石 光 宋芳秀

（1.国务院发展研究中心金融研究所，北京 100010；2.北京大学经济学院，北京 100871）

一国货币要成长为国际货币，根源在于全球对其长期保持币值稳定、 具备偿还能力具有信心。 这需要多种支撑因素，如GDP 和国际贸易规模。［1］关心这两个指标的潜在逻辑是，经济实力越强、贸易规模越大，则其货币偿还能力越强。 但GDP 和贸易是流量指标，未反映存量财富。 资产规模是重要的综合性指标，是历年投资累计形成的存量，能在未来持续带来产出。 资产规模越大，对国际货币地位的支撑能力越强。从地理分布看，一国资产可分为境内资产和境外资产两类。［2-3］由于缺乏成熟的、 跨国可比的国家资产负债表统计，境内资产规模难以准确核算。 但境外资产具有成熟的统计体系，国际投资头寸表提供了国家（或地区）在境外的资产和负债数据，具有很强的研究价值。［4-5］此外，境外资产流动性更高，在一国债务违约时可快速变现，因而对货币的支撑作用更突出。［6］

基于国际投资头寸表，重点分析美国的境外资产负债特点，主要研究以下问题：一是剖析美国境外资产负债的总量、结构、变动趋势；二是分析美国境外资产变动与美元国际地位（衡量指标包括美元指数，美元在贸易计价、外汇储备重点的地位等）的关系；三是对比研究日本、德国、英国，这三国货币也是当前最重要的国际货币。 对美国境外负债变动与美元国际地位的分析，一方面有助于理解美元的国际货币地位在美国长期维持高负债方面所发挥的作用，说明货币国际化的重要性和必要性；另一方面有助于更全面地理解美元及其他货币国际地位的影响因素，对一国货币的国际化尤其是人民币国际化的路径选择具有指导意义。

一、美国对外资产负债的总量、结构及变动趋势

国际投资头寸表反映了在特定时间点上一个经济体的对外金融资产及负债的存量。［7-8］国际投资头寸表本质上属于资产负债表，但它统计的是一国在境外的资产负债。（1）境外资产和境外负债的差额为国际投资净头寸。 国际投资净头寸为正，则该国对世界其他国家为净债权国，否则为净债务国。

在经济高度全球化背景下，跨境投资累计形成的存量构成一国的境外资产，对被投资国而言则为境外负债。 根据投资性质，跨境投资包括直接投资、证券投资、金融衍生品投资、其他投资、储备资产五大类。 从期限看，直接投资偏长期、稳定性较高，证券和衍生品投资偏短期、流动性较强。［9］从目的看，直接投资、其他投资（主要是贸易信贷）的生产性强，侧重于跨国产业链布局，证券和衍生品投资多追求升值和分散风险。 从投资主体看，有些国家的跨境投资以私营企业、居民等市场主体为主，有些国家的跨境投资则以政府投资为主［10］，这与一国资本账户的开放程度密切相关。［11-12］美国是全球境外资产和负债规模最大的国家［13-15］，具有以下特征：

（一）美国净负债总额已达GDP 的七成，国际金融危机和新冠肺炎疫情冲击是两次加速点

2007 年以来，美国净负债以前所未有的速度膨胀，2007 年至2020 年间美国净负债规模增长10 倍。（2）2008 年国际金融危机爆发后，美国国际投资状况急转直下， 始终呈现入不敷出的状态。2010 年之前，美国国会和美国联邦政府尚有控制净负债规模的较强意愿， 净负债规模有升有降，经济向好的年份美国净负债规模会明显缩小。2007 年美国净负债总额为1.3 万亿美元，2010 年后随着美联储实施第二和第三轮量化宽松货币政策，美国净负债总额一路扩大，2019 年增至11万亿美元，2020 年因实施新冠肺炎疫情救助骤增至14 万亿美元， 美国净负债总额已高达GDP 的七成。 这意味着，如果全部境外债权人同时要求美国偿债，那么美国在出售全部境外资产用于偿债的条件下，还要付出一年经济产出的七成。

当前美国净负债总额达到如此大的规模，原因主要有两个方面：第一，从直接原因看，美元是主要国际货币， 美国的外债主要用美元计价，资产负债不存在币种错配。 根据IMF 的统计，新兴市场经济国家政府的外债规模若达到本国GDP的三成左右， 金融市场上就可能产生恐慌情绪，引发资本外流和货币危机。 在美元计价体系下，美国之外的国家可能产生的“外债高企→外汇储备耗尽→资本外流→货币危机” 的恶性循环，在美国不会产生。 第二，从更深层次看，近年来美国经济在全球的领先优势虽在缩小，但美国仍是全球最强经济体。 2008 年国际金融危机和2020 年新冠肺炎疫情最紧张时，在避险情绪下，各国的资金仍大量流向美国， 美元指数短期内不降反升。 美国大规模举债，本质上是对其经济实力的透支， 美国试图通过短期刺激换取经济复苏和恢复增长，进而长期内熨平负债。只要美国经济在全球的相对优势仍在，这种情况还可能持续下去。但从历史趋势看， 它的可持续性在下降，1989 年之前美国尚为国际净债权国，但此后一直处于净负债状态，且净负债的规模在不断扩大（见表1）。

表1 美国净负债规模：分阶段平均值

（二）政府负债是美国净负债的主要驱动因素

净负债表明美国在其他国家的资产少于其他国家在美国的资产， 这主要有两种可能原因：一是其他国家看好美国经济，认为美国经济的长期增长前景好，投资收益率高。 如果这一解释成立，则其他国家对美国的FDI、股权投资的规模会很大，因为FDI 的流向反映了产业竞争力和跨国产业链布局， 股权投资能带来相对较高的回报。二是全球各国将美国资产视作安全资产，在低风险偏好下，投资美国是最安全的。 如果这一解释成立，则其他国家会大量投资美国债券，因为美国债券的收益率不高但较为稳定，尤其是国债和高等级公司债。

上述两个原因都存在，但以后者为主导。国际投资头寸表中， 境外资产主要分为四类（见图1）。2020 年， 对美国净负债贡献最大的是证券投资，其次是FDI，再次是其他投资，金融衍生品内外基本平衡。 其中，其他投资主要是贸易信贷、跨境存贷款、 跨境保险等，2020 年的净负债为2.1 万亿美元， 构成美国净负债的15%；FDI 净负债为2.5万亿美元，构成美国净负债的17%；证券投资净负债为9.9 万亿美元， 在美国净负债中的占比高达68%。（3）

图1 2020 年美国境外资产、负债：分项目规模

证券投资项下形成高负债的主要原因是美国联邦政府大举借债。 证券投资带来的净负债中，八成以上是美国国债等长期债券。2020 年，美国9.9 万亿美元的证券投资净负债中，8.9 万亿美元为债券，其中8.4 万亿美元为长期债券。从长期债券结构看，国债（4）的占比达到52%，其他是公司债和地方政府债券等。 美国政府不断透支信用，境外持有的美国长期债券中，国债的比重持续提高，2006 年只有34%，2011 年之后都在50%以上， 这与2008 年国际金融危机后美国实施量化宽松货币政策、政府大规模举债基本重合。

FDI 净负债是美国对外净负债的第二大来源，但规模明显小于证券投资净负债。2016 年，美国由FDI 净输出国变为净输入国，这是重要的转折点。 2003—2015 年，美国一直是FDI 资本净输出国，即美国投向其他国家的FDI 存量要大于其他国家投向美国的FDI 存量。2016 年这一趋势逆转，美国成为FDI 资本净输入国。 进一步看，FDI资金可分为股权和债权两类，美国股权FDI 逆转是主要原因，债权FDI 总体保持稳定。 需要注意的是，2016 年是美国FDI 存量逆转的年份， 而美国FDI 流量（当年FDI）逆转的出现时间要更早，在2012 年前后。 2012 年以来美国对全球FDI 的吸引力有所增强，有几个可能的原因，一是美国力推“制造业回流”，吸引欧洲、日韩、中国台湾等地的高科技企业赴美投资； 二是中国鼓励企业“走出去”， 特别是2015 年前后中国企业赴美投资规模明显增加。

（三）“资产高收益、负债低成本”使得美国高负债局面仍可维持

美国的境外资产大多为高收益资产（如FDI、股权投资），其他国家持有的美国资产（即美国的境外负债）大多为低收益资产（证券投资、债券投资），这有利于美国继续维持其高负债格局。

一是FDI 的回报率一般高于证券投资。 美国企业积极在新兴市场经济国家投资建厂，优化产业链布局， 导致美国境外资产中FDI 的占比高，20 世纪90 年代的占比接近40%， 目前的比重仍在30%左右，而其他国家持有的美国资产中，FDI的占比仅为20%左右。

本区化探异常，尤其是1∶1万土壤地球化学异常，对评价、预测矿体起到重要的指导作用，对本区找矿指导意义重大，具有很好的指示性作用，大部分异常均由矿化所引起，异常规模直接反映了矿体规模。

二是股权型FDI 的回报率一般远高于债权型FDI。美国境外的FDI 资产中，85%左右是股权型FDI，而其他国家持有的美国FDI 资产中，股权型FDI 的占比明显更低，20 世纪80 年代仅有50%左右，2010 年之前只有70%左右。

三是证券投资中，股票投资回报率一般高于债券投资回报率。 美国在境外的股票投资的占比达到七成，债券仅占三成。 其他国家对美证券投资中，股票债券是三七开，与美国恰好相反。

资产高收益、负债低成本的有利匹配，使得美国虽然对外总体资不抵债， 但仍然可以维持。从境外负债看， 美国国债是其境外负债的主体，美国的付息成本很低，不断借新还旧就能滚动维持。 从境外资产看，美国在中国等新兴市场经济国家有大量FDI，股票投资也在不断增加，FDI 和股票投资的收益率（经常能达到10%以上）往往高于美债收益率。

简单估算，假设美国境外负债全部为美国国债，境外资产全部为FDI；假设美国国债收益率为2%，FDI 回报率保守估计为6%。 那么，如果仅以付息现金流平衡为目标，美国的境外负债可以达到境外资产规模的3 倍。 目前美国境外负债约为43 万亿美元， 仅为境外资产 （规模为29 万亿美元）的1.5 倍，远未达到3 倍。 进一步的问题是，其他国家是否会抛弃美债，转换为其他资产。目前全球还没有能够替代美国债券的大体量、高流动性资产。 全球黄金总价值约10 万亿美元，规模远低于美国国债，且黄金的流动性低、价格波动大。 全球仍可能在相当长时期内继续持有美国债券，各国缺乏可替代美国债券的安全资产是关键原因。

（四）全球视角下，美国境外资产占比的降幅远大于境外负债占比的降幅

20 世纪70 年代以来， 在各国金融加速开放背景下，全球跨境资产的规模大幅增长。 理论上，全球跨境资产之和应等于跨境负债之和，这与全球进口应等于出口的道理是相同的。 IMF 统计的207 个国家和地区中，133 个国家和地区有系统的境外资产负债统计（其他多为小国，境外资产负债规模很小）。2019 年，全球各国境外资产合计为164 万亿美元， 境外负债合计为168 万亿美元，差额为统计误差。

近年来，全球跨境资产高速增长，美国的相对重要性有所稀释，美国占全球跨境资产的比重有所下降。 从跨境资产和负债两个维度衡量，美国境外资产占全球境外资产的比重从1980 年的37.9%降至2019 年的17.8%，美国境外负债占全球境外负债的比重从1980 年的29.6%降至2019年的24%。 对比来看，美国境外资产占全球的比重缩水超过五成，但境外负债占比的缩水仅为二成。 也就是说，从全球占比的角度看，美国的境外资产和负债都在缩水，但美国境外资产的缩水幅度更大，明显大于美国欠其他国家债务的缩水幅度。同时，对比来看，当前美国GDP 占全球的比重约为24%， 美国境外负债占全球的比重约为24%，二者基本相当。

二、美国对外负债与美元国际地位的关系

当前美国大规模的对外负债状态，在人类历史上可能前所未有。 接近可比的案例是19 世纪的英国，当时英镑是国际主导货币，但有几点明显不同： 当时全球跨境资本流动幅度远低于当前；英镑实行金本位制，存在供给约束；英国政府债券规模远低于当前的美国。 当前美国负债是否仍有增长空间？ 高额负债是否会动摇美元的国际地位？ 这种动摇作用是渐进的， 还是存在临界点——只要在临界点之前美元就仍然安全？ 美国是否会债务违约？ 或通过美元贬值稀释外债？ 对上述问题，学术和政策研究中争论很多。

总体来看，国际货币地位受制于多重影响因素。 外债是重要因素之一，但不是唯一因素，也不存在简单线性关系。 美国对外负债长期不利于美元国际地位，但短期内市场情绪、经济前景等也会影响美元走势。 美国从1989 年至今长期为净外债国， 但同期美元却一直是主要国际货币。2000—2007 年美国对外净债务持续缩小，这一期间美元的国际地位明显增强，但同期美国对外贸易却出现大幅逆差。 德国、日本虽然均为净债权国，但其货币的国际地位低于美元。

美国境外资产和负债的结构错配（境外资产高收益，境外负债低成本），有助于弱化美国高负债的不利影响。 美元贬值有助于稀释外债负担，这是国际货币地位赋予美国的特殊优势。 当前尚无其他货币可以替代美元，如果抛弃美元，其他货币也难以获得国际主导地位。 在没有其他更好选择情况下，美元仍可能继续维持国际主导地位。

（一）美元资产和负债计价币种不同，美元贬值可以隐性地转嫁债务成本

美国可通过美元贬值减轻外债负担，更加隐性地转嫁债务成本。 从国际收支理论角度看，受益于美元的国际储备货币地位，美国的境外资产多以其他货币计价（如美国企业在中国的直接投资），但境外负债多以美元计价（如中国持有大量美债）。 在资产和负债币种错配情况下，美元贬值导致其净外债减少。 美国统计数据支持上述逻辑，在美元大幅贬值的年份，即使美国经常账户仍存在大幅逆差，但美国净外债总额往往不升反降（见图2）。 国际金融危机前的2002—2007 年，美元处于贬值区间。 根据美国国会相关测算，2006 年美国经常账户赤字为8114 亿美元， 但美国净外债仅增加约3000 亿美元。2007 年，美国经常账户逆差6380 亿美元， 但美国净外债不升反降。 贸易赤字没有等额增加美国外债负担，主要原因是美元贬值导致的净债务缩水。

图2 美元汇率波动与美国国际投资净头寸

在国际金融市场大幅动荡时期，美元作为安全资产的作用更加突出。 这产生不对称效应，增强了美国的危机应对能力，但加剧了其他国家金融市场的动荡。 从2008 年国际金融危机和2020年3 月新冠肺炎疫情导致的国际金融动荡看，即使美国处在金融危机的“震中”，但市场在恐慌情绪下，仍然抛售其他资产，更多持有美元资产。 上述资产转换推动美元指数上升，其他国家则出现资本外流、货币贬值。 存在这种不对称性的根本原因是美国在国际货币和金融治理体系中的中心地位。

（二）政府债务膨胀，不利于美元的国际地位

政府负债是美国对外负债的重要原因。 美国国债存量规模约为20 万亿美元，其中约1/3 由境外持有。 中国、日本是最大持有者，分别持有超过1 万亿美元的美国国债。

2008 年国际金融危机和2020 年新冠肺炎疫情两次危机期间，美国均经历了政府债务急速膨胀、美元快速贬值的过程。 这两次的过程十分相似，均表明负债急速增加不利于维护美元的国际地位。2008 年国际金融危机后，为应对经济危机，美国政府债务急速膨胀。 2008—2012 年，短短5年内，政府债务率从60%升至100%。 在此期间，美元有效汇率从2009 年1 月111 的高点降至2011 年7 月的95。 2014 年后，随着美国经济逐步复苏，政府债务率企稳，美联储开始退出量化宽松货币政策，此后美元开始走强，有效汇率快速升至120 以上，2019 年10 月达到130 的高位（见图3）。

图3 美国政府债务率与美元有效汇率：总体存在负相关关系

2020 年新冠肺炎疫情爆发后，美国政府债务再次急速膨胀， 美元汇率的变化趋势与2008 年国际金融危机后相似，经历了两个阶段：一是在危机动荡期间，市场高度恐慌，避险需求是美元汇率的主要决定因素，美元作为安全资产，有效汇率大幅上涨（类似2008 年4 月至12 月的美元走势，持续约半年时间）。 二是市场恐慌结束后，美国长期经济基本面成为美元汇率的主要决定因素，美元有效汇率大幅下降（类似2009 年1 月至2011 年7 月的美元走势，持续时间约两年半）。

美国政府债务近十余年膨胀的规模和速度，在过去半个多世纪前所未有。 从20 世纪60 年代至今， 美国政府债务主要经历了三轮快速膨胀。第一轮是20 世纪80 年代到90 年代中期， 政府债务率从30%增至65%， 当时的背景是20 世纪70 年代两轮石油危机后， 美国经济陷入滞涨，80年代美联储采取高利率抑制通胀。第二轮是2008年国际金融危机后，美国政府债务率从60%增至100%。 第三轮是新冠肺炎疫情后，美国政府债务率从100%升至接近130%。 每一轮债务膨胀，都比之前规模更大、用时更短。 这一方面体现了美元国际地位显著增强了美国政府的危机应对能力。 另一方面，这种能力的透支也并非是毫无限制的。 美国目前仍是全球最大经济体，爆发全球性危机时，相对其他国家仍然有优势，这是美国可以不断扩大负债的根本支撑， 但从长期来看，美国经济体量的相对优势正在不断缩小。

（三）贸易逆差是美国净负债增加的重要原因，但不能解释全部

美国净负债的演变趋势与贸易逆差高度重合。 从1998 年开始，美国的贸易逆差持续扩大。在此之前，美国贸易也存在逆差，但规模较小，并且在部分时期国际收支状况有所改善， 例如，1987—1991 年美国的贸易逆差从1447 亿美元降至286 亿美元，已接近达到贸易平衡状态。 1992年后， 美国的贸易逆差不断扩大，1998 年达到1627 亿美元，2006 年次贷危机前达到7700 亿美元的峰值。 国际金融危机后，美国的贸易逆差有所下降，但2010 年后基本保持在5000 亿美元以上。 贸易逆差本质上是美国的需求超过生产，通过进口来弥补，流向中国、日本等出口国的美元，又通过购买美国债券回流，形成了美国的对外负债。 因此，贸易逆差是美国净负债的重要原因。

但是，美国的对外净负债不能全部用贸易逆差来解释。一个突出事实是，2001 年至2007 年美国净负债在减少， 但同期贸易逆差却持续扩大。这有以下几个方面的原因： 一是2001—2007 年是次贷危机发生前、美国房地产等资产价格持续上涨的时期， 其他国家通过证券投资、FDI 等投资美国的资金在增加，资本账户资金的流入抵消了经常账户资金流出。 二是2001—2007 年是美元贬值期，美元有效汇率从近130 降至100 左右。 由于美国境外资产多以其他货币计价，美国对外负债以美元计价，美元贬值改善了美国的国际投资头寸。

三、其他国家境外资产负债状况与其货币国际地位

IMF 统计的133 个国家中，95 个国家的国际投资头寸为净负债状态，占比超过七成，只有38个为净资产状态。 2019 年，95 个国家的净负债总额为20.8 万亿美元， 其中美国的净负债为11 万亿美元，超过其他94 个国家的净负债总和。 净负债规模较大的国家包括美国、西班牙（1 万亿美元）、英国（0.8 万亿美元）、巴西（0.7 万亿美元）、爱尔兰（0.7 万亿美元）、澳大利亚（0.7 万亿美元）、墨西哥（0.6 万亿美元）、法国（0.6 万亿美元）、印度（0.4 万亿美元）、土耳其（0.3 万亿美元）、印尼（0.3万亿美元）、希腊（0.3 万亿美元）。 排名第二的西班牙的净负债仅为美国的1/10。 这些净负债国中，西班牙、爱尔兰、法国、希腊都是欧元区国家，也是引发欧债危机的主要国家。新兴市场经济国家中，巴西、墨西哥、印度、土耳其、印尼对外负债规模大，这些国家的币值也不太稳定，汇率有时会出现大幅波动。

存在对外净资产状态的主要是出口竞争力比较强的国家和地区，包括日本（3.3 万亿美元）、德国（2.8 万亿美元）、中国（2.1 万亿美元）、中国香港（1.6万亿美元）、挪威（1 万亿美元）、新加坡（0.9 万亿美元）、荷兰（0.8 万亿美元）。 这些国家和地区的货币信用良好，是美元之外的重要国际货币。

对外资产和负债规模大的国家，大多是传统发达国家。 除美国外，有三类国家和地区值得关注：一是高度开放的小型经济体，包括卢森堡、荷兰、爱尔兰、中国香港、瑞士等，其境外资产和负债都位居全球前列。 二是英国，英国境外资产和负债的绝对规模都仅次于美国， 位居全球第二位。 更重要的是，从相对规模看，英国境外资产和负债分别达到其GDP 的5.2 倍和5.5 倍， 远超美国的1.4 倍和1.9 倍。 三是其他欧洲大国，法国、西班牙、德国境外资产负债相对GDP 的规模也高于美国。 这些欧洲国家虽然在全球经济中的份额呈下降态势，但其境外资产仍然庞大。

四、启 示

第一， 美国国际投资净负债规模虽然很大，但多方面因素仍支持其具有可持续性。 一是美国“境外资产高收益、 境外负债低成本” 的有利组合，使其付息现金流压力小，甚至可能存在净收益。 二是美国国债仍是最大规模的安全资产，没有其他资产能够替代其作用，全球大规模抛售美国国债的可能性不大。 三是美国“境外资产以其他货币计价，境外负债以美元计价”的有利匹配，使得美元贬值能够较为隐性地减轻美国债务负担。 四是从相对意义上看，美国境外负债占全球各国境外负债总额的规模约为1/4， 与美国GDP的全球份额基本相当，并未过高。

第二，美国外债规模不断扩大，长期不利于美元国际地位， 但短期内美国仍具有腾挪空间。美国对外高负债情况下，美元没有线性地、持续性地走弱，反而经常在两类时期继续走强。 一是国际金融危机极度动荡期， 美元是安全资产，全球竞相购买美元资产或持有美元现金，导致美元指数升高。 2008 年国际金融危机、2020 年新冠肺炎疫情冲击下，美元都呈现出这一特征。 二是危机趋于平静或危机结束之后，美国货币政策转向会促使美元升值。 2022 年2 月以来，美国通胀率上升，美联储提前结束量化宽松货币政策，这促使美元指数明显回升。

第三，美元的主要国际货币地位，是美国能够大规模借债的关键。 货币国际化能够对一国带来巨大利益，这也是欧元、日元力推国际化的重要原因。 这种利益至少体现在大幅提升对外借债能力上，这增强了一国的资源动用能力并扩大了政策调控空间。 英镑、瑞士法郎也是重要的国际货币， 其背后也具有庞大的境外资产作为支撑。对比来看，有序推进人民币国际化是我国金融开放的长期战略目标，当前我国境外资产负债规模较发达国家和我国经济体量仍然偏小，这与金融开放程度、资本账户管制、金融市场深度等密切相关，需要在长期内逐步完善。

注释：

（1）它将一国作为整体，统计该国对所有其他国家的资产和负债。即将一国内部不同主体之间的资产和负债互相抵消，只统计该国对境外的资产和负债。

（2）美国2020 年数据为2020 年3 季度末数据，全年数据尚未公布。

（3）美国的储备资产为0.6 万亿美元，规模很小，在此忽略不计，国际投资头寸表中，只在资产项下有储备资产（没有储备负债），主要是黄金，此外还有少量SDR、存款等。

（4）Treasury bonds and notes.