刘玉婷（哈尔滨商业大学会计学院 黑龙江哈尔滨 150028）

一、引言

新修订的《中华人民共和国证券法》新增了“信息披露”和“投资者保护”等内容，这说明在资本市场中信息披露和投资者保护具有重要的作用。信息披露和投资者的投资方向紧密相关，投资者会通过对上市公司披露的相关信息的分析，作出是否投资的决策。但是由于投资者与上市公司管理层之间存在信息不对称，无法完全掌握上市公司真实的运营情况，因此，投资者在进行投资时会十分谨慎。

为了促进资本市场的健康发展，必须加强对盈余管理的监管。盈余管理是指上市公司管理层为谋取私人利益而进行不公正、不准确的信息披露的过程（Schipper，1989）。盈余管理可以细分为应计盈余管理和真实盈余管理。应计盈余管理是上市公司管理层对财务报表进行的细微调整而达到追求自身利益和经济目标的经济行为（Healy，1985）。真实盈余管理是指管理层对上市公司进行的一种虚假的、不合适的经营行为（Roychowdhury，2006）。已有研究发现，业绩压力、道德观念、所有者权益、注册会计师、监管压力、股权激励、税率、机构投资者等因素都会对盈余管理产生影响。上市公司的盈余管理程度直接影响着信息披露质量和投资者的投资行为。本文基于2007—2021年上市公司的财务报告相关数据及证券分析师报告研究证券分析师关注对上市公司盈余管理的影响，并加入环境不确定性这一调节变量，探究在环境不确定性下证券分析师关注对上市公司盈余管理是否能起到监督作用，是否能给投资者提供对决策有价值的研究报告。

二、理论分析与研究假设

（一）证券分析师关注与盈余管理。由于投资者和企业管理层所掌握的信息不对等、上市公司财务报告披露不及时，以及管理层在会计政策和会计估计的选择上拥有很大的自由度，导致上市公司管理层有进行盈余管理的空间。证券分析师通过对上市公司长期的跟踪调查及深入分析，发布准确度高、参考性强的研究报告，不仅可以使投资者节约时间成本，为其投资决策提供参考依据，而且对上市公司的盈余管理也会产生影响。

从证券分析师的监督效应来说，证券分析师利用自身的专业能力对通过各种渠道获得的信息进行加工和解读。当证券分析师对上市公司的关注程度增加之后，上市公司的信息透明度会提高，投资者和其他利益相关者能够更加全面地掌握上市公司的经营情况和盈利情况，从而降低管理层和股东以及投资者之间的信息不对称程度，在一定程度上提高上市公司的信息环境和信息质量，进而使上市公司的其他治理机制对管理层的监督力度有加成效果，能够及时发现管理层的异常行为，监督管理层对盈余管理的操控。

从证券分析师的压力效应来说，证券分析师出具的研究报告不仅会影响上市公司的治理和经营，也会使管理层感觉到压力。证券分析师的盈余判断会影响投资者、上市公司的所有者和股东对该公司未来盈余的预期，对于管理层来说，如果没有达到证券分析师研究报告中的判断指标，不仅会使投资者失望，而且可能会影响公司股价和筹融资，使上市公司承受更大的损失。同时管理者的个人收益与上市公司的经营情况和股价息息相关，如果管理层不能完成相应指标要求，很可能会面临减薪，甚至会被解雇。因此，管理层有进行盈余管理的动机。真实盈余管理主要通过构建真实经营活动来实现，对上市公司的核心竞争力的形成与发展非常不利，而且会损害投资者的利益。证券分析师自身有着很强烈的内驱动力，再加上来自证券机构和投资者的压力以及对于自身声誉的追求，使他们能够提炼出有价值的投资策略，监督考察和评价企业的经营决策活动，协助股东和投资者更加方便和快速地掌握上市公司的运作模式，及时发现企业的真实盈余管理行为。由于操纵盈余管理被曝光的成本远远大于收益，管理层会被迫放弃真实盈余管理活动。由此，本文提出第一个假设：

H1：证券分析师关注与真实盈余管理程度负相关。

在实务中，应计盈余管理的实现主要通过会计手段，一般会影响盈余分配以及收入的确认时间。即使证券分析师对上市公司足够关注，管理层仍然有操纵空间，又因为盈余管理事实上存在替代性，当管理层发现进行真实盈余管理比较困难时，就会更多地选择应计盈余管理。由此，本文提出第二个假设：

H2：证券分析师关注与应计盈余管理程度正相关。

（二）环境不确定性的调节作用。当环境不确定性程度增大时，管理层需要对企业的战略进行相应调整。但是，由于管理层对外界环境的变化未必能及时察觉，或者即使察觉，也很难在短时间内做出正确决策，这导致证券分析师难以推测公司业绩异常变动的真实原因，无法准确、及时地认定和察觉盈余管理行为。由于真实盈余管理的方式比较隐蔽，因此，当环境不确定性提高时，证券分析师将会更加关注上市公司的真实盈余管理，以防管理层进行盈余操纵。由此，本文提出第三个假设：

H3：环境不确定性加大了证券分析师关注与真实盈余管理程度的负相关关系。

当环境不确定性提高时，上市公司所面临的风险和融资压力加大，在证券分析师更加关注真实盈余管理的情况下，上市公司管理层会选择应计盈余管理手段。由此，本文提出第四个假设：

H4：环境不确定性加大了证券分析师关注与应计盈余管理程度的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文选取沪深两市A股全部上市公司2007—2021年度财务合并报表中相关财务数据为原始数据，使用Stata 15.0统计软件剔除ST、*ST类的上市公司，金融类、房地产类和保险类行业的上市公司，财务数据缺失的上市公司，以及上市时间不足5年的上市公司，并对全部变量进行1%和99%分位的Winsorize处理，共得到18 447个样本观测值。

（二）变量定义。

1.被解释变量。本文的被解释变量为盈余管理。

（1）应计盈余管理。本文使用DD模型（Dechow和Dichev，2002）计算企业应计盈余管理水平，并用DA来表示。

（2）真实盈余管理。本文借鉴Roychowdhury（2006）的研究方法，将真实盈余管理分为异常生产成本（AbPROF）、异常酌量性费用（AbDIEXP）和异常经营现金流（AbCFO）三个指标来进行度量，真实盈余管理（RM）的估计模型为：

2.解释变量。本文将证券分析师关注（Rep）作为解释变量。借鉴Yu（2008）的研究，选取分析师跟踪的研究报告数量作为证券分析师跟踪的衡量指标，将证券分析师当年发布的对某家上市公司的研究报告的数量加1取自然对数。

3.调节变量。本文将环境不确定性作为调节变量。借鉴Ghosh和Olsen（2009）的做法，用固定模型计算出的数值作为环境不确定性的衡量指标，具体模型如下：

首先，以n为基本变量对Year进行定义。模型3中，Year表示的是年度变量，即当年距离起始年份的年度，n表示当年的观察值是过去第n年度的。其次，分年度和行业对模型4进行回归，得到估计的残差（ε），即企业的异常波动收入。Sale表示当年的销售收入。进一步计算得到企业过去5年异常波动收入的标准差（δ）。然后用标准差（δ）除以过去5年销售收入的平均值，此时得到的环境不确定性是未经行业调整的。再提取同一年度同一行业内所有上市公司未经行业调整的环境不确定性的中位数，将未经行业调整的环境不确定性除以行业环境不确定性，此时得到的数值才是经过行业调整之后的环境不确定性指标（Eu）。

4.控制变量。本文选择净资产收益率（ROE）、资产负债率（LEV）、应收账款比率（REV）、流动比率（LDX）、非控股股东持股（MLS）和经营现金流占收入比（ROC）作为控制变量。同时设置年份和行业两个虚拟变量。

具体变量定义见下页表1。

表1 变量定义

（三）模型。为了验证证券分析师关注对盈余管理的影响，本文构建了模型5和模型6。

其中，DA为应计盈余管理，RM为真实盈余管理，Repi，t表示证券分析师关注度，Controls为一系列控制变量，β0为常数项，β1为系数，εit为残差项。

为了验证环境不确定性对证券分析师关注和盈余管理的影响，本文构建了模型7和模型8。

其中，Eui，t为环境不确定性。若环境不确定性与证券分析师关注度的交乘项的系数β2＞0，说明环境不确定性对于证券分析师关注度与盈余管理之间的关系的影响是正向的；若β2＜0，说明环境不确定性对于证券分析师关注度与盈余管理之间的关系的影响是负向的。

四、实证分析

（一）描述性统计。从表2可以看出，真实盈余管理（RM）的最小值为-0.710，最大值为0.540，应计盈余管理（DA）的最小值为-0.380，最大值为0.470，从极值差别可以看出，上市公司管理层进行盈余管理操作是较为普遍的情况，随行业分布很不均衡，且真实盈余管理行为比应计盈余管理行为更为隐蔽。证券分析师关注（Rep）的最小值为0.690，最大值为4.610，可以看出证券分析师对不同上市公司的关注度差别较大。

表2 描述性统计分析

（二）相关性分析。本文对所有变量进行了相关性分析，得到Pearson相关系数，结果如表3所示。可以看出，证券分析师关注（Rep）与真实盈余管理（RM）的系数是-0.243，与应计盈余管理（DA）的系数是0.104，可以初步判断符合假设1和假设2。变量之间相关系数的绝对值远小于0.5，表明不存在多重共线性问题。

表3 相关性分析

（三）回归分析。从表4第（1）列可以看出，证券分析师关注（Rep）与真实盈余管理（RM）的回归系数为-0.0240，且在1%的水平上显著，表明证券分析师关注与企业真实盈余管理程度显著负相关，验证了假设1。从第（2）列可以看出，证券分析师关注（Rep）与应计盈余管理（DA）的回归系数为0.00525，且在1%的水平上显著，表明证券分析师关注与企业应计盈余管理程度显著正相关，验证了假设2。两次回归模型调整后的R2都为0.224，说明模型的拟合度很好，模型设计较合理。

表4 证券分析师关注对盈余管理的多元回归分析

下页表5第（1）列显示，证券分析师关注（Rep）与环境不确定性（Eu）的交乘项的回归系数为0.00482，且在1%的水平上显著，表明在环境不确定性程度增大的情况下，证券分析师关注使上市公司应计盈余管理程度得到加强，验证了假设3。第（2）列显示，证券分析师关注（Rep）与环境不确定性（Eu）交乘项的回归系数为0.00188，且在1%的水平上显著，表明在环境不确定性程度增大的情况下，证券分析师关注会使真实盈余管理程度减弱，使上市公司管理层更加明显地进行应计盈余管理，验证了假设4。回归模型调整后的R2都为0.225，说明模型的拟合度很好，模型设计很合理。

表5 环境不确定性、证券分析师关注对盈余管理多元回归分析

（四）稳健性检验。本文用Analyst作为解释变量的替代变量进行稳健性检验，Analyst指一年内对某上市公司进行过跟踪分析的证券分析师团队，且一个团队数量只能为1。回归结果与本文前述基本一致，说明本文结论具有稳健性。

五、结论与建议

本文以2007—2021年深沪两市A股上市公司为样本，研究在环境不确定性情况下证券分析师关注对上市公司管理层应计盈余管理和真实盈余管理的影响。研究发现，证券分析师关注对于不同的盈余管理方式的作用效果存在差异，证券分析师关注与真实盈余管理负相关，而与应计盈余管理正相关。在环境不确定性情况下，上市公司的经营情况会随之产生波动，客观上增加了管理层选择盈余管理的动机，同时证券分析师对于上市公司管理层是否进行盈余管理的辨别难度也有所增加，本文的研究发现，环境不确定性加大了证券分析师关注与真实盈余管理的负相关程度，加大了证券分析师关注与应计盈余管理的正相关程度。

据此，本文提出以下建议：第一，明确监管部门的监管职责，避免由于监管漏洞导致监管不力，也避免重复监管导致的监管资源浪费。同时，相关部门应完善和细化上市公司的信息披露制度，约束管理层的盈余操纵。第二，完善证券分析师行业回避制度，禁止证券分析师对自己所在机构投资的公司进行分析。证券分析师应遵守职业道德，独立、客观、公允地分析、判断和评价上市公司的经营情况和真实价值，为投资者的投资决策提供参考依据。第三，上市公司应完善管理层的薪酬激励制度和监督惩戒机制，制定科学合理的绩效考核体系，密切追踪薪酬考核的完成情况，缓解管理层出于个人利益进行的盈余管理行为。