吴斌 冀郭冉 楼雯倩 高永峰

(1.东南大学经济管理学院，江苏 南京 211189；2.国家税务总局南京江宁经济技术开发区税务局，江苏 南京 211100)

一、引言

2018年，证监会系统机构监管工作培训会议强调：要打好防范化解重大风险攻坚战，持续加大检查执法力度，严惩各类违法违规行为，促进证券基金经营机构规范经营，以保障新时代资本市场的高效健康发展。2021年，证监会系统工作会议指出：要全面落实“零容忍”的执法理念，着力把握好加大法规制度供给与狠抓落地见效的关系，努力实现资本市场高质量发展。近年来，在注册制改革的背景下，加强监管和风险防范，促进资本有序扩张成为支持资本市场高质量发展的重点方向之一。同时，伴随着逐渐放开的IPO收费价格管制机制，券商收费过低的问题时有发生，并引起了监管层的重视。2021年1月12日，出于担心费率过低会有损项目质量，中国证券业协会与其他部门约谈了12家涉嫌债券承销费率过低的券商。交易所及证监会公告的保荐违规记录中，也多次针对未尽职披露及未在申报材料中做真实性考察的券商做出严厉惩罚。2021年，中信建投证券南网能源项目承销保荐费率为0.77%，这一费率因远低于平均水平而受到质疑。IPO收费过低可能会更多地催生券商的机会主义行为，一旦由此导致低质低价成为行业的沉默规则，不仅有损众多中小投资者利益，更使券商难以承担高质量资本市场“看门人”的角色。

一直以来，构建有效的券商监管机制以维系资本市场健康发展，是中国证券监管层致力的重要目标。本文梳理证监会等相关部门出台的监管政策发现，无论是监管处罚力度还是监管范围，监管部门对券商的监管都趋于更加严厉。2018年3月8日，中国证券监督管理委员会通过颁布138号令，对《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》进行了修订(以下简称《新规》)，这一被称为“史上最严”监管的《新规》明确指出，一旦证券公司因涉嫌违法违规行为被立案调查，且涉案行为为申请受理的同类业务或对市场有重大影响的业务，证监会将不予受理该机构的申请。2018年7月，证监会进一步发布了《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》第十五条、第二十二条有关规定的适用意见《证券期货法律适用意见第13号》，明确证券服务机构在各类行政许可事项中提供服务的行为按照“同类业务”处理。此举将券商投行的主要业务都纳入了“同类业务”的范围，意味着一单业务立案将会影响投行的整体业务。在以防范化解重大金融风险为证监会工作重点的重要背景下，本文试图厘清严监管对券商IPO业务收费的影响。明确这一问题，将有助于压实中介机构职责，优化市场生态，促进资本市场的高质量发展。

严监管是否对券商IPO业务收费具有相关性？本文结合《新规》，基于双重差分进行的实证检验发现：第一，《新规》实施后，券商的IPO收费显著提高。这是因为《新规》对证券中介的严厉惩罚将产生“威慑效应”和“责任增加效应”，对券商的处罚力度更大，券商的机会主义及可能滋生的道德风险由于惩戒威慑得到抑制。第二，《新规》实施后，高声誉券商比低声誉券商的IPO收费提高更显著。即IPO收费定价对券商声誉溢价的敏感性更强，基于维系声誉视角，高声誉的券商有更强的动机避免惩戒带来的声誉资产损失造成的负面影响。第三，《新规》实施后，高增长券商比低增长券商的IPO收费提高更显著，即《新规》的政策效应对采取“快速增长，保持客户”策略的券商产生更大影响，能帮助券商实现从规模和速度的外延式扩张向注重效益和质量的内涵式发展的转变。

综上，本文的创新之处主要体现在三个方面：第一，基于中国证券市场从严监管的改革背景，检验《新规》对券商IPO收费产生的政策红利，所获得的经验证据以及中国证券市场监管改革的实践结果，可丰富当前证券监管改革的政策效应研究。第二，借鉴审计改革相关研究中的“威慑-增责”效应，从收费视角检验《新规》实施对券商IPO收费的影响，可以丰富对IPO收费影响因素的认识，深化IPO收费研究。第三，采用证监会每年公布的《证券公司分类结果》对券商声誉高低进行区分，以券商每年IPO数量的增长率区分高增长券商与低增长券商，分别从静态的声誉高低和增量的业务增长幅度高低两个维度探讨《新规》可能产生的政策红利，为资本市场高质量导向的严监管政策提供理论依据。

二、文献回顾

(一)严监管对券商机会主义的影响

已有文献针对严监管对券商机会主义的影响进行了研究。一方面，从券商辅导的发行方上市后表现看，严监管的法律有助于减少券商的机会主义行为。Brandi(1987)发现，在实质审核监管相对宽松的州，证券发行存在投机性，具体表现为证券短期可以获得较好的回报，长期来看则存在更高的风险。Espenlaub et al.(2016)基于上市公司的存续时间研究发现，法律体系质量的提升对IPO企业存续具有显著的积极作用。林靖等(2017)发现，分析师对执法力度加强的预期会抑制盈余管理活动，这表明证券执法后，分析师的外部监督治理作用显著加强。张学勇和张秋月(2018)发现造假事件披露会使券商认证功能受到投资者质疑，主要表现为造假事件披露后，相应券商承销的IPO企业上市后具有相对较高的抑价率和较低的股票长期投资回报率。

另一方面，声誉机制被认为是缓解承销商机会主义行为，保证承销商信息生产可信性的重要制度安排。对承销商来说，声誉投资是一项沉没成本，声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，犯机会主义错误的代价越大，因而严监管措施对其产生的约束力越强。已有文献对不同监管制度下券商声誉机制的有效性差异进行研究。黄春铃和陈峥嵘(2007)将中国的IPO监管制度发展划分为审批制阶段、审批制向核准制过渡阶段和核准制实施阶段，实证发现发行制度的市场化变革对主承销商的执业行为约束产生正向影响，并有助于形成承销商声誉机制约束的阶段性推进，从而减少IPO过程中的机会主义行为。但也有研究表明严格的监管行为对券商声誉的影响并不显著。黄春铃(2005)研究发现，在中国并不存在国外成熟市场上存在的承销商和发行企业之间的声誉关联性。监管当局对承销商虚假上市违规行为的稽查本身并没有带来显著的市场反应，不具有明显的信息含量。

(二)券商IPO收费影响因素

已有文献表明新股定价水平会影响IPO收费。针对承销保荐费用的研究起源于对上市公司IPO发行成本的研究，Ritter(1987)将总的IPO成本划分为直接成本和间接成本，其中承销保荐费用在直接成本中占比最高，间接成本则作为“留在桌子上的钱”代表着发行方向投资者的财富转移。Kutsuna and Smith(2004)发现承销费用和定价过低在总成本方面具有替代关系。类似的，Goldstein et al.(2011)指出，券商可以通过压低IPO的发行定价来获得低IPO收费的隐性补偿。但在中国，IPO定价机制受到政府高度管制，这削弱了承销保荐费用与定价的替代关系(王成方等，2015)。

此外，IPO收费还受到券商特征与发行方特征的影响。券商的关系网络与声誉影响IPO收费。一方面，券商的关系网络会影响发行人选择和执业成本，从而影响IPO收费。Huang et al.(2008)研究证实了投资银行能够通过关系网络帮助发行人吸引投资者，因此发行人愿意向拥有大关系网络的投资银行支付更高的承销费用；而承销商的政府背景能增加客户IPO申请获得中国证监会批准的可能性，并据此收取溢价(Chen et al.，2017)。另一方面，券商声誉也是影响IPO收费的重要因素之一。理论研究表明，高声誉券商普遍收取更高的服务费(Fernando et al.，2015；Chen and Wang，2016)。然而实证研究发现，券商面临着“柠檬问题”，声誉较高的承销商并没有获得声誉溢价(Chen and Ritter，2000)，这使得高质量的券商很难与低质量的券商区分开来(Chen and Wang，2016)，新股发行市场上反而出现了承销费用率的集群化现象(Abrahamson et al.，2011)。IPO收费同样受到发行方特征的影响。杨记军和赵昌文(2006)实证研究发现，承销保荐收费具备明显的规模效应，即发行规模越大，其IPO收费可能越低。汪泓(2012)研究发现风险较高的企业进行IPO过程中，会计师的收费与投行收费之比会显著地提高，即投行有动机通过提高会计师事务所利润分成的形式来说服事务所出具无保留意见的审计报告。谭德凯和田利辉(2021)发现，券商与发行方双方掌握的信息因素也会影响承销保荐费用。

综上，已有文献较多集中在：(1)不同的监管制度安排对券商机会主义产生的影响，并通过上市后企业的市场表现来评价券商严监管的实际效果，以及结合券商声誉等维度讨论监管政策效应的差异性；(2)基于IPO收费定价机制，结合券商与发行方特征实证讨论IPO收费决定因素，并对券商IPO收费高低差异存在的原因展开实证分析。已有研究较少关注严监管对IPO收费产生的影响，因此，《新规》是否对IPO收费产生影响值得检验。

三、理论分析与研究假设

“威慑效应”强化了券商IPO执业的风险意识。《新规》扩大了对券商IPO执业的惩戒范围与惩戒力度，压实了中介机构“看门人”责任。一旦券商某项IPO执业违规被证监会立案调查，投行的主要业务都将停摆，对券商当期利益产生重大影响。不仅如此，由此导致的声誉损失也给其未来业务带来负面影响。当承销商受到监管处罚时，投资者会质疑券商的认证能力(费显政等，2010)。此外，证监会的行政处罚会影响IPO辅导过程中的双向选择关系，受过证监会处罚的券商承销IPO过会率显著下降(陈运森和宋顺林，2018)。因此，那些业绩良好、追求低风险的IPO公司为了追求上市效率，可能不会优先选择近期受过证监会处罚的券商，致使受过处罚的券商未来在IPO承销保荐业务的市场份额下滑(黄春铃，2005；易阳等，2019)。《新规》“威慑效应”将促进券商IPO执业风险的管控机制提升，主要表现为：其一，面临更高的惩戒风险，券商更倾向于通过强化与IPO公司管理层的议价能力和谈判地位，提高IPO过程中的承销保荐费用(Levis et al.，2014)；其二，对于那些想要“带病闯关”的发行方，即便有券商愿意铤而走险，也很可能向IPO发行方索要更高额的“有偿沉默”费用。

《新规》对证券中介具备明确的问责增加导向，主要表现可以总结为以下三个方面：(1)连带责任覆盖广度增加。《新规》中对“同类业务”的定义，涵盖了券商投行的多项业务，将一单项目的连带责任拓展到多项业务。(2)追责的时间跨度增加。一旦立案审查，除了当期项目受到影响，立案审查带来的负面效应还会损害未来的潜在业务。(3)追责的责任主体扩大。将个体或个案的失职推广到部门和公司层面承担连带责任。“问责增加效应”有利于抑制券商的机会主义行为，影响券商在IPO业务中的相关执业行为，具体表现为以下三个方面：第一，问责增加导向促进券商投入更多高质量的工作量。券商从IPO项目选择到审查辅导过程中执行更复杂的工作程序，普遍投入更多的时间精力，任用更有经验的保荐代表人，从而带来IPO收费的提高。第二，中小投资者与媒体关注产生的诉讼风险提高，倒逼券商投入更多的精力和“职业怀疑”精神。基于保护自身的合法权益与维护资本市场健康发展的维度，《新规》传递的严监管信息，使得中小投资者与媒体在面对券商可能出现的不作为与违规行为时，更倾向于通过法律流程来保护自身权益免受侵害，增加了券商的诉讼风险，增强了券商对上市审查关键领域和异常领域的关注。第三，连带责任增强将明显弱化保荐代表人非理性的投机行为。这种行为在严监管政策下显得代价过于高昂，券商违规行为一旦曝光，投资者会降低对其监督能力的预期，造成保荐代表人未来执业规模和费率的显著降低(易阳等，2019)。更严重的是，证监会可能会开出5-10年市场禁入的严厉处罚。因此，券商的项目承销人也倾向于在保荐业务中投入更多精力，相应要求收取更高的IPO费用。据此，提出以下假设：

H1：控制其他因素影响，《新规》实施后券商的IPO收费会有所上升。

基于“声誉溢价效应”，相对于低声誉券商，高声誉券商具备的政治关系(谭德凯和田利辉，2021)、与知名会计师事务所的合作关系(于富生和王成方，2012)、与机构投资者的合作关系(Huang et al.，2008；邵新建等，2019)等形成的高声誉资产，往往对应券商IPO执业中“声誉溢价”的高收费。同时，《新规》实施后，高声誉券商也意识到那些经常受到处罚的竞争者难以抢占业务，未来行业集中度将逐步增强，因此会以做强做精为目标努力跻身头部券商，相应地收取更高的IPO费用。对应市场需求方，《新规》实施后，发行人也更加希望选择高声誉券商。其一，出于向外部市场和投资者塑造良好企业形象的愿望，承销保荐费用反而并非他们考虑的首要因素(Chen and Ritter，2000)，这无疑变相增强了高声誉券商在新股发行市场中的议价能力。其二，在严监管环境下，质地良好的发行方也愿意支付更高的价格选择认证功能更优的高声誉券商(Huang et al.，2008；Golubov et al.，2012)，为自己的发行上市之路“保驾护航”。

相较而言，低声誉券商在专业能力、专业经验等方面都相对于高声誉券商有一定差距。《新规》实施威慑了低声誉券商非理性、投机性的“赌徒心态”。《新规》实施前，低声誉券商不排斥承接质量不高、风险更大的IPO项目，并通过收取更高的IPO费用来对冲未来可能出现的曝光风险与诉讼处罚风险。这种“赌徒心态”在《新规》实施后将会弱化。一方面，低声誉券商不敢承接超出自身经验能力的复杂项目，甚至呈现逐渐退出新股承销保荐业务市场的态势。正如科菲(2011)所指出的，增责制度可能会导致过高的费用收取，从而将小公司挤出公众市场。另一方面，弱化了低声誉券商通过高收费进行风险补偿的想法，从而IPO收费上升不如高声誉券商显著。据此，提出以下假设：

H2：控制其他因素影响，《新规》对高声誉券商的IPO收费提高更明显。

监管力度越强，券商因违规行为付出的代价越大，当违规行为产生的成本超过尽职辅导的遵守成本，券商就会选择遵守监管政策。《新规》实施释放的严监管信号，增加了券商的违规成本，但严监管带来的违规成本增加对于增长速度不同的券商可能是有区别的。以往中国证监会对券商的处罚往往局限于公开谴责、出具警示函、罚没收入等处罚形式，这些处罚给券商带来的成本相对低廉。同时，市场上存在大量的潜在IPO公司，此时券商作为理性的经济人，更多偏向于选择“快速增长，保持客户”的模式，具体表现为对数量、规模的偏好，接受尽可能多的客户并维护客户关系，而忽视项目的质量与自身产能。

《新规》强化了对券商的惩戒力度，这能够对高增长券商的IPO执业质量产生更大影响。提出上述判断主要是基于，偏好IPO业务高增长模式发展的券商，其承揽更多IPO业务往往是过多考虑自身经济效用的结果。比如，日本承销市场中存在通过降低收费来快速扩大市场份额的现象，而这类现象往往为新进入承销商使用的市场进入策略(Koda and Yamada，2018)。极端情况下，甚至可能以“快速增长，保持客户”为目标，从而侵害中小投资者以获取不当利得。研究表明，券商市场份额的快速增长并不意味着更高的执业质量(徐浩萍和罗炜，2007)。买方市场下，高增长券商相对于低增长券商也更可能屈于来自发行方的压力，从而选择合谋侵害中小投资者利益。《新规》实施后，券商面临“中止审查”和“不予受理行政许可”的严监管压力，以及不作为与违规导致的惩戒风险和诉讼风险。以此为契机，《新规》将对高增长券商路径发展战略的调整产生重要影响。据此，本文提出以下假设：

H3：控制其他因素影响，《新规》对高增长券商的IPO收费提高更明显。

四、研究设计

(一)样本和数据

鉴于《新规》自2018年4月28日起正式实施，本文选取2016—2019年沪深两市A股IPO成功的企业作为初始样本。参照现有文献的做法，本文剔除了没有披露IPO时承销保荐费的公司、承销业务与保荐业务非同一中介机构的公司以及相关财务数据缺失的公司。此外，为缓解异常值对实证检验结果的影响，本文对全部连续变量进行了1%与99%分位数的缩尾处理。本文所用数据取自CSMAR、WIND数据库以及中国证券监督管理委员会官网，未上市券商的高管政治背景数据通过手动搜索得到。

(二)模型与变量说明

借鉴谭德凯和田利辉(2021)、邵新建等(2019)关于IPO收费的相关研究，本文采用IPO过程中券商收取的承销保荐费用衡量被解释变量IPO收费()，构建如下模型：

其中，为政策虚拟变量，《新规》实施前的年份(2016—2017年)赋值为0，实施后的年份(2018—2019年)赋值为1，表示第个公司，表示第年。模型(1)中要检验的是，若显著为正，表明控制其他因素不变的情况下，《新规》实施后券商的IPO收费显著上升，即假设1成立。

参考陈运森等(2019)的方法，本文采用连续双重差分法检验《新规》实施对不同声誉券商的影响，对行业进行控制，将连续DID模型设计如下：

其中，为券商声誉的虚拟变量，参考毕金玲等(2017)的做法，根据中国证券业协会对承销证券公司在IPO发行时点所属年份的分类结果打分，承销商当年评级为AAA、AA或A，赋值为1，属于“高声誉”，否则为0，属于“低声誉”。为了缓解券商声誉可能存在的内生性以及与IPO收费的反向因果关系，本文对变量采用了滞后一期处理，使用券商执行IPO业务前一年的分类结果打分赋值，即在模型中使用Repu。模型(2)中要检验的是，若显著为正，表明控制其他因素不变的情况下，《新规》实施对高声誉券商的IPO收费提高更显著，即假设2成立。

本文取总样本券商IPO数量增长率的前10%，将其定义为高增长券商，并将赋值为1，其余为低增长券商，并将赋值为0。构建如下模型(3)，采用连续双重差分法检验《新规》实施对不同增速券商的影响进行检验：

模型(3)中要检验的是，若显著为正，这说明相较于低增长券商，《新规》对高增长券商的IPO收费提高更显著，即假设3成立。

此外，本文参考相关文献(谭德凯和田利辉，2021；涂建明等，2020；赵岩和孙文琛，2016；余峰燕和梁琪，2017)选取了控制变量，主要可划分为券商层面的控制变量和IPO公司层面的控制变量。其中，券商层面的控制变量主要包括券商成立年限、承销经验、规模等；IPO公司层面的控制变量主要包括IPO公司年龄、财务杠杆以及盈利能力等。各变量定义详见表1。

表1 变量定义

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。表3列示了2016—2019年券商业务增长率的中位数统计结果。

表2 描述性统计结果

表3 券商IPO 业务增长率中位数

表4列示了对《新规》实施前后券商IPO收费差异的单变量检验。结果显示，无论均值检验还是中位数检验，均能够初步支持政策后的IPO收费显著高于政策前的假设。基于数据可得性，样本选取自已发行上市公司。过会时间与上市时间有一定间隔，且间隔时间往往较长，出现2018—2019年样本量远小于2016—2017年样本量的情况。

表4 《新规》实施前后IPO 收费差异性检验

(二)回归分析

表5报告了主要模型的回归结果。

《新规》对IPO收费影响的回归结果如表5第(1)列所示。其中总样本的回归结果显示，的系数为0.34，在5%水平下显著，说明《新规》实施能够显著提高券商的IPO收费()，与假设1相符。《新规》实施产生的“威慑效应”和“责任增加效应”普遍提高了券商的违规成本，倒逼券商在IPO辅导中投入更多，从而普遍提高了IPO收费。

《新规》对不同声誉券商IPO收费影响的回归结果如表5第(2)列所示。和的交互项系数为0.267，在5%水平下显著，说明相对于低声誉券商，《新规》实施对提高高声誉券商的IPO收费()更显著，与假设2相符。这表明严监管还强化了声誉机制作用的发挥，表现在高声誉券商更注重声誉资产的维护，并相对于低声誉券商，更显著地提高IPO收费。

表5 严监管对IPO 收费的影响

《新规》对不同业务量增速券商IPO收费影响的回归结果如表5第(3)列所示。可以发现，和的交互项系数为0.252，在5%水平下显著，说明相比于低增长的券商，严监管对高增长券商的IPO收费提高影响更大且更显著，据此，假设3成立。这是因为高增长券商在维持高速增长的过程中产生了更多的道德风险问题，因此在严监管实施提高违规成本后，会更大程度地纠偏，从而IPO收费上升更显著。

六、稳健性检验

(一)PSM-DID检验

为避免政策本身可能存在的非随机选择导致的内生性问题，克服不同券商之间变动趋势可能存在的系统性差异，降低双重差分法估计偏误，本文利用PSM-DID方法进行对模型进行重新回归，检验《新规》对不同声誉券商和不同增速券商的IPO收费的影响。本文先通过估计Logit模型计算每个样本对应的倾向得分，协变量包括了主回归模型中的控制变量，目的是为高声誉组、高增长组的券商找到对照券商，通过这种方式最大程度的减少不同声誉、不同增速券商在受到《新规》影响时IPO收费行为的系统性差异；再以券商IPO收费()被为解释变量，采用双重差分法回归。表6的回归结果表明，在利用了PSM-DID方法后，《新规》实施对高声誉券商的IPO收费提高更显著、对高增长券商的IPO收费提高更显著的实证结论仍然成立。对比发现，PSM-DID估计的结果与前文的双重差分结果并无显著差异，从而进一步支撑了本文结论。

表6 PSM-DID 检验

(二)安慰剂检验

本文使用安慰剂检验考查严监管对IPO收费的正向因果关系：设定错误的时间变量，将《新规》实施的前两年定义为《新规》实施的政策虚拟变量的安慰剂，代入回归模型进行分析。表7报告了安慰剂检验的结果，可以看到，在错误的实验期内，解释变量对被解释变量都没有显著影响，说明在《新规》实施前，前文实证发现的IPO收费增加趋势并不存在，从侧面印证了《新规》实施是影响IPO收费上升的关键变量。

表7 安慰剂检验

(三)控制监管关注因素

A股市场的IPO公司需要通过证监会审核才能发行上市，受到一定的政府管制，因此IPO收费也可能受到证监会审核中的主要关注因素的影响。通过总结2016—2019年证监会对A股IPO审核未通过的结果说明，基于数据的可获得性，本文在模型中加入监管关注维度的控制变量，包括发行方的客户集中度()、供应商集中度()、存货水平()以及收入波动率()。根据表8所示结果，总样本回归下的系数为0.32，在5%水平下显著，说明假设1成立。和交互项的系数为0.287，在5%水平下显著为正，说明假设2成立。此外，和交互项的系数在1%水平下显著为正，说明假设3仍然成立。

表8 控制监管关注因素

(四)替代性解释

本文对《新规》政策实施采用时间虚拟变量衡量，这类变量可能存在替代性解释。例如，《新规》实施在2018年，同年内监管部门还可能颁布了其他类似的监管政策，这样的因素也可能带来类似的研究结果。通过检索发现，2018年中国证监会并未发布其他对IPO公司上市后交易特征产生如此巨大影响的监管政策。本文参照魏志华等(2019)的研究，将政策前后的时间缩短，选取2017—2018年的样本数据，即仅考察政策前后一年期的政策效应，用这种方法能尽可能的排除可能存在的替代性解释。综上，本文的实证结果如表9所示，的系数为0.329，在10%水平下显著，可以证实本文实证结果稳健。

表9 替代性解释

七、结论与启示

本文以《新规》实施为准自然实验，选取2016—2019年资本市场成功IPO的公司作为研究对象，采用双重差分法考察严监管对券商IPO收费的影响，并检验了《新规》对于不同券商IPO收费是否存在显著差异。研究发现，严监管实施显著提高了券商的IPO收费。原因在于，《新规》产生的“威慑效应”和“责任增加效应”有助于完善券商在IPO业务中声誉机制的发挥，通过增加连带责任覆盖广度、追责的时间跨度以及扩大追责的责任主体，抑制了券商的机会主义行为。结合这一机制，实证发现高声誉、高增长的券商IPO收费提高相对更显著。本文使用PSM-DID方法、安慰剂检验、增加监管关注维度以及替代性解释对主假设进行检验，研究结论稳健可靠。

政策启示在于，《新规》的实施敦促中介机构摒弃传统利益驱动的业务发展模式，建立底线思维，从战略上重视执业质量与责任承担。未来，随着注册制的逐步实施，证监会的被动主导责任将进一步淡化，券商在资本市场中“看门人”的责任则会逐渐强化。未来政策导向应是通过严监管，不断平衡“看门人”的获利目标与监管目标之间的冲突，从而实现中国资本市场简政放权、加强事后监管的高质量发展目标。 ■