进一步分析了在不同条件下三者之间的关系。

鉴于风险投资对技术创新的影响，其回归结果如表5 第（1）列所示，可以得出风险投资会显著提高企业的专利申请量，相关系数为0.066，且在1%的水平上显著，即系数α1显著，这满足了中介效应检验的第一步。由此说明，创新企业获取风险投资之后可以获得风险投资机构提供的创新研发资金以及信号效应、管理治理、分散有关风险等增值服务活动，进而增强企业开展创新研发活动的实力，增加企业的高质量创新产出。

表5 第（2）列列示了风险投资与企业社会资本的Tobit 回归结果。可以看出，风险投资的系数为0.004，在1%的水平下显著为正，即在控制其他条件不变的情况下，风险投资的加入能加强企业社会资本这一资源，丰富生物企业进行技术创新所需的多方社会网络关系。这进一步说明现阶段我国新三板的中小生物企业获取的风险投资，可以激发企业技术研发创新的动力。由此可得，系数β1显著，中介效应检验的第二步成立。

表5 风险投资、企业社会资本和技术创新的关系检验

按照温忠麟的中介效应逐步检验模型方法，在模型（1）的基础上加入企业社会资本变量之后，得到模型（3）并进行第三步的检验。结果如表5 第（3）列所示，企业社会资本与技术创新产出在1%的水平上显著正相关，即模型（3）中γ2显著，且风险投资对企业的研发产出仍具有显著影响，只是回归系数由0.066降为0.059，且γ1仍在1%的水平上保持显著。

综合来看，模型（1）中的系数α1显著，模型（2）中的系数β1显著，模型（3）中的γ2显著，γ1仍保持显著。依据逐步回归法原理，这表明企业社会资本在风险投资与技术创新产出之间发挥了部分中介作用，且这一间接效应占直接效应的比重约为11.86%［（0.066-0.059）/0.059］，因此假设1 得到验证。这说明风险投资通过丰富企业社会资本资源，得到了之后年份的专利产出，从而提升了企业的技术创新实力。

在区分政府背景与非政府背景风险投资的子样本中，根据表6 的分组回归结果可得，首先如列（1）和列（3）所示，非政府背景风险投资回归系数为0.053，在5%的水平上显著；政府背景风险投资回归系数为0.001，但不显著。因此，就风险投资对企业技术创新产出的影响来看，非政府背景的风险投资对技术创新产出的促进作用高于政府背景风险投资。其次，对比列（2）和列（4）可以看出，政府背景的风险投资对企业社会资本的激励程度强于非政府背景的风险投资，前者在1%水平上显著，后者在10%的水平上显著。再次，如列（5）结果得出，风险投资和企业社会资本的系数均达到显著，其中企业社会资本的系数在1%的水平下显著，风险投资系数在10%的水平下显著。即中介效应的模型（1）中的系数α1显著，模型（2）中的系数β1显著，且模型（3）中的系数γ2显著，γ1也在10%的水平上保持显著。最后得出，只有在非政府背景的风险投资作用下，企业社会资本才发挥了部分中介效应。这说明非政府背景的风险投资通过加强被投资生物企业的社会网络关系，给企业带来了政府、银行、客户、供应商等相关社会资源，进而提升了创新研发的投入和产出水平。而政府背景的风险投资虽然给企业带来了更具有优势的社会资本，但是由于政府背景的风险投资本身的资金来源、业绩考核方式具有的局限性，其宏观方面的产业化、国际化等多元政治、经济、社会性目标导向性较强，存在着看不见的手的非市场化原则。这可能不符合企业自主发展的客观规律，并没有真正激发企业内在的创新动力，最终并没有实现高质量创新产品数量的增长。由此，假设2得到了验证。

表6 区分风险投资政府背景的子样本回归结果

在区分高声誉与低声誉风险投资中，将CVSource数据库中连续三年登上投中榜的风险投资品牌机构所进行的风险投资，作为高声誉风险投资，除此之外的归类为低声誉风险投资，进而分组比较风险投资对技术创新的作用效果。表7 的回归结果显示，首先，对比列（1）和列（4）可以看出高声誉风险投资对企业技术创新的回归系数为0.082，在5%的水平上显著；低声誉风险投资相对应的回归系数为0.030，影响并不显著。相比较而言，只有高声誉的风险投资才对企业技术创新起到了促进作用。风险投资声誉越高，越能够选择出更有实力的创新型生物企业，对产业未来的发展方向才有更精准的认识。其经验与品牌效应更强，更有利于信号传递，并获取更多的专业资源，助力企业成长，从而促进企业的技术创新。其次，对比列（2）和列（5）可以发现，在高声誉的风险投资作用下，风险投资对企业社会资本的促进作用更加显著。再次，第（3）列风险投资系数不显著，而企业社会资本系数在10%的水平下显著。即中介效应的模型（1）中的系数α1显著，模型（2）中的系数β1显著，且模型（3）中的系数γ2也在10%的水平上显著，γ1不显著，由此得出企业社会资本在高声誉风险投资中发挥了更加完全的中介效应。最后，总体来看高声誉风险投资通过加强被投企业的社会网络关系，给企业带来政府、银行、客户、供应商等相关社会资源，提高了企业的研发投入及高质量创新成果产出数量。而低声誉风险投资给企业带来的社会资本不够丰富全面，也没有很好地促进企业的技术创新。由此，假设3得到了验证。

表7 区分风险投资声誉的子样本回归结果

生物企业所在地区的制度环境的优良对企业运行具有多方面的重要影响。制度环境好的地区在市场自由透明度、经济公平开放度、技术创新资源丰富度、优秀人才引进等方面优于制度环境差的地区，这为生物企业吸收获得社会资本的各类资源、开展技术创新活动创造了优质的环境氛围。本文根据《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化总指数，将全国不同省份划分为高制度环境地区和低制度环境地区，并进行分组研究。从表8 的回归结果来看，首先，对比列（1）和列（4）可以看出，风险投资对分布于制度环境较好地区的新三板生物企业技术创新的影响系数为0.052，在5%的水平上显著为正；而对分布于制度环境较差地区的企业，风险投资进入企业后对技术创新的影响并不显著。其次，由列（2）和列（5）可以看出，只有在制度环境较好地区的风险投资才对企业社会资本产生了显著的影响，系数为0.004，其显著性水平为1%。再次，如第（3）列所示，企业社会资本的系数在10%的水平下显著。即综合列（1）、列（2）和列（3）得出，中介效应的模型（1）中的系数α1显著，模型（2）中的系数β1显著，且模型（3）中的系数γ2也在10%的水平上显著，γ1不显著。最后，可见在制度环境较好的地区，企业社会资本在风险投资与技术创新之间发挥了更加完全的中介作用。这表明在制度环境好的地区，企业一方面借助风险投资所带给企业的社会资本，大力发展自身的技术创新；另一方面企业也充分带动自身创新的积极性，扩大自己的社会资本力量，从而依靠内外协同发力来提升企业的技术创新水平。而在低制度环境的地区，风险投资的进入并没有很好地促进企业的创新产出，对企业社会资本的作用也不明显。这表明制度环境较差的地区在市场、经济、创新要素、人才等多个方面落后于制度环境好的地区，无法为生物企业营造良好的创新环境。由此，假设4 得到了验证。

表8 区分被投企业地区制度环境的子样本回归结果

（三）稳健性检验

本文采用以下几种方法，对以上研究结果进行稳健性检验。（1）选用面板负二项回归模型进行回归，将被解释变量Innovation 去对数化，来满足该模型对离散型数据的要求。因为Innovation 代表的专利申请数的离散程度过大，这种情况下的负二项回归模型优于泊松分布模型，所以选用面板负二项回归模型来重复上文的步骤进行稳健性检验。表9 的回归结果中，每一个系数的显著性均与上文实证结果中系数的显著性保持一致。依据温忠麟的中介效应模型，本部分运用逐步回归法原理，实现了模型（1）中的系数α1显著，模型（2）中的系数β1显著，模型（3）中的γ2显著，且γ1仍保持显著。因此本文的研究结果仍然稳健，企业社会资本在风险投资与企业技术创新之间发挥了中介作用。（2）本文还采用倾向得分匹配方法（PSM）解决样本自选择带来的内生性问题。由于企业是否接受风险投资，是一个企业自我选择的过程，可能会导致风险投资这一自变量与其他扰动项相关，没有满足样本选择中的随机分组。因此，自变量的参数值可能只会获得风险投资带来的一部分效应；另外，获得风险投资的企业与未获得风险投资的企业存在特征差异，从而产生样本自选择和因果关系不明确的问题。为解决以上问题，首先，本文选取企业创新产出、企业借贷情况、研发支出水平、企业规模、财务杠杆等特征变量，这些变量可能影响企业选择是否接受风险投资，进而计算出一个企业获得风险投资的概率值，即倾向性得分。其次，在未获得风险投资的样本企业中，运用一对一的最近邻匹配方法，找到与已获得风险投资企业的倾向性得分相似的样本进行匹配。用匹配的未获得风险投资企业的创新效应，近似代替已获得风险投资企业如果未获得风险投资时的创新效应。表10 中列（1）的结果显示，显著性水平与主回归部分相比，没有根本性改变，这进一步说明了理论分析的科学性。（3）将被解释变量Innovation 替换为研发支出/营业收入[22]，运用另一种变量衡量企业的技术创新水平，表10 中列（2）与主回归部分保持一致，保证了实证结果的稳健性。

表9 负二项回归稳健性检验结果

表10 稳健性检验结果

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以2015—2019年新三板生物企业为研究对象，研究了风险投资对企业技术创新的影响及企业社会资本的中介作用，并进一步考察了不同特征的风险投资与不同制度环境中的生物企业的作用机制。通过理论与实证研究得出如下结论。

一是风险投资对企业的技术创新具有显著的提升作用，并且企业社会资本在其中发挥了中介作用。风险投资除为创新型生物企业提供资金帮助外，还可以提供多种附加增值服务。它通过信号、认证效应减少企业与社会中的多方利益相关者之间的信息不对称，并利用自身积累的社会网络资源，帮助企业扩大其社会资本范围，包括来自政府、银行、客户、供应商、关联方、内部员工的多维社会资本，使企业拥有更强大的社会关系网络，来盘活企业的各种资源，进而扩大企业的技术创新产出。

二是政府背景的风险投资虽然为企业带来了丰富的社会资本，但是并没有为生物企业带来预期的创新产出规模。反而非政府背景的风险投资凭借自身实力，在为生物企业带来社会资本的基础上，真正提升了技术创新的产出水平。由此可以得出，国内的风险投资起步较晚，其起步阶段是在政府的扶持下逐渐发展起来的，但是由于政府存在着看不见的手的作用机制，使得整个创新链难以按照市场的客观规律运行。今后，创新型生物企业的发展需要非政府背景的风险投资，来进一步扩大整个生物产业的技术创新规模。

三是高声誉的风险投资运用自己多年积累的丰富经验，用更加敏锐的眼光筛选出更可能实现公司收益与创新成果双丰收的生物企业，向外界发送出该企业具有广阔发展前景的信号。这为优质的生物企业拓展了社会资本，带来了更多的政府补助、融资渠道、客户群体、合作方等社会关系。这些利益相关者共同发力提高被投资生物企业的技术创新水平，使得风险投资机构方与被投资生物企业方实现了双赢。

四是当生物企业处于制度环境较好的地区时，风险投资对技术创新的影响更加显著，且社会资本方面的资源在整个作用机制中发挥了较好的中介作用。由此表明，生物企业外部的制度环境中各类社会资源的丰富度和流动度都会影响企业的技术创新产出。生物企业在优质的制度环境中，其所在地区的市场化程度较高、金融生态稳定、法律体系较完善，风险投资的进入能够更好地丰富企业社会资本，进而增加企业的技术创新产出。

（二）政策建议

1.生物企业接受风险投资的原则

首先，创新型生物企业可以根据自身项目的技术含量、创新水平，积极争取更好的风险投资机构，来获取更符合项目未来高风险高收益发展需求的资金服务、增值服务。其次，风险投资进入企业后，企业可以在风险投资机构已经建立的社会关系网络的帮助下，获得来自多方社会资本和资源，这些都为企业进行技术研发创造了良好的条件。再次，因为与多方利益相关者的社会关系资本是促进企业技术创新的必要因素，所以生物企业在未来的发展过程中也要有意识地拓展自身的社会关系网络。最后，要考虑避免过度引入企业社会资本，打破企业的正常运转模式，或者过分稀释股权，失去对自己企业的控制权，引发企业的生存危机。

另外，在生物企业正式选择适合自己的风险投资机构时，首先，应该选择高声誉、非政府背景的风险投资，这样能够更好地通过加强企业社会资本，来促进企业的技术创新。其中高声誉的风险投资，可以发挥自己多年积累所获得的信誉与地位优势，使得被投生物企业获得更多的外部资源，为生物企业带来更全面的社会资本，促进企业的技术创新。其次，生物企业应该选择非政府背景的风险投资，这样可以以更加符合市场、企业、创新客观发展规律的方式进行企业的技术创新。再次，生物企业应该努力向风险投资机构学习其先进的治理、管理经验，并全方位汲取风险投资机构提供的社会资源，协力提高企业的技术创新水平。

2.政府背景型风险投资向市场型风险投资转型

在风险投资产业的后续发展过程中，应该逐步减少对政府的依赖，遵循生物产业的整体投资发展规律，按照市场中企业的创新规律，为生物企业打造出更加专业的发展模式。由此，政府在风险投资产业中可以不断弱化投资选择的功能，转向经济、法律政策引导方面，加快建立风险投资机构与各行业企业的信息平台，更好地实现多方共赢，为整个风险投资产业营造更好的发展环境。

3.培育一批专业的风险投资机构

国内应该着力打造一批具有较高实力的风险投资机构，这就需要更多的风险投资机构积极地与高声誉风险投资机构交流学习，并向国外先进的风险投资管理模式进行学习，进而不断优化自身运营模式，丰富自身经验。同时，风险投资机构应该将自己选择的目标企业的范围扩展到生物行业产业链中的每一个领域，为更多生物行业产业链中的企业提供多维的社会资本。由此，国内将拥有更多优质的风险投资机构，进而融通更多优质的生物企业的资金、社会资本，全方位提升整个行业的技术创新水平。

4.完善公开共享的地区制度环境

政府应该进一步完善各个地区的制度环境，加速市场化改革进程、改善资本市场的经济秩序，建立健全金融生态体系，完善知识产权等方面的法律法规。同时建立起整个生物行业的风险投资机构与中小企业共享的融资平台，缓解信息不对称等多方面压力，进而更好地完善整个创新链条。这样能够降低双方的违约风险与创新方面的压力，更大范围地通过风险投资来提高多个中小型生物企业社会资本的关联程度，进而提升整个生物行业的技术创新水平。