石佳华

在2018年全国政协召开的“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会上，国务院副总理刘鹤没有使用金融专业术语，而是讲了四句大白话，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”这四句话，向相关主体的喊话意味十分浓厚。

企业出险是流动性少了还是流动性多了

近年，国内一部分企业甚至是头部企业遇到了资金麻烦，银行贷款还不上、大股东质押股票被平仓、企业债券到期无法兑付，陷入危机。对此，不同专家给出了不同的解释，有的说是金融没有支持实体经济，金融资源供给少了;有的说是货币政策传导机制不通畅，金融资源到达不了实体企业。真实的情况果真如此吗？我们一起分析一下。

以某知名A企业为例。2017～2019年，A企业先后出售旗下资产回笼资金1100亿元，这还不包括海外资产的出清。来看看其负债、利润和现金流情况。据年报数据，2020年A企业名下商场、酒店板块，有息负债为1700亿元，其中短期需要偿还的负债为850亿元，营业收入为400亿元，净利润为140亿元，经营性现金流净流入130亿元;A企业名下影视板块有息负债为70亿元，其中短期需要偿还的负债为70亿元，营业收入为60亿元，净利润为-70亿元，经营性现金流净流入5亿元。

假设按照年化5%计算有息负债的资金成本，则A企业名下的商场、酒店板块，每年需要支付的利息为1700亿元的5%，就是85亿元，即扣减前的年利润中有很大一部分是用来支付利息的，且年经营性现金流入130亿元远远不能覆盖需要偿还的850亿元负债。A企业名下影视板块因为经营亏损，情况更糟糕。经过分析A企业这一样本，我们就能得到以下结论：国内一部分知名企业遇到的困境，既不是金融供给少了，也不是货币政策传导出了问题，事实上恰恰相反，是流动性过分充裕，企业的杠杆大大超过了其自身的还款能力。

明天系、华信、安邦……这些已经出险或者其他处在风险边缘的企业，犯了同样的错误，即他们认为“借钱是可以不用还的”。这是本轮化解金融风险过程中，一部分企业暴雷的根本原因，切不可本末倒置、倒果为因。当不顾企业实际大肆举债，认为“借钱不用还”的错误思维，遇上了信贷政策正常化、潮水褪去时，才发现了这么多慨然“裸泳的猛士”。鲁迅先生在《记念刘和珍君》中写道，“真的猛士，敢于直面惨淡的人生”，这些反面“猛士”如今何尝不是如此呢？

企业陷入流动性风险的原因

宽松的信贷供给。为了对冲美国次贷危机的外溢效应，国内曾一度实施积极的财政政策配合宽松的货币政策。由于层层加码，银行从“坐商”变成“行商”，主动上门给企业放款，特别是对大型企业，银行根据其披露的年报数据，不需要企业申请，可以主动授信，然后请企业用款，稀缺的信贷资源一时间到处泛滥，给企业一种“取之不尽”的错觉。世上没有免费的午餐，彼时的信贷投放终于成了最后的晚餐。当前监管部门压降杠杆率，这部分企业不应该再抱有侥幸心理，这不是一时的收紧，而是矫枉纠偏，引导信贷政策正常化。随着美国通胀预期加重，联储委员越来越倾向于加息，热钱流出不可避免，资金面不可能回到2008年前后的样子。

宽容的监管环境。其时，监管环境趋于宽容，大幅鼓励金融创新、金融科技，混业经营、产融结合得到发展的空间，不少企业购买了金融牌照，收进中小银行、信托、保险、证券，银行存款、理财、信托产品、万能险资金通过关联企业源源不断的输送给大股东，在集团体内自我循环。另外，当时“一行三会”各管一摊的设置，也让企业可以在不同监管部门间左右腾挪，银监会检查的时候把资金调回银行，保监会检查的时候把资金调到保险公司，实际上已经是十室九空，掩监管部门耳目罢了。

不健全的法制和社会诚信体系。法制体系不甚健全，一直是新兴市场国家需要补齐的短板，我国为此做了很多努力，取得了长足进步。但是，除法院、法律、律师外，还需要考虑司法制度是否完善、司法流程是否高效、司法结果是否公正严明，只有完善、高效、公正的司法体系，才能让债权人有积极性去选择通过司法诉讼追讨欠款，而不是自行催收或者借助民间催收。同时，社会诚信体系建设也有待加强。如果“老赖”的违法成本很低，借钱不还不仅不会受到惩罚，还可以继续获得新的信贷资源，那只会打击诚信者、鼓励失信者，产生道德风险。

缺乏制衡的公司内部治理。一是在民营企业中，第一代创业者担任董事长，配偶担任财务总监，兄弟姊妹分管采购、物流、销售，儿子担任总经理，这种家族企业的结构设计还较为常见。以“三会一层”为代表的公司内部治理结构，表面上建立了，但并不能真正发挥股东、董事、经理人互相制约的设计初衷。二是股东间的制衡没有得到应有的重视。股份制改造不是企业包治百病的灵丹妙药，从这些年的实践来看，一种情况是股权结构过于分散，造成没有实控人;另一种情况是大股东通过不同的子公司名义出资，形成事实上的绝对控股。这两种股权结构都是有问题的，前一种造成“内部人控制”，后一种造成“大股东控制”，失去了股份制的应有之义。

“借钱不用还”的错误思维。一是银行在请企业用款的时候，片面强调资金获得的便利性，对信贷资金是有使用成本、需要偿还的这一点提得较少，这导致企业潜意识中认为短期借款可以通过循环支用，用于长期固定资产的投资，于是去造厂房、买设备、建员工宿舍、并购企业。二是各级政府受政绩考核的驱动，对大项目、大投资、大产业、大园区情有独钟，通过配套国土使用、费用减免、税收返还、政府奖励基金等优惠政策，鼓励企业增加投资、扩大产能、新建厂房，而没有考虑过企业是否负担得起这些投资。三是企业自身也要反思，除了受到银行、政府怂恿外，一部分企业存在“大而不能倒”的思维，认为快速把資产负债表做大到行业头部位置后，就有了和政府博弈的资本，即使出现资金链断裂，政府考虑到社会影响，为维护稳定，也不会坐视不理，而会对其实施救助。

贷款与现金流的错配。企业从正常还款一步步发展到无力偿还，一般会经历以下三个阶段：第一阶段是正常还款阶段。此时债务人的年经营性现金流净值大于贷款本金，能够在贷款到期时正常兑付。第二阶段是勉强还款阶段。此时债务人的年经营性现金流净值小于贷款本金，但是大于贷款利息，能够保证每月按时兑付利息，贷款到期需要依靠“借新还旧”或者过桥资金。第三阶段是无力偿还阶段。此时债务人的年经营性现金流净值既小于贷款本金，又小于贷款利息，当第一次出现无法兑付利息时，银行即宣布贷款提前到期，形成实质性违约。正常的借贷关系应该是第一阶段，到了第二阶段已经暴露了风险敞口，企业应该高度警惕，收缩投资，回笼现金流，不应该进一步拖到第三阶段。很显然，纵观这些出现风险的企业，不仅掉入了第二阶段，而是已经位于第三阶段，是极不负责的。

启示和政策建议

对大企业的信贷供给要从宽松回归正常化。上文已经论证过，这部分企业出险，不是由于金融资源供给不足，或者传导不通畅，恰恰相反，是金融资源过度供给的结果，如果把金融供给比作挂钟上的指针，以12点为正中，那么这条指针的问题不是落于12点的左侧，而是超摆到了12点的右侧，需要回调。只有正常的信贷供给，才能真实反映金融资源的稀缺性，依靠利率的高低向企业发出正确的价格信号，促使企业按照经营收益率和贷款利率之比来决定要投资哪些项目、不能投资哪些项目。只有这样，市场才是充分有效的，才能减少扭曲。

加强金融监管质效。监管姓监，要突出严的基调。市场能让企业自发选择有利于自身利益的行为，但很多时候这种行为对社会总效益而言，并不是有利的，需要政府部门来调控、管理，减少负外部性。如反垄断、整治市场乱象、改善股东结构、加强企业信息披露等。对于打着金融创新、金融科技的旗号，实际上是层层加杠杆，增加企业在正规金融体系外融资能力的行为，应该严厉打击。同时，在国务院金融委的框架下，应加强各金融监管部门之间信息共享、行动协调、法规互补，减少监管真空和盲区，形成监管一本账，改变银行、保险、证券、信托的条条监管，改为按照企业主体来监管。

健全法制和社会信用体系。良好的法制和诚信社会，有利于引导个人、企业形成正面的心理预期，表彰诚信、惩罚失信。加大司法体系改革，可以参考浙江“最多跑一次”改革，在法院推广“最多跑一次”，甚至“一次不用跑”的工作流程，搭建网上、掌上数据平台，诉讼主体只需要在互联网上上传资料和档案，即可立案、开庭、接收判决书、申请执行。另外，社会诚信体系建设方面，一方面应加强现有的失信人名单公开机制，但是也要注意保护个人隐私，防止暴力催收和骚扰;另一方面要加大司法执行力度，对“老赖”形成震慑，不能简单搞终结本次执行，要争取实质性结案。

规范公司治理结构。加强股东能力建设，让股东从“大股东”向“好股东”转变，从“幕后股东”向“台前股东”转变，从“代持股东”向“真实股东”转变，从“家族股东”向“公众股东”转变，避免出现“大股东控制”和“内部人控制”。要引导企业建立现代企业制度，

摆脱依靠亲缘纽带的家族企业模式，建立规范的职业经理人制度，通过小股东、社会公众、信息披露、第三方审计机构对企业形成制衡，加强企业的党建，以党委协调“三会一层”。

树立“借钱是要还的”正确借贷思维。对于银行而言，在贷款的时候要加强风险提示，让“借钱是要还的”理念深入人心，改革片面追求经济利益的考核体系，做到业务发展和风险防控两手抓，业务发展要奖励，但是后续出现风险就要追责。银行的贷款资金来源于广大储户，不是银行的自有资金，在使用上必须慎之又慎。对于各级政府而言，在引进投资项目时，要充分考虑项目投资和区域经济发展、企业自身实力的适配性，着眼于可持续发展，与企业共同成长。不盲目干预企业铺新摊子、买新设备。对于企业而言，既要把住方向，在银行和政府的推荐中冷静思考，不跟风;更不应该有“大而不能倒”的错误观念，明天系、华信、安邦的例子就是最好的证明，不管企业规模做到多大，都不要妄想绑架政府，企业过度借贷，只能通过变卖资产自救或破产重组，在这个过程中，实控人要承受丧失控制权乃至企业倒闭的苦果。

合理安排贷款和现金流。企业既要关注资产负债率，更要关注流动性覆盖率，确保企业现金流净值可以覆盖短期负债，这是三阶段中健康的第一阶段。到了第二阶段时应该变卖一部分资产，以防止风险事件造成流动性闪崩。第三阶段是不被允许的，企业现金流不能偿付借款利息，离破产不远矣。

近期，B企业爆出资金陷入困境，截至2020年6月末，其总负债达3000亿元，期末现金及现金等价物达250亿元，这再次印证了本文的结论，这部分企业出险不是因为去杠杆，而是其乘着信贷宽松，把银行流动性贷款和企业债券当成自有资金使用，“借别人的钱为自己埋单”，现在潮水褪去，是到了还钱的时候了。杜牧在《阿房宫赋》中写道：“秦人不暇自哀，而后人哀之;后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。”希望企业家们以此为鉴，建立起“有借有还”的正确观念。

（作者单位：中国长城资产管理股份有限公司浙江省分公司）

责任编辑：孙 爽

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