覃梦奇 康永辉

摘要 高速公路网的完善是现代化运输快速发展的重要标志，极大地提升了人们的生活质量，对经济发展具有重要的战略意义。J公司自成立以来，坚持与国家战略同频共振，积极主动深度融入市场开发体系，目前，J公司投资主导高速公路19条，估算总投资额2 320.57亿元，总里程1 962.16 km。文章以J公司为例，研究现有模式下J公司融资风险、政府信用风险、超概风险、资金缺口风险为主财务风险并提出应对举措，为J公司全生命周期管理打下坚实基础。

关键词 高速公路;财务风险;PPP模式

中图分类号 F272.3;F283 文献标识别 A 文章编号 2096-8949（2022）02-0175-05

0 引言

PPP模式在国家基础设施市场化中发挥了重要作用，近年来，PPP模式在中国不断完善和推广，吸引了越来越多的社会资本。但因投资数额巨大且涉及政府、社会资本、金融机构等多个利益关联方，在全生命周期的实际管控过程中，项目的推进面临着较大风险。该文以J公司为例，站在社会资本投资方的角度，针对PPP模式下高速公路项目的财务风险进行细致的识别，并提出科学、切实可行的应对举措，助力公司健康可持续发展。

1 J公司项目运作概况

1.1 J公司高速公路项目全生命周期

高速公路项目全生命周期是指高速公路项目从项目发起至处置移交整个流程，主要分为投资期、建设期、运营期和处置（移交期），结合J公司实际情况，具体流程见图1。

1.2 J公司项目经典管理模式

J公司大部分项目采用“项目公司+总承包部+施工分部”管理模式。由其母公司牵头股东方联合组建项目公司，委托J公司进行管理;总承包部由J公司以其母公司名义组建和管理;施工分部由母公司（集团公司）各参建子（分）公司以母公司名义组建和管理。具体模式见图2。

1.3 J公司项目PPP模式下的利益相关者诉求

PPP模式的利益相关者有三个重要特征：合作伙伴关系[1]、利益共享关系、风险共担关系。从项目全生命周期及管理模式图可以看出，高速公路项目PPP模式下的利益相关者主要包括社会投资人（J公司）、政府方、金融机构、工程承包方及高速公路消费者，多个利益相关者共同推动项目的建设、运行。但利益相关者的利益诉求各不相同（见表1），呈现多元化的状态。合作的同时也是一场博弈。

不同利益间的博弈也为高速公路项目顺利推进埋下了风险。社会投资人（J公司）希望政府方能够给予最大的政策便利与资金支持、压低工程承包的施工利润、取得较低的贷款利息、以及较高的通行费收费标准。该文主要站在社会投资人角度，分析高速公路项目中存在的风险。

2 高速公路项目财务风险

2.1 高速公路全生命周期中的风险点

结合项目全生命周期流程、利益相关者诉求及项目管理要点，从高速公路项目的投资期、建设期、运行期、处置（移交）期四个不同阶段梳理了不同的项目风险点（见图3）。

上述风险点中，有直接或间接导致的财务风险，从四个主要的直接或间接财务风险（见表2）入手，進行分析及提出相应的应对措施。

2.2 融资风险

高速公路行业投资巨大，难以单独靠股东筹措全部资金。依据优序融资理论，考虑到债务融资的税盾作用，成本最优的融资方式是：留存收益>债务融资>优先股融资>普通股融资[2]。J公司各项目贷款情况见表3（金额经四舍五入模糊化处理）。

从表3可以看出，J公司每个项目资本金比例为20%～30%，融资需求比例高达70%～80%，主要采用以高速公路资产及未来收益作为抵押，通过“建设期贷款修路，运营期收费还贷”的债务融资方式，充分利用了财务杠杆和利息抵税。但同时也存在融资结构单一、融资选择较窄的问题。

债务融资风险主要体现在三个方面：一是项目预期收益较差，加上政府对公路建设融资力度支持不够，扶持政策较少，导致金融机构不愿意放贷或贷款利率较高，项目公司无法在规定时间内筹集资金;二是融资风险承受期较长，企业获得筹措资金后，无法足额、按时还本付息，尤其是项目进入运营期后，通行费收入达不到预期，存在“收不抵债”的情况，造成较大资金缺口;三是股东方资本金无法按时足额到位，项目贷款无法及时匹配到位，增加公司资金压力。

2.3 政府信用风险

政府按时履约是保证项目公司投资顺利的重要条件，征拆用地扩大、费用标准上升，通行费收费标准下调及资金补助无法按时到位等政府信用风险都是项目公司难以抵御的，目前也不存在因政府信用风险导致项目公司出现经济损失的合理补偿机制。

J公司所面临的政府信用风险主要指政府不履约或不完全履约，体现在贫困的地区存在财政资金紧张，政府资本金未按时足额缴纳、征地拆迁补偿费用缺口和政府税收返回优惠未落实的情况，相关资金不按时到位会导致工程延期甚至停滞的风险。截止2021年10月，J公司面临的政府信用风险具体情况如下：一是政府方资本金未及时到位，共涉及三个项目公司，合计约4.5亿元;二是征迁资金缺口，涉及四个项目公司，合计约20亿元;三是税收返还未到位，涉及一个项目公司，合计约0.9亿元。

2.4 超概风险

J公司所属项目中，共有4个项目总投资超概算，超概情况见表4（金额经四舍五入模糊化处理）。

超概的主要原因：

（1）材料调差。在项目施工的过程中，材料价格大幅上涨导致成本超过预算。

（2）征迁费超概。征迁费用上涨直接影响工程进度，并导致工程追加投资。高速公路项目征地拆迁工作一般委托给政府方实施，J公司高速公路项目普遍存在征地拆迁合同执行偏差，政府方未能完全兑现征地拆迁协议中约定由其承担的责任及费用，转而由社会投资人承担了征地拆迁费用增加的风险，导致总投资增加。J公司征迁费用超概主要原因如表5。

（3）项目设计发生变更。高速公路地质结构复杂，尤其是桥隧比高的地区，若在前期项目勘察设计的过程中，有设计不符合实际情况，必须进行设计变更，该事项将导致项目的费用上升从而增加项目投资总额。

（4）项目概算不足或缺项漏项。一方面存在项目投资初期为了顺利立项而人为降低概算，导致项目实施过程中概算超标;另一方面概算水平不足，存在设计不充分、漏项而导致概算不能够覆盖实际成本。

（5）为保通车先付款。项目通车任务重，存在先付款后结算导致的超概，商务问题遗留较多。

（6）过程控制不严谨。各环节管理分离，控制不严谨，信息闭塞不畅通，导致成本增加。

2.5 资金缺口风险

高速公路投资回报周期长，相比前期的巨额投资，回报有一定的滞后性，项目进入营期后，通行费收入无法维持项目正常运转是导致资金缺口风险的主要原因。车流量及收费标准是影响通行费收入的主要两个方面：通行费的收费标准社会资本方无法决定，由国家和省级人民政府依照相关法规进行听证后审查批准，收费标准过低或变更都会导致收入达不到预期;区域位置、周边经济环境、是否有国道、是否有平行路段等因素影响着车流量是影响车流量的重要因素[3]。以往的经验来看，实际车流量基本上无法达到工可数据。

以J公司运营满一年且需要偿还贷款的项目为例，分析其偿债能力（见表6）。

从表6可以看出，J公司进入运行期的项目资产负债率均高达80%左右，而经营活动产生的现金净流量只占总负债不到5%。与T高速平行的高速改扩建使得T高速车流量增加，再加上有留抵退税，T高速目前财务状况较好;NS高速现金流基本可以覆盖利息费用，目前勉强收支平衡;H高速、S高速财务情况较差，现金流、利润均低，仅凭主营业务无法按时还本付息，资金压力较大。J公司针对运营期资金缺口主要是通过资金内部调剂及短贷解决，同时严格提款计划、资金计划的安排与执行，以保障工程进展顺利。

3 应对措施

3.1 优化存量债务，降低融资成本

一是降低贷款利率，加强与金融机构的沟通对接，提升谈判能力，争取银行的低息贷款政策，以较低的利率签订贷款合同;二是加速推动新建项目融资落地的同时，充分利用项目前期周转贷款的政策，建设期内将短期融资和长期融资相结合，确保项目资金供应的同时压降融资成本;三是把握政策开展存量贷款利率转换工作，用固定利率转化为浮动利率，争取有利点差;四是充分发挥融资提款审核与复核双重机制，合理匹配融资提款与资金支付时点，最大限度减少资金成本;五是探索新型融资方式，如ABS、公募REITs等，探索不代表盲目追求，新型融资方式可能导致存在过高的融资成本，探索的同时需保证与企业投资收益的目标相吻合。

3.2 加强政府履约调研，强化合同合作

一是强化对政府履约能力的调研与评价，科学设置评价权重，确保风险在项目投资决策前真实反映;二是以合同为抓手，将相关保障纳入合同条款，督促政府方将资金纳入当地财政预算，严格按照合同约定向政府方主张财务费用;三是加强与政府的沟通，就注资问题、注资时间及资本金的专款专用进行确认，避免政府方出现专款挪用风险，保证项目建设资金足额到位。

3.3 多措并举，盘活现金流量

一是坐实投资计划与资金计划匹配机制，从项目公司、总承包部整体角度对资金进行管控，避免造成资金大额沉淀，提高资金使用效率;二是建立项目资金流动态预测机制，充分利用运营项目现金流正负峰值错配，合理利用项目资金，发挥运营项目现金流支撑作用，通过对全项目全生命周期现金流测算和实时跟进，在不影响资产负债率的情况下错峰引进短期融资，确保运营项目资金链完整，同时合理调配资金;三是合理选择筹划存量资产盘活时机，弥补现金流低谷，择机运用出售、置换、重组、证券化等手段，推进项目资本运作，在实现资产保值增值同时，充实稳定现金流;四是准确把握国家政策，及时向政府申请增值税留抵退税、税收返还及其他政策性补贴，充实现金流。

3.4 强化高速公路项目投资决策的科学性

高速公路投资具有周期长、风险高、回报不稳的特点，其地理位置至关重要。位于交通枢纽、经济繁荣地区的高速公路项目，车流量大，收费能力强，建造成本与风险较低，反之则风险较高。提高对高速公路项目价值研究、摒弃低价值风险高的项目、不盲目扩大资产量是保证投资收益的重要前提，一方面资产过重，资产负债率过高加剧转型难度;另一方面，价值较低的项目处置困难，存在处置价格不达预期甚至国有资产流失的风险。若有无法抵御的因素不得不投资价值较低的项目，可通过协商降低公司持股比例的方式减少投资风险。

3.5 科学把控投资进度

传统意义上的投资完成度只是金额上的投入达标，对投资质量等其他方面的匹配度有较大忽视，这就为投资收益的实现埋下风险，在全生命周期管控过程中需梳理项目投资流程及关键点，科学设置投资进度管理指标及权重，做到无遗漏、无死角。

3.6 落实全生命周期全面预算管理

全生命周期管控将落实于建立一个系统化的管理体系上，该体系以信息化为手段，以合同为主线，整合项目上下游的信息，围绕实现项目整体投资收益率的总目标，用预算作为纽带将全业务、全过程串联，对项目的全过程进行控制和监督。通过对预算的科学制定、严格执行及准确的反馈，形成对“投融建营”四个阶段的连贯控制，打破各项业务间的信息壁垒，将资源最优配置，以保证投资收益率的实现。

4 結语

我国高速公路建设处于飞速发展时期，对高速公路PPP项目的财务风险研究是一个非常重要的课题，积极应对PPP模式中的财务风险，是项目推进的重要保障，也是各关联方的利益保障重要举措。

参考文献

[1]刘薇.PPP模式理论阐释及其现实例证[J].改革，2015（1）：12.

[2]贾康，孙洁.公私伙伴关系（PPP）的概念，起源，特征与功能[J].财政研究，2009（10）：9.

[3]李超.L高速公路工程PPP项目风险管理研究——基于社会资本方角度[D].济南：山东大学，2017.