王 淼，刘琨仑，冯一帆，翟东升

(1.中国人民大学 国际关系学院，北京 100872；2.人民日报社 人民智库，北京 100733)

伴随着20世纪70年代末以来的美式全球化，美国的经济形态发生了重大变化。随着全球贸易和投资自由化的发展，美国将大多数低附加值的生产环节向亚太地区转移，引发美国国内经济结构的“去工业化”。与此同时，布雷顿森林体系的崩溃使美元脱离了与贵金属的联系，打开了经济虚拟化的大门。大量金融衍生品的出现和去监管政策的实施进一步加剧了美国经济虚拟化的程度，金融业的产值占美国GDP的比例持续增大。由此，美国的经济运行方式出现了深刻的转变，经济虚拟化成为美国经济和社会变迁的重要特征。全球金融危机促使人们深刻反省虚拟经济和实体经济失衡带来的危害，因此有必要对美国经济虚拟化的成因进行剖析，并从中获得有益的启示。

一些学者认为，全球化带来的贸易自由化和技术进步推动了劳动生产率的提高与产业结构的变迁，美国制造业的外移符合传统比较优势理论的逻辑，是迎合社会需求变化的必然结果和社会进步的表现[1]；另一部分学者则从美国社会超前消费的习惯来分析美国债务经济的扩张，认为由美国人储蓄不足和过度消费的生活方式所导致的资金缺口只能依赖国外资金的输入，引起赤字的增加和制造业岗位的丢失，从而刺激国内虚拟经济的膨胀[2]；还有部分学者认为美国经济虚拟化的源头在于政府对金融业控制的放松和债务—美元体系下的国际资本自由流动[3]。然而以上分析并没有联系美国金融利益集团的崛起这一美国国内深层次政治经济动因展开阐述，即缺少从美国国内利益集团的运行机制及作用出发展开的政治经济分析。

美国经济虚拟化的主要推手是利用金权政治的金融利益集团，通过各种途径与手段俘虏政治权力，在金融去管制化中积蓄力量，扭曲美国政策的制定，以促成金融业的崛起，引领美国进入金融业“大而不倒”的时代，使金融业在蓬勃发展的同时，加剧了美国金融领域的市场失灵，最终使美国经济结构进入“脱实向虚”的形态。

一、金融业的游说与权力俘获

美国的选举民主体制允许各种利益集团参与政治表达和游说，选票、政治捐赠、舆论营造和游说为它们提供了干预政策制定的多种途径，三权分立和舆论独立则为他们提供了为自身利益发声的多元化通道。从1970年代起，不同利益集团之间的制衡与竞争开始被逐渐打破，华尔街金融利益集团在政治上的影响力日益凸显。

金融业巨大的经济收益使得这个行业成为政治竞选的主要捐赠者，通过为竞选者筹集资金，金融业获得了相应的政治影响力。在1998—2008年的十年间，美国金融集团先后花费17亿美元作为“选举献金”投资到华盛顿，索罗斯曾经一次性投资1 000万美元成立政治行动委员会[4]，在大选期间通过广告和舆论动员鼓动选民们反对小布什的执政理念。

通过投入大量选举资金，美国金融机构可以“收买”许多国会议员、政府官员以及金融监管机构的权力，而这些权力可以在各个领域转化为政策，最终转化为金融市场上有利于相关机构的价格变动。政府本应是金融业的监管者，但是金融业在政治选举的巨额投入成功地俘获了自身的监管者，作为回报，政府在金融危机之前的很多年内没有出台任何有约束力的金融业管制政策，即便是金融危机之后，所出台的监管法案也是“没有牙齿的老虎”。

在政府和金融业之间还存在着“旋转门”现象——关键人员在金融部门和政府之间双向流动。如图1所示，从杜鲁门到特朗普总统历届政府白宫总统内阁及总统执行办公室中的30个最重要职位中，具有华尔街背景的任职者比例不断上升，在克林顿时期更是有一半以上的白宫官员来自华尔街。即使千禧年后有下降趋势，也依旧比30年前高出许多①。

图1 白宫内重要职位中有华尔街背景的任职者占比

罗伯特·鲁宾曾任美国高盛集团主席，然后成为克林顿时期的财政部长，之后又回到华尔街任花旗集团的执委会主席；亨利·保尔森，原高盛集团首席执行官，后成为小布什政府的财长。艾伦·格林斯潘则完成了反向的“旋转”，卸任美联储主席之后，担任太平洋资产管理公司(PIMCO)的高级顾问[5]。在中低层次上，双方更是存在巨量的人员流动。这不仅强化了新自由主义价值观从华尔街向华盛顿的渗透，更把像高盛集团这样的公司变成华盛顿高级干部轮训学校。华尔街与华盛顿之间人事上交流与游说成功地塑造出一套信仰系统，让政府的决策者们普遍地相信，对华尔街有利的就是对美国有利的。

在政界和金融界的共同倡导之下，华尔街的投机致富观扩散到整个美国社会。就连大学的教授们也受此风气影响，利用自己所学在金融市场上赚取高额利润。以华尔街为代表的金融财团与美国政府形成了关系极为紧密的政商联合体，而IMF、世界银行、华尔街金融机构、美联储和美国政府都属于这个联合体的不同分支。处于中心位置的则是大型商业银行、保险公司、投资银行和对冲基金的高管，他们对美国的货币、贸易、能源、金融乃至外交政策都有着非同寻常的实质性影响力。金融利益集团利用这些有着双重背景的说客向政府施加压力，使政府通过了许多放松金融监管的法律及相关政策②。

二、金融去监管化

自20世纪70年代中期以来，随着金融管制的宽松化、新的金融工具的创造和信息通讯技术的发展，美国的金融部门与全世界的金融业都被高度整合起来[6]。通过政治捐赠和人员“旋转门”成功俘获华盛顿政治权力的华尔街，最大的政策诉求是金融去监管化(financial deregulation)。表1中记录的是20世纪最后20年间，美国金融系统去管制化的标志性事件③。

表1 美国金融去管制化标志性事件时间表

总的来看，美国金融系统去管制化包括以下几个方面的内容。

一是利率市场化和自由化。《Q条例》限制了银行存款利率的上限，使得银行存款对投资者的吸引力下降，影响存款性金融机构的生存和发展。1980年，美国国会通过了《存款机构解除管制与货币控制法案》，自此拉开了利率市场化的序幕。从1980年到1983年，美国政府开始默许金融业将亏损资产从资产负债表移开，促使银行表外资产的持续扩张。之后美国分阶段废除了《Q条例》，最终于1986年3月实现了利率市场化。

二是允许金融机构之间的跨界竞争与合并。1994年的《里格—尼尔州际银行业务与分支机构效率法》取消了对银行并购的地区限制。1999年美国参众两院通过了《金融服务现代法》，结束了美国商业银行、证券公司和保险公司分业经营的历史，提倡商业银行、投资银行和保险公司合并成立金融控股公司，标志着美国的金融业正式迈入混业经营的时代，掀起了银行业并购的高潮。

除此之外，联邦政府对金融衍生品市场的监管也被取消。2000年《大宗商品期货交易现代化法》规定场外交易(Over-The-Counter, OTC)不在监管当局的管辖范围之内。这一法案将影子银行使用的证券化和信用衍生品都被归为OTC交易，使OTC 产品迅速崛起。《商品期货现代化法》将商品划分为三类，政府严格监管的农产品，有限监管的金融产品(利率、外汇、股指)，以及除金融产品以外基本不监管的所有其他商品(主要是金属、能源商品)，并且对在“电子交易设施”上进行的交易不做监管。

在金融管制放松过程中，美国金融业间的竞争变得更加激烈并促使其进行更高风险的交易，银行有条件通过收购进行州际扩张，银行和保险公司之间的并购也成为可能。同时，华尔街创造了大量金融工具，金融监管难以及时根据复杂的金融工具做出相应的调整，一些金融活动开始转移到监管力度较低或者没有监管的影子市场。

在这一时期，舆论也有利于去监管化。首先，部分金融经济学家为金融部门的去管制化提供了理论支持。如“有效市场假说”认为证券市场价格能够反映所有与标的资产价值相关的信息，资产的价格将迅速收敛于它的价值。金融行业据此做出解释：市场本身就具有为金融资产定价的能力，且能够迅速修正价格对基础价值的偏离。“有效市场假说”为金融部门创造各种复杂金融工具提供了依据，使他们的监管者与投资者认为，金融业创造的各种工具只会刺激经济活力，并不会造成对基础价值判断的扭曲，既能获利又能有效地控制风险。因此，持有“有效市场假说”理论观点的右翼经济学者和银行家们推广着他们的监管极简主义和“市场万能论”，对金融市场监督管制的放松起到了引导作用。

除了“有效市场假说”，经济学界所构建的看似精致的模型也在影响着政府政策的制定。1979年，美联储转向以货币供给为目标的政策，利率开始发生剧烈的波动，使得债券交易成为了具有超高风险和超高潜在收益的行业。在传统的宏观经济学模型中，金融机构处于无足轻重的位置，经济学通常仅把金融部门作为资金和债券的一个交易方来看待，无视其在决定宏观经济均衡时所扮演的角色。然而，同样复杂的金融模型被金融学家发明出来，使人们相信金融价格的走向可以被预测，风险可以被控制。这些不断发展的经济学工具试图证明，经济中最可怕的事情莫过于政府通过监管管制等干预行为妨碍经济自身的运转。

支持自由放任的政策决定者是金融去监管化的另一个重要推手。1981年，里根当选为美国第40任总统，监管极简主义和“市场万能论”开始在经济政策的制定中拥有了话语权。配合着经济学家的理论，美国金融业创造出一种“金融部门的繁荣意味着经济的繁荣”的图景。在这过程中，政治家们不但接受了金融业的这一形象，更是通过货币政策的导向和监管效力的变化，帮助金融部门实现崛起。

三、金融利益集团的“大到不能倒”

从20世纪30年代的金融管制开始，美国金融业被分割成相互独立的若干细分行业，从商业银行和投资银行，到消费和信贷银行和保险业，这些独立的行业分别经营各自的业务。但是，随着二十世纪八九十年代若干法案的通过，金融业的内部界限和它同其他经济领域的界限变得模糊起来。长期以来，《格拉斯—斯蒂格尔法案》确定的银行分业经营的原则，防止了掌握贷款公司相关财务情况的银行参与到证券的内部交易之中。而1999年通过的《金融服务现代化法案》解除了相关的管制，使得银行和保险公司之间的并购成为可能。另外，此前金融业面临的地区上的管制也被解除。1927年《麦克法登法》(The McFadden Act)和1956年的《道格拉斯修正案》禁止银行跨州建立分支和进行银行并购，从地区上限制了单一银行对相关业务的全国性垄断。而1994年的《里格—尼尔州际银行业务与分支机构效率法》取消了上述并购限制，许多地区性银行发展为全国性银行。金融领域走向寡头市场，并引发了20世纪90年代银行的倒闭潮。表2中比较了1982年和2020年美国总资产排名前十的银行控股公司④，可以发现，跨洲银行的合并，使得纽约失去了其在金融领域的绝对统治地位，而排名前列的银行所持资产十分惊人，显然完成了大规模资本的吸收。

表2 1982和2020美国资产前10名的银行控股公司变化情况

同样的趋势也是社会性的，美国企业的领导者更加关注能否在市场份额、股票价格、投资回报率和个人财富的竞争中获得成就。1982年里根政府为企业的大规模并购提供了契机，公平委员会的反托拉斯部门降低了行业内的并购门槛。从20世纪80年代开始的并购浪潮，使得近三分之一的美国大型公司作为独立实体消失了。对于公司的管理层来说，创造股东价值成为公司经营的最重要目的，这个共识也成为美国制造业转型以及金融作用放大的重要原因。制造业、房地产业、科技业、医药业都渴望仰仗金融业实现自我利益的最大化，各个行业的行为都被金融的利益所支配。

随着监管的放松和随之而来的金融业的崛起，“大而不倒”(Too Big To Fail)的时代到来了。“大而不倒”的学说最先由“重要性原则”和“银行多米诺”发展而来[7]。“重要性原则”授权联邦存款保险公司为投保的破产银行提供援助，这一原则在1971年被首次用于波士顿的统一银行(Unity Bank)的财政救助上。而“银行多米诺”理论是在联邦存款保险公司救助宾夕法尼亚第一银行时提出，一个对此理论生动的描述是“如果宾夕法尼亚第一银行破产了，它与其他银行的商业关系会把它们卷入其中，从而引发信任危机，使银行像滚雪球一样一发不可收拾”[8]。使“大而不倒”成为公众关注的焦点的是1984年里根政府对伊利诺伊大陆银行的救助。白宫接受了美联储和联邦存款保险公司的建议，认为如果不将伊利诺伊大陆银行国有化并接管其不良贷款，将会有严重的金融系统性风险。1998年对美国长期资本管理公司的救助成为里程碑式的事件，美联储的干预使得所有人都相信，政府不会让任何一家投资银行破产，一定会向银行业提供安全网。在2008年金融危机期间，美国国际集团(AIG)陷入危机，作为世界保险和金融服务的领导者，一旦破产，美国的金融体系甚至整个经济体系都无法承受。财长亨利·保尔森建议美国政府出手搭救AIG，授权美联储为AIG提供850亿美元的贷款[9]。“大而不倒”本是政府为了维持金融系统稳定性提供支持，但政府的安全网弱化了金融业的市场纪律，储户知道他们的利益在银行倒闭时不会受损失，银行业也受到这些政策的影响，滋生掠夺性贷款[10]。这使得美国金融业在蓬勃发展的同时，也加剧了美国金融领域的市场失灵。总的来说，银行并购使银行规模变得更为巨大，与政治的联系更为密切，一旦濒临破产就会要求财政救助。同时，技术进步让银行越发依赖资本市场的融资运作，使得其本身变得更加脆弱，随着金融工具的制造，银行业变得越发复杂，政府很难放任某一家机构的破产。因此，去监管在塑造银行的“大而不倒”中无疑有巨大的作用。

四、金融压倒实业

二战后的美国经济经历了一个“脱实向虚”的过程。美国制造业在经济中的相对占比不断减小，就业人数占比持续下降。这不仅表现在金融业的利润率长期高于实体经济，更重要的是实体经济也开始金融化：许多著名的实业大公司尽管保持了增长，但是其业务利润的主要来源是客户消费信贷或者投融资业务而非生产和销售本身。图2显示，自20世纪80年代起美国金融业的利润占比持续高于制造业，导致资本从制造业退出向金融业转移，与之伴随的是制造业就业占比的下降。

图2 金融危机前美国金融业和非金融业利润占该部门GDP增加值的比例/%⑤

美国经济学界对于美国制造业就业下降的传统解释是技术进步导致了就业结构的变迁。但若将其同亚洲经济体制造业的就业占比进行比较的话，便可以很清晰地看出制造外包是不可忽略的一个因素。美国制造业的相对萎缩，是美元作为全球储备货币带来的必然结果。由于各国都或多或少在储备美元，导致美国的最大出口项就是美元，它挤压了其它可贸易品，尤其是制造业的竞争力。为降低成本以求生存，美国制造业必须将其生产环节转移到劳动力和其它要素相对便宜的东亚去(见图3)。相比而言，美元全球储备地位对华尔街金融业不但不是阻碍，反而还是巨大的助力，因为他们拥有靠近全球货币发行主体的信息便利，也拥有公共部门对其系统性风险的实质性兜底。

图3 美国制造业就业占比下降与亚洲的递次工业化进程

早从二战结束时起，美国金融业迅速从各经济部门中脱颖而出，金融业在GDP中所占的比例不断增加。全美国真正从事金融行业的人员在2007年最高峰时也仅仅800万人，占全美3.2亿人口的极小比例⑥，但是其利润占GDP之比与人数规模非常不成比例(见图4)。

图4 金融危机前美国金融业在GDP中所占比例/%

严格说来，金融市场的发展与制造业的发展之间并非相互排斥的关系。制造业的发展离不开金融业的支持，但是美式资本主义的独特性塑造了美国产业今天的面貌：不断创新，却难守成。这种现象的出现，笔者认为与美式“季度资本主义”⑦有关。美式资本主义同日本、欧洲的市场经济存在明显差异，前者更依赖资本市场尤其是股票市场为企业融资，企业的管理层不断地屈服于资产管理公司要求短期盈利的压力；而后者主要依靠银行等间接融资手段，公司管理层相对隔离于资本市场压力之外。

科技创新始于技术，长于资本，成于市场，可见资本支持在其中的重要作用。传统竞争性行业技术已经比较稳定，由一两家金融机构的资深经理人去核实企业信息是有效的，投资者容易获得真实信息并对其价值达成共识。对于这类企业，银行等金融中介机构的信贷融资往往优于资本市场的股权融资。但在创新行业中，生产技术路径、要素组合模式、业务盈利模式都在快速变化着，信息严重不对称，不确定性很大，由金融市场上的众多投资者全方位核实分析乃至对赌企业的价值更为合理，所以资本市场的功能此时优于银行。这意味着美式资本主义更加适合创新企业的发展，因为它们需要大量的风险投资和股权资本的支持。

季度资本主义的弊病之一，是上市公司不断地需要按季度向资本市场报告好消息，企业家管理层的收入和职业前途很大程度上与股票市值挂钩。这种制度安排非常不利于大型和高端制造业，因为这些产业往往需要做长期的投资和战略布局。比如，美国波音公司的737-8Max飞机事故源于机型设计的结构性缺陷，但由于开发新机型的投入巨大，会影响季度和年度报表，导致同一个737老旧机型不得不使用了50年。这种短期化行为的最终后果是安全可靠性受损和企业声誉毁灭。相比之下，以德国为代表的欧洲制造业保留了许多不上市的百年家族企业，他们在专业工艺和管理营销上都保持了绝对优势，不会为了短期利润最大化而做伤害自身价值基础的傻事。可见资本逻辑与产业逻辑之间的差异性对于实体经济会产生巨大影响，以股票市值为指挥棒的美式季度资本主义可能更有利于开拓新产业却不利于守住实业界的已有产业成果。

五、结论

1980年代以来，美国的金融领域和经济结构发生了巨大的变化，其背后是华尔街金融业利用政治捐赠和人事流动等美国政治制度特点以及新自由主义意识形态话语权而对政治权力的俘获和利用。通过俘获政治权力，金融利益集团得以俘获监管机构对自身的行业监管权力，从而实现了一系列金融去监管化。去监管化导致金融业的利润高企，金融业行业集中度提升的过程中出现了“大到不能倒”的局面，而与之伴随的就业转移、风险累积和外溢等负外部性则由社会公众和公共部门来承担。美国以市场直接融资为主的“季度资本主义”虽然有利于创新型企业的培育和快速成长，但是却不利于传统大规模制造业的持续健康发展，加剧了美国经济的虚拟化。

注释:

①笔者的研究团队选取从杜鲁门到特朗普总统任期内白宫总统内阁及总统执行办公室中的三十个最重要职位，筛选出具有华尔街背景的高级官员，并进行统计计算。数据来源：https://www.presidency.ucsb.edu/advanced-search，2019年12月15日访问。

②Consumer Education Foundation, Sold Out—How Wall Street and Washington Betrayed America, March 2009,p.15. https://www.wallstreetwatch.org. 访问时间：2019年12月5日。

③Matthew Sherman.A short history of financial deregulation in the United States.Center for Economic and Policy Research，2009.

④资料来源：1982年：Moody’s bank and financial mannual,1982；2018年：Federal reserve“Large Commercial Banks”,Dec.31 2018.https://www.fe-deralreserve.gov/releases/lbr/. 访问时间：2019年12月5日。

⑤笔者根据该与美国经济分析局数据自行整理计算并绘制上图，其中金融部门和非金融部门利润采用库存估值调整和资本消耗调整后的公司利润数据，金融部门增加值数据采用金融与保险和房地产的加和。

⑥数据来源：U.S.BUREAU OF LABOR STATISTICS.All employees,financial activities,retrieved from FRED,Federal Reserve Bank of St.Louis.[2019-12-11].https://fred.stlouisfed.org/series/USFIRE.

⑦季度资本主义的现象，源自于资本市场的股权从家族大股东转移到各类基金和资产管理人，后者的持股周期越来越短，基金经理人和企业经理人的收入都与公司和资产组合的市值表现紧密挂钩。纽交所的股票年周转率从1980年的36%，上升到2000年的88%，而2006年更是上升到110%，机构投资人越来越没有耐心，企业高管被更换的频率也越来越高，说明季度资本主义的核心特征便是投机为王。