张兆芹，张少华，饶 灿

（广东工业大学 经济与贸易学院， 广东 广州 510520）

一、引言

我国中小企业数量庞大，是国民经济发展的中坚力量。但中小企业普遍存在融资难问题，高额的融资需求难以得到满足，严重制约其自身发展。中小企业自身资信等级过低、缺乏满足要求的抵押资产等是造成中小企业融资约束问题的重要原因。许多中小企业不得不寻求民间借贷等金融机构以外的资金来源，推高了企业融资成本，也衍生出更大的风险。供应链金融的发展为中小企业融资难问题提供了一种潜在解决方案，其以核心企业为中心，银行等金融机构对核心企业上下游中小企业的资金流进行有效观测，有望提高中小企业的融资效率。

企业自身资金缺乏的情况下需要从外部获取资金，而外部资金成本往往高于内部资金，就产生了融资约束问题(Fazzari等，1988)。由于中小企业缺乏抵押品、难以获得担保、信息不透明等原因，正规金融机构对其提供借款的意愿很低(林毅夫和孙希芳，2005)。且我国长期以来直接融资占比不高，中小企业银行贷款获取难度较大的情况，就面临较高的融资约束。信息不透明导致了金融机构与企业之间的信息不对称，金融机构放贷时存在企业规模偏好(龚朴和张兆芹，2014)，进一步加剧了中小企业融资难问题(万俊毅和文晓巍，2008)。已有学者也从不同方面提出了相应对策，例如完善中小企业融资的制度环境、加快多层次金融市场体系构建、完善中小企业征信和增信体系建设(郭娜，2013；盛世杰，2015；吕劲松，2015)。然而中小企业融资难问题的解决是一个系统而复杂的工程，当前这一问题依然严峻。

供应链金融作为一种新兴融资方式，有可能帮助链条上资金薄弱的中小企业更好地获得贷款，引起了不少学者关注(祝文峰等，2010)。早期基于投资-现金流敏感性的实证研究，表明供应链金融对中小企业融资约束问题具有一定缓解作用(张伟斌等，2012；薛文广，2015)。从作用机理来看，供应链金融的应用使得贷款机构不再仅仅面向单个的中小企业，而是以核心企业为中心连接上下游企业，以链条上的真实交易为基础提供贷款资金(于海静等，2017)。其控股成立担保公司的内部担保模式，能在一定程度上降低信息的收集成本，增加银行与中小企业的信任程度(顾婧等，2017)。而云计算、大数据、区块链等新技术的应用，能有效降低信息不对称，提升供应链金融效率。中小企业与云计算、大数据等技术的深度融合，能够挖掘出可视化、社会化的信用信息，推动信用价值的构建(吴睿和等金堂，2018)。区块链的应用有助于达成各主体的信任共识、完成多级信用传递、防范票据造假，缓解传统供应链融资模式中存在严重的信任危机、合同违约风险、票据造假现象(李春花和董千里，2021)，推动供应链金融更快发展。

当前学者从中小企业自身特征、信息不对称、市场担保体系不完善等方面深入剖析了中小企业融资约束问题的成因，并提出了系列对策，但在实际中，中小企业融资难问题依旧存在。供应链金融在克服信息不对称问题和补充担保机制方面具有一定优势，不少学者对企业供应链金融用以解决中小企业融资难问题的作用机理展开了理论研究，但相关实证分析尚不深入。本文以我国中小板和创业板上市公司为样本，基于现金-现金流敏感模型，实证检验供应链金融能否突破传统融资模式缓解中小企业融资约束问题，并对国有和非国有中小企业进行对比分析。

二、理论分析与研究假设

我国中小企业与银行等金融机构之间普遍存在严重的信息不对称，同时由于中小企业自身经营状况差、抵押品不符合规定、担保体系不足等其他问题，导致中小企业常常难以获得理想的融资。供应链金融模式的提出大大颠覆了传统融资模式，将中小企业、核心企业等各企业形成完整链条，以链条上的真实交易提供贷款资金，为其通过供应链金融实现融资提供了基础。在现代互联网和信息化技术的加持下，银行可以以更低的成本获得更可靠的信息，丰富的信息来源便于金融机构更好了解中小企业的现状进而展开信用评估。且贷款机构在对中小企业进行信用评定时，更多地考虑整个链条的运行情况，并且有了核心企业的担保，可为中小企业增信。可见，供应链金融能够缓解传统融资模式下信息不对称、担保体系不足、抵押品少的两大难题，使企业能够有效利用预收账款、存货、应收账款等动产进行融资，推动中小企业发展。进一步地，发展中的中小企业和供应链企业在不断交易中产生信任，成为合作伙伴，形成基于人际关系治理的信用融资，纾解中小企业融资压力。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：供应链金融的应用可以缓解我国中小企业的融资约束问题。

伴随国企改革的推动，国有企业逐步健全了现代企业制度、完善了治理结构和决策机制。国资管理部门的监管理念转变为管资本为主，国有企业逐渐脱离政府信用背书，走上自主融资的道路。而国有企业所处行业具有一定特殊性，例如基础设施、公用事业、航天军工等，关系一国或一地的经济发展和国计民生，国有企业所从事的项目通常具有回款周期较长的特点。对于中小国有企业而言，长期以来融资结构以银行贷款为主，负债经营产生了较大的支付压力。中小企业要突破自身固化的融资结构，不得不需要寻找多元化融资模式，进而有较强动机通过供应链金融盘活预付账款、应收账款、存货等动产，实现融资需求。且相对于非国有中小企业而言，国有中小企业可能有更强的合作伙伴，进入实力更雄厚、名气更大的核心企业为中心的供应链中，具备更好的条件应用供应链金融。鉴于国有中小企业有较强的供应链金融实施动机和实施条件，本文提出以下假设：

H2：供应链金融在缓解国有中小企业融资约束问题方面优于非国有中小型企业。

三、实证设计

本文以2013-2019年中小板及创业板上市公司为样本，数据均来自于国泰安CSMAR数据库。对数据进行了以下处理：剔除被特殊处理(ST、*ST)的公司以及相关数据缺失的样本，对所有连续变量进行1%水平下的缩尾处理。最终得到1339个企业的9366个观测值。

对已有文献的梳理发现，投资-现金流敏感模型与现金-现金流敏感性模型被普遍用于研究企业融资约束问题。然而企业的投资情况与企业融资约束状况之外的很多因素相关，如企业未来投资机会、管理层代理成本等。现金-现金流敏感性模型能在一定程度上改善上述所提缺陷。因此，本文基于现金-现金流敏感性模型来研究中小企业融资约束问题。

本文所选取被解释变量为现金持有量的变动额ΔCH，解释变量为经营活动现金流量CF。企业融资约束问题越严重，就会从经营现金流里提取更多现金用于未来投资，则ΔCH与CF具有更强的正相关关系，被称为具有现金-现金流敏感性。供应链金融发展指标SCF是本文着重研究的另一解释变量，参照张楚秦(2019)对供应链金融发展衡量的方法，本文以短期借款、应付票据以及应收票据之和衡量企业供应链金融发展水平。在基于存货、预付账款和应收账款的供应链金融业务中，存货融资模式下银行主要通过小于90天的短期贷款给企业提供资金；预付和应收账款融资模式下银行主要通过承兑汇票为企业提供资金，相应产生应付票据和应收票据。此文，本文参照现有文献选取了控制变量，具体见表1。本文对多数变量除以期末总资产，以降低企业规模差异带来的影响。

表1 各变量定义与计算方法

本文构建的现金-现金流敏感模型如式(1)：

其中，β为正则表示中小企业存在融资约束问题，交叉项系数β为负则表明供应链金融有助于改善中小企业融资约束问题。

四、实证分析

本文首先针对样本数据进行了描述性统计和相关性分析。描述性统计结果发现样本间现金持有量变动ΔCH存在较大差异，现金持有量变动额占总资产的比重均值为1%、最小为-25%、最大为34%；供应链金融发展指标SCF也存在较大差异，短期借款、应付票据、应收票据之和与总资产比重均值为14.5%、最高可达52%、最低仅0%。相关性分析结果见表2，可以看出CF与ΔCH相关系数为正，中小企业存在一定程度的融资约束问题；SCF与CF相关系数为负，企业经营活动现金流量越丰富，供应链金融发展需求越弱。

表2 相关性分析

Hausman检验结果显示本文应选择固定效应模型，本文针对全样本、国有子样本和非国有子样本进行了式(1)的固定效应回归，结果见表3。第(1)列，全样本回归结果显示，现金持有量变动额与经营活动现金流在1%的水平下显著为正，中小企业会从经营活动现金流中提取现金以满足未来的投资需求，说明中小企业确实存在融资约束。尽管目前政府多次出台有关中小企业融资的支持性文件，中小企业融资约束问题依旧存在，在未来仍是需要持续关注的问题。

表3 模型回归结果分析

本文最为关心的是交叉项CF×SCF的系数，其在所有回归中都有1%的水平下显著为负的系数，验证了本文假设H1。供应链金融的融资模式从理论上讲能够缓解中小企业与银行之间的信息不对称问题，并且核心企业能为中小企业进行增信，为中小企业带来融资便利。实证证据结果也显示，当前供应链金融业务的开展能弱化了现金-现金流敏感性，缓解了中小企业的融资约束问题。在未来，伴随云计算、大数据、区块链等技术的应用，供应量金融将有更好的实施土壤，进一步鼓励发展供应链金融业务以缓解中小企业融资约束问题是大有可为的。

国有子样本和非国有子样本的比较分析发现，供应链金融对于国有及非国有企业融资约束问题的缓解程度是不一样的。具体来看，国有企业交叉系数为-1.136，而非国有企业交叉项系数为-0.919，验证了本文假设H2，供应链金融在缓解国有中小企业融资约束问题方面优于非国有中小型企业。一是在国企改革的大背景下，中小国有国企必须走上自主融资之路，寻求多元化融资模式，有迫切的需求开展供应链金融业务以实现融资；二是国有企业往往能够依托更强劲的核心企业来展开供应链金融业务，具备较好的开展供应链金融业务的条件。因此，目前的证据显示供应链金融对于国有中小企业的融资约束问题有更强的缓解作用。

五、结论

中小企业是我国经济发展的主要组成部分，但其长期面临的融资约束问题始终难以得到解决，并成为其发展道路上不可忽视的绊脚石。因此，中小企业必须探索更多融资方式满足自身资金需求，供应链金融提供了一种可能方式。以我国中小板和创业板上市公司为样本，基于现金-现金流敏感模型，研究了当前供应链金融业务开展对中小企业融资约束的影响。结果显示：供应链金融基于企业间真实的交易关系，并以核心企业的良好信用为依托，为中小企业征信和增信提供便利，使其能够盘活账面上的存货、预付账款和应收账款等动产；相对于非国有中小企业来说，国有中小企业有更迫切的动机和更好的条件开展供应链金融业务，进而供应链金融对于国有中小企业的融资约束问题的缓解作用更强烈。

供应链金融在我国发展的时间还不算太长，目前还存在组织结构单一、服务平台落后、运作效率不高等问题。但是云计算、大数据、区块链等技术的不断深入应用，为供应链金融的发展带来了新的机遇。在这种背景下，进一步鼓励发展供应链金融业务，扩大覆盖范围、推动模式创新，对改善中小企业融资环境具有重要作用。