宋颐阳

一、引言

内幕交易在我国资本市场中广泛存在，(1)据不完全统计，我国资本市场约80%的违法案件与内幕交易有关，参见郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社2000年版，序言部分。也一直是我国行政主管部门与司法机关打击的重点对象。据相关统计，近年来，内幕交易犯罪的认定数量占我国全部证券犯罪的51.8%。(2)参见李睿、冯柳笛：《证券市场内幕交易行政处罚与刑事规制的实证分析》，http://victory.itslaw.cn/victory/api/v1/articles/article/1ee87bd9-516a-4fc2-80da-ad847beecdf1，2021年6月15日访问。同时，司法实践中内幕交易入罪的“节奏”通常由行政主管部门主导，刑法居于从属地位，导致内幕交易罪与非罪之间缺乏清晰的界线。

笔者注意到，部分美国学者近年主张改革内幕交易的行为要件，即如果内幕信息知情人的交易计划经发行人许可，并且发行人向公众披露其许可内幕信息知情人通过特定的交易计划进行交易，则该等利用非公开重大信息(Non-disclosure Material Information)进行交易的行为不宜被认定为构成内幕交易。(3)See John P. Anderson, What’s the Harm in Issuer-Licensed Insider Trading?, University of Miami Law Review,Spring 2015, pp.795-810.以是否获得了发行人许可为标准，可以将内幕信息知情人参与的可疑交易划分为以下两类：(1)发行人许可的内幕交易(Issuer-licensed Trading)，即内幕信息知情人根据发行人的内部政策或经许可的交易计划基于非公开重大信息进行交易；以及(2)发行人禁止的内幕交易(Issuer-prohibited Trading)，即违背发行人的内部政策，内幕信息知情人根据非公开重大信息进行的交易。相关学者认为，从法经济学的视角出发，法律允许发行人许可的“内幕交易”将使得执法体系更为“高效、理性与公正”。(4)See John P. Anderson, Anticipating a Sea Change for Insider Trading Law: From Trading Plan Crisis to Rational Reform, Utah Law Review, 2015, pp.339-390.

如果根据我国的现行相关证券法律以及行政执法现状，发行人许可的“内幕交易”将大概率被认定为具有行政违法性。本文无意置评上述美国学者改革方案的合理性，其属于证券法律的范畴，但值得思考的是，从事发行人许可的“内幕交易”是否应当承担刑事责任？就发行人许可的“内幕交易”而言，我国现有的刑法理论已无法充分地说明其为何构成(或不构成)犯罪。

本文从发行人许可的“内幕交易”谈起，介绍与分析我国内幕交易犯罪识别的困境与出路，主张司法机关独立识别内幕交易中值得刑法保护的本质法益，并在此基础上厘清、分析并批判经济学理论与信息平等理论对内幕交易犯罪所提供的责任基础，在文章的最后回答发行人许可的“内幕交易”是否应当承担刑事责任。

二、内幕交易犯罪识别的困境与出路

我国现行的内幕交易犯罪法律体系由法律、司法解释、行政法规等规范性文件构成。根据我国现行《刑法》第180条，“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”此外，最高法与最高检于2012年联合颁布《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》。为了加强对内幕交易的刑事执法，最高法、最高检、公安部及行政主管部门在过往频繁发布部门之间的协作规定。(5)譬如，最高法于2011年颁布《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》，最高检、公安部于2008年印发《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定〉的通知》。最高检、公安部于2010年5月联合发布《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》，明确了内幕交易案等证券期货犯罪案件的立案追诉标准；最高法、最高检、公安部、证监会于2011年4月联合发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，就证券期货违法犯罪案件中证监会与司法机关之间的执法协作、协调会商、证据移送及审查、案件管辖等方面作出具体规定。

(一)内幕交易入罪“节奏”仍由行政机关主导

我国对内幕交易的刑事制裁源于2003年，但在本世纪的前十年未得以广泛运用。(6)被告人叶环保、顾健内幕交易案，参见深圳市罗湖区人民法院(2003)深罗法刑初字第115号刑事判决书。近十年来，刑事责任在制裁与预防内幕交易中的作用不断提升，就此，笔者统计了2010年至2020年的十年间，行政主管部门立案查处内幕交易案件及司法机关审结的内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件的数量，并在此基础上粗略计算二者之间的相对比例：(7)本文通过对法院案例一手资料的收集并分析证监会稽查局历年发布的执法工作情况以及相关执法动态。在北大法宝上，笔者利用诸如“内幕交易”等关键词进行检索并对样本进行了筛选。

时间行政主管部门立案查处内幕交易案件司法机关审结的内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件行刑比例2010年42件5件11.90%2011年48件7件14.58%2012年70件2件2.86%2013年86件7件8.14%2014年56件14件25.00%2015年71件25件35.21%2016年63件38件60.32%2017年101件48件47.52%2018年86件29件33.72%2019年111件38件34.23%2020年66件15件22.73%合计800件228件28.50%

如上述表格所示，2010年之后，行政立案与刑事判决的数量均呈上升趋势。究其原因，一方面，十年间我国资本市场的交易日趋活跃，以深圳证券交易所为例，其成交金额由2010年的约247,427亿元增加至2019年的约1,007,863亿元，增幅约307.3%。(8)参见深圳证券交易所信息管理部(风险管理部)：《深圳证券交易所市场统计年鉴2019》。另一方面，司法机关与行政主管部门查办内幕交易案件的经验不断积累，执法力度不断增强。根据相关的实证及比较法研究，相较其他法域，如果综合考虑我国资本市场的规模，近年来我国运用刑事责任处理内幕交易案件的比例并不算高。(9)See Robin Hui Huang, Enforcement of Chinese Insider Trading Law: An Empirical and Comparative Perspective, The American Journal of Comparative Law, Volume 68, Issue 3, Fall 2020, pp.517-575.结合上述数据以及笔者对相关行政处罚决定书及刑事判决书的个案分析，内幕交易的行刑共治呈现以下三大特征：

1.2016年成为刑事犯罪案件的分水岭

如上述表格所示，笔者注意到，2016年的行刑比例骤然升高，并在之后的几年中始终高于平均水平。本文认为，这与最高法、最高检发布“马乐案”及“朱炜明案”等指导案例有关。(10)被告人马乐利用未公开信息交易案，参见最高人民法院(2015)刑抗字第1号刑事判决书；被告人朱炜明操纵证券市场案，参见上海市第一中级人民法院(2017)沪01刑初49号刑事判决书。其中，“马乐案”主要明确了《刑法》规定的“利用未公开信息交易罪”的法律适用相关问题，而“朱炜明案”则是从证据规则角度给予同类案件指导，阐明了调查取证的范围、证据审查要点以及证明体系构建等实践中的重要问题，并且重申行政主管部门在行政执法和查办案件中所收集的证据材料可以在刑事诉讼中作为证据使用。根据笔者的经验，举证问题始终是内幕交易刑事审判中的难点，上述指导案例以案说法，阐明了相关法律及证据规则的内涵与适用，使得司法机关在刑事审判中有章可循，提高了审判的效率。

2.“以刑促行”效果并不明显

刑法与行政法违法性关系问题的核心与难点在于“行刑衔接”，而“行刑衔接”的初衷除了加强对内幕交易犯罪的威慑，还在于健全司法机关与行政主管部门之间的沟通机制，强化信息共享，促进各环节的开放度与透明度，并通过执法协作，就调查取证以及法律适用等事宜及时总结经验，不断凝聚共识。(11)譬如，证监会召开“做好行刑衔接强化执法合力座谈会”谈及相关问题，原文参见：http://www.gov.cn/gzdt/2013-03/30/content_2366368.htm，最后访问时间：2021年6月15日。其中，司法机关通过积累与总结内幕交易犯罪案件的审判经验，与行政主管部门加强沟通与协作，最终促进行政执法，“行刑衔接”的应有之义也正在于此。但如上述表格所示，尽管2016年之后刑事审判案件数量有限上升，但行政案件的立案增速并不明显。本文认为，造成这一现象可能存在两大原因：第一，行政主管部门受到执法队伍规模的掣肘，无法进一步办理更多的内幕交易案件，但据笔者了解，行政主管部门近年来的稽查力量不断壮大，并且引入了科技执法等新型手段；第二，司法机关在刑事审判中简单援引行政主管部门的结论，未能充分积累与总结内幕交易犯罪案件的相关经验，未发挥“以刑促行”的作用。

3.前置法无法提供识别法益的根据

我国现行《刑法》第180条规定内幕信息及知情人员的范围，均“依照法律、行政法规的规定确定”。但我国现行的相关证券法律法规条文零散，这也为内幕交易犯罪的认定制造了一定障碍。(12)我国《证券法》及《公司法》等法律对禁止内幕交易行为及其惩处均有明确规定，其中《证券法》通过第5条、第73条、第74条、第77条、第202条等多个条款从行为认定到处理结果进行了全面规制。就法规层面而言，《期货交易管理条例》《首次公开发行股票并上市管理办法》及《上市公司信息披露管理办法》等行政法规较为具体地规定了内幕交易行为的认定与处罚。此外，根据我国刑法理论、《证券法》与《刑法》，内幕交易犯罪与行政违法行为在行为模式上高度雷同，行刑界线主要在于情节是否严重。

根据笔者对相关内幕交易行政处罚决定书的研究，大量符合“情节严重”甚至“情节特别严重”的案件最终仅以行政处罚结案，而部分“情节特别严重”的案件则以“情节严重”的标准定罪量刑，并且诸多行政处罚案件已经符合内幕交易罪情节严重的标准，但行政主管机关却未将该等案件移送司法机关审判。(13)同前注②，李睿、冯柳笛文。此外，从刑事判决书来看，部分案件中，司法机关以“无相关法律规定和司法解释”为由，未采纳公诉机关认定内幕交易“情节特别严重”的指控(14)参见深圳市罗湖区人民法院(2003)深罗法刑初字第115号刑事判决书。，但在部分其他案件中，司法机关基于缺乏针对“情节特别严重”的明确规定,仅将行为认定为情节严重。(15)参见上海祖龙景观开发有限公司等内幕交易案，福建省厦门市中级人民法院(2009)厦刑初字第109号刑事判决书及董正青等内幕交易、泄露内幕信息案广东省广州市中级人民法院(2009)穗中法刑二终字第115号刑事裁定书。

上述案件中所存在的不一致不仅反映出我国内幕交易规制的随意性，而且体现出司法机关与行政主管部门对“情节(特别)严重”的理解掺杂强烈的主观因素，由此导致案件处理结果产生差异，罪与非罪之间形成巨大反差。实际上，规制内幕交易的法律法规之间层级不明，法条及司法解释对内幕交易罪与非罪之间的认定不清晰，程序上的繁复以及案件本身的复杂，均给行政主管部门及司法机关的事实与价值判断造成障碍，而正是由于内幕交易案件的专业性与复杂性，司法机关通常只进行表面审查，内幕交易犯罪的入罪“节奏”被行政主管部门实际掌控。

(二)法益保护与内幕交易罪

一般认为，内幕交易犯罪项下的刑事违法以行政违法为前提，也即只有违反了相关行政法律法规，并进一步符合刑法规定的犯罪成立条件，才构成刑事违法行为。内幕交易案件专业性和隐蔽性强、查处难度大，如上所述，现行刑法条文中“情节(特别)严重”的表述导致内幕交易犯罪的入罪“节奏”实际上由行政主管部门掌控。

刑法并不处罚所有的法益侵害行为，而仅处罚具有刑事违法性的法益侵害行为。司法机关应当对刑法条文进行实质解释，将字面上符合犯罪成立条件但实质上不值得科处刑罚的侵害行为排除在犯罪之外，应当鼓励司法人员以刑法的自由保障理念、刑法的补充性与预防犯罪的理念为指引在司法实践中进行独立判断。这也符合罪刑法定这一现代刑法的基本原则，在内幕交易的语境下，基于下述两大原因，司法机关进行独立判断更显紧迫：

第一，我国现行内幕交易犯罪的证据规则存在有罪推定倾向。譬如，根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条至第3条，部分人员被推定为《刑法》项下的“证券、期货交易内幕信息的知情人员”，而部分从事“明显异常”交易的人员，则被推定为《刑法》项下的“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”。内幕交易的刑事举证较为困难，从比较法的角度看，我国香港特别行政区的司法机关在内幕交易犯罪案件中也开始逐渐采信间接证据，但司法机关强调公诉机关仍然负有举证义务并且相关证据必须足以“得出有罪的结论”，并不存在有罪推定的倾向。(16)See Sec. & Futures Comm’n v.Young Bik Fung, [2016] 1 H.K.L.R.D. 1249, H.C.M.P. 2575/2010 (C.F.I. Jan. 15, 2016), para. 88 (H.K.).

第二，我国现有内幕交易犯罪的整体刑罚较重。根据相关的实证及比较法研究，我国内幕交易犯罪的刑期平均为3.34年，高于被研究的其他法域。(17)同前注⑨，Robin Hui Huang文，第562页。因此，从罪刑相适应的角度出发，我国内幕交易的犯罪嫌疑人一旦被定罪，通常会承担相对较重的刑事责任，所以司法机关对内幕交易犯罪的识别应当更为审慎。

为了识别内幕交易中值得刑法保护的法益，首先有必要厘清内幕交易所涉及的法益，并从中筛选出具有刑事违法性的行为。任何法律均有其确定的立法理念，即有明确需要法律保护的制度利益，法律制度所蕴含的利益又可划分为核心利益和非核心利益，核心利益处于主导地位，而非核心利益从属于核心利益。(18)参见梁上上：《制度利益衡量的逻辑》，载《中国法学》2012年第4期。禁止内幕交易法律制度也不例外。对于何为禁止内幕交易制度的核心利益，究竟是资本市场参与者的财产利益还是资本市场的整体秩序利益？对于此问题所给出的答复也直接关系到应当采用怎样的内幕交易犯罪识别理论。

三、经济学视阈下内幕交易的法益本质及其批判

现有刑法理论与实践对内幕交易犯罪的识别困难，一定程度上是由于内幕交易作为一种经济行为，其内涵与外延在经济学领域也尚存争议。(19)See Morris Mendelson, The Economics of Insider Trading Reconsidered, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 117,1968, pp.470-492.经济学视阈下通常基于信息平等理论探讨内幕交易的社会危害性。根据信息平等理论，内幕交易存在不特定的受害对象，即使难以确定特定主体作为受害者，也无碍于得到如下结论：市场中总是有人在为内幕信息知情人利用信息优势所获得的利益买单。(20)See Alan Strudler & Eric W. Orts, Moral Principle in the Law of Insider Trading, Texas Law Review, Vol. 78(2), 1999, pp.375-438.

基于信息平等理论，追究内幕交易者刑事责任主要存在以下三个潜在的社会危害性基础：(1)内幕交易使得交易相对方的经济地位劣化；(2)内幕交易提高了上市公司的融资成本，使得市场融资效率降低，间接损害了所有市场参与主体的经济利益；以及(3)发行人内部高级管理人员由于可利用内幕信息获利，从而怠于履行其应尽义务，影响公司的正常经营。本文将论证，由于以上三项社会危害并不为真，因此信息平等理论并不能作为论证内幕交易犯罪刑事违法性的基础理论。

(一)交易相对方的经济地位劣化

如果内幕信息知情人基于重大未公开信息购买了某上市公司的证券，则在该信息披露时其会持有比原本更多的证券。因此，如果证券的总量不变，则必然存在交易主体持有了相较信息公开前更少的证券。质言之，持有更少证券的交易主体因信息不对称在不明真相的前提下向内幕信息知情人出售了其原本持有的证券或是未能购买更多的证券。如此，内幕信息知情人所处的信息优势地位实际上导致交易对象背离掌握或本能够掌握的客观信息进行交易，进而滑落至相较以往更劣的经济地位。反之，如果内幕信息知情人基于未公开的重要信息出售证券，则定有另一交易主体购买证券或是放弃出售证券的机会，进而同样在信息披露时处于更劣的经济地位。(21)See William K.S. Wang, Application of the Federal Mail and Wire Fraud Statutes to Criminal Liability for Stock Market Insider Trading and Tipping, University of Miami Law Review, Vol.70(1), Fall 2015, pp.220-299.

然而，资本市场中的所有信息披露都对交易参与者的经济地位或多或少地产生影响，并不局限于有居于信息优势地位者参与交易的场景。譬如，某上市公司的主营业务是锂电池生产，在其与某国际大型汽车制造厂商签署合作协议之后，其股价上涨5%，在该合作协议的相关信息披露之前购入该公司股票的投资者同样是通过交易另一方选择出售该股票而占据了更有利的经济地位。其获得交易机会以至于最终获利也应感谢市场上其他交易主体并未作出以更高价格买入该公司股票的决定。此情形中，被市场价格诱导卖出股票的交易者与未参与交易的市场主体，显然不具有责难获利主体的正当性。尽管理论上资本市场并不必然存在输家，但在成熟市场中投资回报的出现通常意味着对价格趋势更为符合未来现金流贴现的判断，而作出该等判断的交易主体实际上总是较其他交易主体处于更优的经济地位。

在内幕交易的语境下，值得探讨的是，究竟是“掌握非公开信息”本身还是“交易者对价格趋势更为正确的判断”导致了交易相对方经济地位关系的变化。如果从狭义的信息不平等角度出发，则交易相对方掌握的信息确实更少，并似乎天然处于劣势地位。但是，资本市场的复杂性决定了价格并非呈现线性变化，市场对于披露信息的理解、消化与反应均存在高度耦合性，并且价格通常还受到其他诸多因素的综合影响。

从事后分析的角度来看，问题的关键并不在于交易相对方是否掌握数量或程度上平等的信息，而在于交易主体拟定具体交易策略时是否具备必要的信息，并且将潜在交易方存在各类优势的可能性纳入考量范围。换言之，交易者应被保证在市场中决定交易的一刹那，公平地具备预见内幕交易风险的可能性，以令所有交易者在形式上处于平等的地位。据统计，基于股票实时价格作出走势判断的投机者，其受到内幕交易负面影响的可能性远高于长期持有证券的价值投资者。(22)See Henry G. Manne, Insider Trading: Hayek, Virtual Markets, and the Dog that Did not Bark, University of Iowa Journal of Corporation Law, Vol.31(1), Fall 2005, pp.167-186.究其根本，其受到影响的原因在于，内幕信息知情人事先将价格向重大信息披露后的价格提前靠拢，但投机者通常不仅预见了该等内幕交易的可能性，并在投资之初就设定了特定的投资回报率，而该等目标可能高于也可能低于重大信息披露后的价格，其经济地位的劣化实际上仍然取决于其对价格趋势的主观判断。(23)实践中，价值投资者并不会因为持有的股票满足了一定的投资回报率而选择卖出，往往是基于某一时间条件的满足，例如伴随退休而来的可期待收入上的变化，作出买入或是卖出的决定。尽管这部分长期持有股票的投资人短期内会因为内幕交易的发生而受益，但从长期来看，其经济地位由于股价最终回归未被内幕交易行为影响的区间，因此并不会有明显的优劣变化。对于那些自始未参与交易的市场主体，重要信息的公布与发生在其前后的相关交易，也会令市场主体间的经济地位关系发生显著变化。

再次，世界上任何证券交易市场中的投资主体均难以确定其交易相对方的真实身份(大宗交易等定向交易除外)，遑论判断对方的交易策略。如果笼统计算特定时期内的交易相对方，内幕信息知情人参与交易所导致财产损失就应当充分考虑内幕信息知情人的交易行为对证券价格波动中所发挥的作用，并以此证明交易行为与财产损失之间存在因果关系。如果市场其他参与主体在内幕信息知情人参与交易的过程中频繁买卖，则其受到内幕交易影响的程度，在现有估值模型下将难以计算。

因此，基于资本市场中价格机制的复杂性以及交易对象的不可预测性，内幕交易本身并非交易相对方经济地位劣化的充分必要条件，所以该等主张也不足以为内幕交易的刑事违法性提供论证充分的理论基础。

(二)市场融资效率降低

除了上述内幕交易所导致的交易主体间经济地位的变动，“提振投资者信心”是在论述为何要追究内幕交易者刑事责任时最常被提及的理由。(24)参见曾洋：《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》，载《中国法学》2014年第2期。通常，系统性风险是指“整个金融体系崩溃或丧失功能的或然性”，而资本市场的宏观金融风险是指，特定行为与经济体制、政治环境与政策导向等宏观因素相互作用后所产生的不确定性结果。(25)参见张晓朴：《系统性金融风险研究：演进、成因与监管》，载《国际金融研究》2010年第7期。宏观金融风险具有较强的负外部性，属于公共风险，与政府职责存在紧密关联，也为刑事责任的介入提供了正当性。内幕交易所可能引发的宏观金融风险通常在于，内幕信息知情人的交易行为在市场内积累发酵，导致金融资源的低效配置，主要体现在“寒蝉效应”与逆向选择两个方面，详见下述分析。

一方面，内幕交易有可能在市场中形成所谓“寒蝉效应”，内幕信息知情人的交易行为经由特定的信息渠道在市场中发酵，由此引发的不安感是市场交易主体的预期耗损并最终放弃交易，进一步导致市场流动性降低以及上市公司的融资成本升高。(26)参见吕成龙：《谁在偷偷地看牌？——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范检讨》，载《清华法学》2017年第4期。我国资本市场中，中小投资者也仍然难以接受在一个法律允许依靠盗窃信息获利的市场中交易。如果这一基本判断成立，则内幕交易会令大众投资者如惊弓之鸟，对风险过度敏感，甚至对资本市场产生妖魔化的认知倾向，宁可持币观望，或是转身出走，也不会投身于风险畸高的资本市场，由此进一步加剧了资本市场的信任危机。

然而，内幕交易本质上是一种不确定的存量博弈。如前文所述，内幕交易对交易相对方所造成的财产损害几乎不可预测。内幕交易主要影响资本市场的价值发现功能，而价格扭曲的核心在于市场参与者结构，而非是否规制内幕交易本身。尽管内幕交易在我国较为猖獗，但中小投资者并没有因此放弃交易，反而倾向于参与有潜在内幕交易可能性的交易，并且无视证券的实际价值，在市场上催生出“妖股”“重组概念股”等乱象。实证数据显示，即便是在金融执法严格且投资者素质较高的美国，个人投资者仍然欠缺相应的信息识别能力，逆向选择的困境亦难避免。(27)See Riza Emekter, Yanbin Tu, Benjamas Jirasakuldech and Min Lu, “Evaluating Credit Risk and Loan Performance in Online Peer-to-Peer (P2P) Lending” Applied Economics 47 (1) (2015).此外，参与发行人融资与再融资的主体通常是机构投资者，其对标的价值通常具有充分认识，并不会由于内幕交易影响融资的整体效率。

另一方面，也有学者担忧做市商(Market Maker)由于无法掌握买卖双方当中是否存在内幕信息知情人而顾虑出现逆向选择(Adverse Selection)，进而被迫扩大询价范围，而价差(Bid-ask Spread)的扩大将导致交易效率降低，流动性下降，导致金融资源扭曲配置。(28)See Stanislav Dolgoplov, Insider Trading and the Bid-Ask Spread: A Critical Evaluation of Adverse Selection in Market Making, Capital University Law Review, Vol.33(1), Fall 2004, pp.83-180.换言之，当做市商无法辨别哪些交易主体是基于其所获知的内幕信息而做出买入或卖出时，其不得不将其在与内幕知情人进行交易过程中买高或是卖低的部分，从其他并不掌握内幕信息的市场主体上收回，相当于为了维持做市商制度的正常运转，就不得不向一般市场主体“征税”。然而，这一顾虑显然高估了做市商控制其经营成本的能力，尤其是由于现代信息技术快速发展等因素，传统做市商制度已趋于异化，代理客户进行证券买卖的经纪业务已严重萎缩，其可能带来的对于市场流动性的影响已微乎其微。(29)参见中证机构件报价系统课题组、张大威：《场外机构间证券市场发展研究》，载《市场证券报》2020年第2期。

诚然，我国推进资本市场的持续改革并加强违法行为的执法力度，部分原因在于解决我国金融体系过往金融抑制(Financial Repression)政策所引发的金融资源的低效配置。(30)“金融抑制”是美国金融学家麦金农提出的概念，指政府通过一系列政策控制金融资产回报率的行为，参见：Mckinnon, I.R, Money and Capital in Economic Development (The Brookings Institution, 1973, Washington, D.C). 关于金融抑制政策的负面作用，参见林毅夫、孙希芳：《信息、非正规金融与中小企业融资》，载《经济研究》2005年第7期。如果内幕交易对市场融资效率造成负面影响，则刑法介入基于公共风险的视角就具备了一定的正当性。但是，如上所述，无论是“寒蝉效应”亦或是做市商的逆向选择问题均无法充分解释内幕交易如何降低资本市场的融资效率。

(三)内幕交易对管理层的逆向激励

另一个由内幕交易所引发的潜在负面影响在于内幕交易对管理层的逆向激励，即内幕信息知情人有可能用对上市公司存在负面效果的信息获利，进而导致对发行人日常经营有着不小影响的内幕信息知情人怠于履行其职责，造成其个人利益与发行人利益产生冲突，最终导致股东权利被侵害。

上述观点实际上揭示了公司管理层与股东之间的“委托-代理”问题，我国《公司法》及《证券法》等法律法规为此设置了诸多规则。譬如，《公司法》第147条规定，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。董事、监事、高级管理人员不得利用职权收受贿赂或者其他非法收入，不得侵占公司的财产”。但是，本文认为，“委托-代理”问题所产生的微观风险并不足以为刑事责任的接入提供充分基础，主要原因有以下两点：

一方面，这种竭泽而渔的内幕交易方式在现实中出现的概率并不高。根据实证研究，我国2017年之前处理的案件中仅3.73%的案件中涉及具有负面效果的内幕信息。(31)同前注⑨，Robin Hui Huang文，第560页。内幕信息知情人的交易动机通常复杂，不仅限于获得短期的高额收益。通常而言，内幕信息知情人并不希望一次性用尽知情人地位，而是希望创造更多的有利于发行人的信息，因为此举不仅有利于利用内幕信息在资本市场中持续获利，也可以保有重要岗位。况且，上市公司的治理结构通常较为完善，部分内幕信息知情人对证券价格的影响非常有限，而说服发行人采用一个会对公司股价造成负面影响的策略，显然要难于引导大家做一件有利于发行人的事情。

另一方面，我国现有的刑事法律并未介入“委托-代理”问题所产生的微观风险，如果以此作为内幕交易犯罪的责任基础，在刑法解释内部存在不一致。从比较法的角度看，澳大利亚与新加坡等普通法系国家的公司法中，除普通法救济外，违反董事的法定责任也可能引发刑事责任。(32)参见澳大利亚《2001年公司法》第180条至183条，新加坡《公司法》第157条。

四、基于反欺诈理论的内幕交易法益识别

(一)反欺诈理论的演进与主张

除上述经济学视角的法益本质理论，反欺诈理论对于识别内幕交易也具有重要意义。以英美法系为例，构成欺诈通常要求行为具备以下四个要素：(1)存在不真实的陈述；(2)该陈述所涉及的事实具有重大性；(3)陈述人进行不真实陈述会诱使对方信赖其陈述的内容；(4)对方因信赖而遭受了财产损失。(33)See Louis Loss & Joel Sligman, Fundamentals of Securities Regulation, Gaithersburg, Md.: Aspen Law & Business, 2001, p.175.证券欺诈既可以表现为积极作为，也可以表现为消极不作为，只是在后一种场合，要求行为人依据法律或习惯，负有告知义务而不告知时，才构成欺诈。(34)参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第2页。

照此逻辑，内幕交易构成证券欺诈的根本原因在于，内幕信息知情人违反了在交易之前既已先行存在的信义义务。于是，证明内幕交易属于证券欺诈从而构成犯罪的关键就在于如何认定行为人因其所具有的身份而需承担之于发行人的信义义务。就此，美国判例法根据内幕信息知情人身份的不同，建立起两种认定内幕交易构成证券欺诈从而应当追究行为人刑事责任的理论，即“传统理论”(Classical Theory)与“信息盗用理论”(Misappropriation Theory)。

1.传统理论

传统反欺诈理论的核心是内幕信息知情人的信义义务，美国联邦最高法院在审理Chiarella v. United States(35)See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).一案时首次选择依据公司法语境中的信义义务理论，对负有告知义务的消极欺诈行为主体进行了识别标准的设定。本案中，Chiarella是一名印刷工，在负责为上市公司印刷并购案件材料时，通过文件中收购标的公司代码猜测出其名称，并在并购信息公开之前，买入了标的公司股票，获得超额盈利。联邦最高法院认为Chiarella与上市公司并不存在雇佣关系，因此两者之间不具有信义关系，且其获知未公开重要信息的方式并不能等同于窃取交易双方财产，因此无需承担信义义务。

1983年，联邦最高法院审理的Dirks v. SEC一案中，这一判断标准又在更大范围内获得了确认和采纳。(36)See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 659(1982).本案中，Dirks是一名投资分析师，其自EFA公司的前高级雇员Secrist处获知，EFA公司资产存在严重的财务造假可能。Dirks在进行了调查后向自己的客户透露了EFA公司资产被严重高估的判断，后者随即便大量抛售了EFA公司股票。联邦最高法院认为，作为内部信息知情人的Secrist虽对EFA公司具有信义义务，却并未利用信息参与交易获得超额收益。作为内幕信息受领人的Dirks虽利用了信息，但与EFA公司之间并不存在信义义务，因此无法直接适用Chiralla一案设立的规则进行责任有无的判断。联邦最高法院随后指出，与发行人不存在信义关系的内幕信息受令人的责任派生于内幕信息知情人的责任，只有在受领人知道或应当知道内幕信息知情人的行为违反信义义务且令知情人从泄露内幕信息中直接或间接获利，受领人才承担从内幕信息知情人处派生出的信义义务。

信义义务起源于17世纪，其核心特征是托付人对受信人(Fiduciary)的信赖，而通常样态是“为托付人利益服务”。(37)1726年英国的Keech v. Sandford案被认为是系统阐释信义关系原理的最早判例。然而，现代社会的人际交往频繁，“信赖”在日常生活的方方面面均有踪迹。为了避免过高的社会交往成本，法律出于政策考量，选择对某些社会关系中微弱或盲目的信赖不予保护。(38)See Leonard I. Rotman, Fiduciary Law's Holy Grail: Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence, Boston University Law Review, 2011, pp.921-972.譬如，如果当事人在知识以及经验方面处于大致平等的地位，则当事人不存在向对方寄予较高程度信赖之理由。(39)See Top of Iowa Cooperative v. Schewe, 324 F.3d 627, 629 (8th Cir. 2003).在内幕交易的语境中，内幕信息知情人基于其与发行人间的特定身份关系承担之于发行人的信义义务，而如果内幕信息知情人违反了该等信义义务，则其所实施的内幕交易可被追究法律责任。(40)See Jonathan R. Macey, Corporate Governance Promises Kept, Promises Broken: Princeton University Press, 2008, p.112.如此，才能确保授信人将股东福祉置于个人利益之上并且不采用欺诈手段谋取私利。

就内幕交易而言，对信义义务存在与否的判断在很大程度上依赖于行为人与发行人之间的的特定身份关系，一般认为三种主体在利用其信息优势时构成证券欺诈：(1)公司高管、董事和控股股东等固有内幕信息知情人(Permanent Insider)；(2)基于业务关系得以合法接触内幕信息的承销商、律师、会计师、顾问等临时内幕信息知情人(Temporary Insider);以及(3)自以获取私利为目的固有或临时内幕信息知情人处受领内幕信息之人，由于其参与了前述内幕信息知情人违反信义义务的行为，所以与发行人之间产生了间接的信义义务。

2.信息盗用理论

对于不具固有或临时内幕信息知情人身份的行为人，并不简单因为不令内幕信息知情人获取私利而完全失去构成内幕交易犯罪的机会。为弥补传统信义义务理论的缺失，信息盗用理论应运而生。这一理论在Chiarella一案中便已由美国联邦最高法院的大法官Warren Burger在其意见中提出，此案中，首席法官Burger代表少数派给出了意见，并指出Chiarella通过盗用手段获知了内幕信息，并以此获得超额收益，应当构成内幕交易犯罪。(41)See Chiarella v. United State.

此后，在1997年的United States v. O’Hagan一案中，信息盗用理论被正式确认为内幕交易罪当中可采用的违法性判断标准。(42)See United States v. O’Hagan, 521 U.S. 624, 654 (1997).本案中，O’Hagan是Dorsey & Whitney律师事务所合伙人，1988年7月，该律师事务所被一家英国公司Grand Metropolitan PLC聘为在美国明尼苏达州Pilsbury Co.进行收购的法律顾问。尽管O’Hagan本人并没有参与具体收购工作，但利用工作上的便利知悉了相关信息，并在之后陆续买入了Pilsbury Co.的股票与大量看涨期权，在收购信息公开股价大涨后全部卖出，获得大量收益。

根据信息盗用理论，认定内幕交易构成证券欺诈的核心依旧在于内幕信息知情人对于信义义务的违反。但与传统信义义务理论所不同的是，信义义务的承担主体不再局限于与发行人具有雇佣关系的特定身份人或是股东，而是扩展到内幕信息的来源处。简言之，行为人未通知其信息来源，擅自利用信息优势进行交易的，同样可以构成内幕交易。

3.引入反欺诈理论识别内幕交易犯罪的法益本质

基于上述分析与批判，以信息平等理论为代表的经济学理论不足以为内幕交易的刑事违法性提供充分的识别基础。以追究刑事责任对内幕交易进行威慑确实有利于减少违法行为，但从法经济学的视角看，决定责任分担的一个重要标准是将商业风险及法律责任归于能够通过最低成本承担风险和避免责任之人，从而降低整体的交易成本。显然经济学视阈下的法律收益并不足以提供充分的责任基础。此外，作为一种刑事犯罪，其危害性应当是具体的，而非抽象的，但根据信息平等理论，具体的被害人却无从确认，甚至因此不必获得确认。(43)参见缪因知：《反欺诈论下的内幕交易类型重构：原理反思与实证检验》，载《法学家》2021年第1期。

因此，本文认为，应当以基于信义义务的反欺诈理论为基础甄别内幕交易犯罪中的本质法益，其可以有效、稳定并且克制地识别内幕交易犯罪，具体原因如下：

第一，刑罚的本质是报应，施加刑罚是对行为与行为人的强烈的否定性和谴责性的价值判断。(44)参见[美]道格拉斯·胡萨克：《过罪化及刑法的限制》，姜敏译，中国法制出版社2015年版，第136页。诈骗行为明显违反伦理道德，如果基于反欺诈理论，内幕信息知情人所进行的交易由于构成对信义义务之违反，构成证券欺诈，具备可谴责性。

第二，我国现行法律体系提供了法教义学基础。根据我国现行立法，只有当内幕信息知情人以构成证券欺诈的方式利用其信息优势时，交易相关方所受到的财产损失，才是具有刑法维度考量价值的。譬如，国务院于1993年颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2条规定：“本法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为”；最高人民法院于2011年颁布的《民事案件案由规定》，也将“内幕交易责任纠纷”列入“证券欺诈责任纠纷”的范畴。此外，即使任何人都具有被纳入到内幕交易主体规制范围的可能性，但我国现行相关法律依旧是以信义义务的存在作为逻辑主线。譬如，尽管我国《证券法》之外的一系列证监会规章似乎有将内幕交易主体扩张至任何人之意，如中国证监会在2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》第4条规定中就采用了“任何知情人”的表述，但这显然是与当前《证券法》以及《刑法》等上位法的规定存在矛盾的。(45)参见《上市公司信息披露管理办法》(2007年1月30日“中国证券监督管理委员会令第40号”发布实施)第4条。《刑法》第180条所采用的内幕交易主体用语是“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货内幕信息的人员”。而根据最高人民法院和最高人民检察院2012年发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息形式案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易犯罪解释》)，对禁止内幕交易主体用语依旧可以明显看出固有内幕信息知情人、临时内幕信息知情人以及内幕信息受领人的区分。

(二)典型的内幕交易非罪情形

以反欺诈理论的法益本质理论为指引，司法机关应当对行政主管部门认定并移送进行独立判断，其中迫切之处在于明确典型的内幕交易非罪情形，使得司法机关有效识别并剔除不具有刑法保护法益的内幕交易。

本文认为，即使存在负面经济效果，以下三种基于非公开重大信息所作出的交易行为亦不构成内幕交易犯罪，即，(1)凑巧听到内幕信息进而交易；(2)内幕信息知情人未通过泄露重要信息获利；以及(3)内幕信息知情人提前告知发行人其非基于未公开重要信息的交易动机。

1.凑巧听到内幕信息进而交易

不论是采用传统信义义务理论还是信息盗用理论，信义义务以及产生该义务的特定身份关系都是必要前提。不具有内幕知情人身份的行为人碰巧获得了未公开重要信息，即使其通过交易获利，除非该等信息是被“盗取”，该等交易行为也不应当构成犯罪。譬如，某网约车平台公司为保障驾驶员与乘客的安全，对行驶全过程进行录音，但并未要求驾驶员在每次行程开始前告知乘客有关平台的这一规定。在处理某一次乘客投诉意见的过程之中，该平台工作人员听到乘客拨打电话的内容，并获知该乘客所供职的公司即将被一上市公司收购。平台工作人员随后购入了乘客电话中提及的上市公司的股票，在股价上升后售出并盈利。(46)参见刘宪权：《论内幕交易犯罪最新司法解释及法律适用》，载《法学家》2012年第5期。

就此，我国刑法及司法解释也提供了明确指引，即，单纯获知未公开的重要信息并不产生保守该信息不令大众知晓的义务，只有特定的身份关系才会产生该类义务。显然，无论是从网络上搜索的碎片信息中推知了重要信息，还是在餐厅里听到了邻桌的讨论，都不会产生信义义务，买卖股票的行为若不构成对信义义务的违反则不成立证券欺诈，也当然不构成内幕交易犯罪。

2.内幕信息泄露人不具有获利意图

实践中，泄露内幕信息的犯罪案件的审判难度更高。根据反欺诈理论，只有当以下两个条件均获得满足时，信息受领人利用信息优势获利时，内幕信息泄露人才应被追究刑事责任：(1)内幕信息知情人基于让受领人获得信息优势并进行交易的故意，违背了其所承担的与发行人之间的信义义务，将未公开的重要信息透露给了第三人；(2)受领人知道或应当知道内幕信息知情人告知自己未公开重要信息的行为是违背了其与发行人的信义义务。(47)参见宋颐阳：《内幕交易罪犯罪主体识别理论之检讨——以美国法为视角的分析》，载《法学》2019年第3期。对于条件(1)而言，司法实践中多以内幕信息知情人在透露重要信息时对于或直接或间接受益的目的的判断。(48)参见刘宪权、林雨佳：《利用未公开信息交易共同犯罪的认定》，载《政治与法律》2019年第4期。换言之，如果内幕信息知情人主观上并不为通过将未公开重要信息告知第三人获利，则其向第三人透露未公开信息的行为并未违反与发行人的信义义务，信息受领人也就不构成内幕交易犯罪。

从比较法的角度看，在SEC v. Mayhew一案中，作为公司高层管理人员的被告人，由于其所供职的上市公司面临被收购，其本人职务可能被调整，因此在与朋友聊天时希望对方帮忙物色一下合适的岗位。联邦第二巡回法院认为被告人透露发行人即将被收购的信息只是为了陈述其需要换一份工作的事实，并无从接下来的股票交易中心直接或间接获利的目的，因此不构成内幕交易犯罪。(49)916 f. Supp. 123, 129 (D. Conn. 1995), affirmed by SEC v. Mayhew, 121 F. 3d 44 (2d Cir. 1997).

3.内幕信息知情人公开其交易目的

具有信义义务且以获利为目的，也并不必然意味着行为人应当被追究刑事责任。倘若依靠信息优势获利行为不具有欺诈性，则行为人依旧不应当被追究刑事责任。如果内幕信息知情人向发行人公开其交易目的，则在随后的交易过程中就不存在不忠实履职的问题，也就从根本上不可能构成内幕交易罪。从比较法的角度看，在Carpenter v. United States一案中，一名《华尔街日报》的专栏作家被控，在其负责的“荐股专栏”印刷之前，将当日要被推荐的股票名单进行整理并交给一些股票经理人，而该专栏被认为是最具有影响力的股市评论文章，往往会对其中所涉及股票的价格产生明显影响。(50)484 U.S. 19 (1987).根据内部规定，每日所推荐的股票名称在正式刊报前属于报社的机密，但就证券欺诈问题，美国联邦最高法院赞成与反对的法官数量相同，没有形成具体判决。假设此案中该专栏作家在文章发表前向其雇主及公众披露其存在交易目的，此时其并不存在违反信义义务或盗用信息的情形，则其不应当承担刑事责任。

五、结论：兼评如何认定发行人许可的“内幕交易”

我国内幕交易案件呈现行刑共治局面，司法实践中内幕交易入罪的“节奏”通常由行政主管部门主导，这与现代刑法保障人权的初衷有所背离，究其原因，部分可归咎于我国当前刑法理论无法有效识别内幕交易犯罪的法益实质。通过分析经济学视阈下内幕交易的法益本质，交易相对方的经济地位劣化过于抽象，内幕交易对市场融资效率及管理层逆向激励的影响并不显著，所以基于信息平等理论为根本的经济学理论不足以为内幕交易犯罪提供充分的法益识别基础。

相较而言，基于信义义务的反欺诈理论可以有效、稳定并克制地识别内幕交易的法益本质，并且具有法教义学与比较法学的基础。因此，本文认为，应当引入反欺诈理论识别内幕交易犯罪的法益本质，并在此基础上列举并分析了三种典型的内幕交易非罪情形，即，凑巧听到内幕信息进而交易、内幕信息知情人不具有获利意图以及内幕信息知情人公开其交易目的。

最后，回到文首的问题，发行人许可的“内幕交易”究竟是否应当承担刑事责任？首先，此问题的关键在于是否认同发行人同意放弃被法律保护的权利。在选择许可时，发行人通常进行了利益权衡，即如果发行人认为许可内幕信息知情人交易的成本大于收益，则会通过制定内部规章的方式禁止该类交易的发生，反之亦然，也正因为如此，发行人许可的“内幕交易”通常意味着发行人认为此举对其有利无害。(51)See John P. Anderson, Greed, Envy, and the Criminalization of Insider Trading, Utah Law Review, 2014, pp.1-54.基于此，受信人并没有违背托付人对其的信赖，反而基于托付人(即发行人)的上述利益权衡维护甚至深化了这份信赖，并且在全过程中经许可的交易计划透明公开，受信人不存在任何使托付人(即发行人)发生错误认识为目的之行为，并且托付人(即发行人)通常会向对投资者披露该等安排，例如发布如下公告：“公司并不禁止内部人员基于所获知的重要信息进行股票交易，若投资者不能认同这一规定，请不要购买本公司股票”。因此，内幕信息知情人没有违反信义义务，发行人许可的“内幕交易”不构成证券欺诈，行为人不应当承担刑事责任。相较而言，发行人禁止的内幕交易构成证券欺诈，行为人应当承担刑事责任。