邓佩瑶

（武汉大学经济与管理学院 湖北·武汉 430000）

0 前言

纵观全球钢铁行业发展历程，并购重组是提高产业集中度、合理有效优化产业结构的重要途径。面对着钢铁行业困境以及全球钢铁企业并购重组浪潮，我国也相继制定和实施了许多政策法规，以推动钢铁行业的并购重组。通过近些年的并购重组，我国目前已基本形成了以宝钢、武钢、鞍本三大央企为龙头，河北钢铁、山东钢铁、马钢、华菱、沙钢等五个区域优势企业集团为中心的重组格局。

但由于我国钢铁企业并购重组尚处在探索阶段，许多并购重组只停留在松散的合作层面，而缺乏财务、管理、文化等各方面的整合，最终导致并购重组未能取得预期效果。因此，并购重组后绩效是否得到有效改善，以及如何根据分析结果去寻求提高并购重组绩效的措施是当前亟待研究和解决的问题。

1 相关研究综述

1.1 国外关于企业并购重组绩效的相关研究

国外并购重组活动发生较早，且其资本市场较为成熟，有许多学者对并购绩效进行了探讨，得到了不同的结论。有研究认为并购重组改善了公司绩效，如YenerAltunbas等通过研究欧盟银行1992-2001年期间发生的并购案例，发现不论是国内并购还是跨国并购，都会引起企业绩效提高，但是这种效应会受到如贷款政策、信贷风险等战略差异的影响。

但近年来也有越来越多的研究认为并购重组并不会提高企业绩效，甚至会产生负效应。比如John Kwoka等通过对1994-2003年期间美国电力行业发生的并购事件的调查分析，认为兼并后不论是并购方还是被并购方，均未获得显著的绩效提升。Sue-Fung Wang等以1997-2007年期间亚洲银行发生的并购案例作为样本，提出：并购重组对银行的长期股价波动以及经营绩效都产生了一定的负向效应，并购活动的协同效应并未体现。

1.2 国内关于企业并购重组绩效的相关研究

国内关于企业并购重组绩效的研究起步较晚，直到20世纪末才有学者开始对其进行探讨。与国外研究相类似，我国许多研究认为并购重组并没有改善企业整体绩效，甚至会使得企业绩效出现恶化。如张翼等以及Moshfique Uddin等分别对沪深股市和香港上市公司发生的并购案例进行分析，均发现并购事件对企业的绩效无显著影响，并购活动是无效率的，无法达到相应的资源整合和创造价值的目的。

但也有学者提出不同的结论，如郭海涛以平衡计分卡的思想为基础，构建了一个综合四维评价体系，同时以宝钢和八一钢铁的并购事件作为案例，对其绩效进行探讨，提出：企业在并购后短时间内盈利能力会有一定程度的下降，但随着资源的有效整合和利用，其盈利能力会逐步增强，并购的协同效应亦将逐渐凸显。

2 案例介绍

2016年6月27日，宝钢股份和武钢股份分别发出停牌公告，称双方的控股股东正在筹划相关的战略重组事宜。在停牌近三个月后，于2016年9月22日，两家公司分别发布公告称将进行战略重组并签署了《合并协议》，此次并购重组的具体方案为：宝钢股份换股吸收合并武钢股份，在本次合并后，宝钢股份将继续存续（即合并方），而武钢股份作为本次合并的被合并方不再存续，其全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务将均由武钢有限承接。自交割日起，宝钢股份将控制武钢有限100%股权，宝钢股份和武钢股份本次换股价格分别为4.60元/股和2.58元/股。此次合并重组历时近五个月，于2017年2月25日完成，合并后的宝钢股份股票于2月27日复牌。在并购的同时，宝钢股份也制定了“百日计划”、“年度计划”、“三年计划”等一系列重组整合计划，有序推进机构改革、信息化整合、经营管理制度完善等工作。

3 案例分析

综合考虑分析结果的全面性和有效性，本文选取2016年度和2017年前三个季度（即Q1、Q2、Q3）分别作为并购重组之前和之后，通过深入解析四个时期的相关数据，并结合与同行企业鞍本钢铁的对比来探讨此次合并对企业绩效的影响。

3.1 经营绩效分析——盈利能力

首先，结合四个时期的宝钢股份合并利润表，发现合并后的宝钢股份经营业绩保持着良好发展势头，仅2017年上半年就实现营业收入合计共1699.33亿元，与上年同期相比增长了约59.4%。但在2016年到2017年上半年，宝钢股份的营业成本也持续增加，分别为447.33亿元、749.3亿元、778.59亿元，同时各项费用也有不同程度的增加，最终导致其营业利润、净利润均出现大幅下降，主营业务利润呈现下降趋势，2016年至2017年上半年主营业务利润率分别为 13.73%、11.33%、7.75%。同时由于进行了吸收合并，其平均所有者权益有所增加，从2016年末的1297.14亿元上升至2017年6月的1634.30亿元，进而引起净资产收益率的下跌，从2016年末的2.67%降至2017年6月的1.57%。但在2017年第三季度（Q3），宝钢股份的营业成本得到了一定削减，为716.17亿元，这也是该时期内主营业务利润率（2017Q3为 11.97%）、净资产收益率（2017Q3为3.51%）显著增加的重要原因。

经过分析认为在该案例中，营业成本的变动除了与企业经营环境相关外，还可能与企业自身成本控制效率有一定程度下降有关。近年来钢铁产品价格下降而原材料价格上涨，导致企业营业利润大幅下降，鞍本钢铁与宝钢股份的主营业务利润率均出现类似的先降后升趋势即证明了这一点。而与此同时，宝钢股份并购活动发生前的主营业务利润率高于鞍本钢铁（2016年为12.41%），但并购发生后持续低于鞍本钢铁（2017年前三季度分别为11.62%、8.83%、13.02%），这在一定程度上反映了宝钢股份并购后对于成本控制的效率有所下降。虽然每股收益在2017年第一季度末出现大幅下降，从2016年的0.55降至2017Q1的0.17，但在之后的会计期间里均有所回升（2017Q2为0.28；2017Q3为0.25）。综合上述分析，认为宝钢股份在并购后短期内出现盈利能力的下降，但在市场回暖的同时，宝钢股份持续控制成本，积极进行有效整合和资源配置，最终使得盈利能力有所回升。

3.2 经营绩效分析——偿债能力

通过对比四个时期的资产负债率数据，发现并购后短期内宝钢股份资产负债率有所上升（2016年为50.96%；2017Q1为55.43%；2017Q2为54.47%），上升幅度不大；而后在2017年第三季度末又恢复至并购前水平，为51.90%。虽然该资产负债率居于同行业领先水平，但相比鞍本钢铁的资产负债率（四个时期分别为48.58%、50.56%、46.71%、45.46%）而言，宝钢股份的债务负担更重。并购活动发生后，宝钢股份流动比率由2016年末的0.85上升至2017Q1的0.87，这主要是因为并购后宝钢股份的流动资产和流动负债均有增加，但流动资产的增加幅度大于流动负债；而后两个会计期间内虽然流动资产以及流动负债持续减少，但由于流动负债的减少幅度大于流动资产，故最后流动比率依然呈现持续上升的趋势，2017年第三季度末流动比率达0.899，表明宝钢股份具有较强的短期偿债能力。进一步比较宝钢股份和鞍本钢铁的流动比率情况，结果表明宝钢股份流动比率明显高于鞍本钢铁（四个时期分别为 0.70、0.79、0.78、0.80）。整体而言，宝钢股份偿债风险稍高于鞍本钢铁，但其短期偿债能力更好，且并购后短期偿债能力有一定程度的提高。

3.3 经营绩效分析——营运能力

本文对比了并购前后宝钢股份的资产周转速度，发现并购后不论是应收账款周转速度、存货周转速度还是总资产周转速度均高于并购前，例如2016年到2017年第三季度总资产周转率分别为0.19、0.27、0.23、0.23，这在一定程度上证明了此次并购活动对企业的营运能力产生了积极作用，总体营运水平得到了一定的提高。与鞍本钢铁相比，宝钢股份并购前后的应收账款周转率较低，结合鞍本钢铁的财务报表说明，认为其原因主要是鞍本钢铁应收账款主要是1年期以内的，在2017年上半年其1年期以内的应收账款占当期应收账款的97%，而宝钢股份并购前1年期以内的应收账款约占93%，并购后1年期以内应收账款比例显著下降，3年期以上的应收账款比例增加，2017年上半年这两类账期的应收账款占比分别达85%和11%，由此影响了宝钢股份应收账款的周转速度。

3.4 经营绩效分析——发展能力

首先，结合分析宝钢股份和鞍本钢铁净利润增长率的变化。在2017Q1，鞍本钢铁净利润增长率急剧上升，在经营环境有所改善的情况下宝钢股份净利润增长率出现明显下降，认为出现这种情况主要原因是2月份宝钢和武钢刚完成实质性合并，武钢股份并购前经营能力不佳，并购后协同效应还未体现。而后2017Q2和 Q3宝钢股份和鞍本钢铁净利润增长率均先降后升，但 Q3宝钢股份净利润增长率远高于鞍本钢铁，可认为一方面这种变化与钢铁行业整体经营环境密切相关，另一方面也与宝钢股份并购后进行了有效整合、控制成本费用等有关。同时，并购后短期内宝钢股份总资产、净资产规模均迅速扩大，但在2017Q2出现了净资产增长率及总资产增长率为负，分别为-1.35%和-3.43%，这表明宝钢股份在2月份完成换股吸收合并后，迅速对武钢股份资源进行整合，集中优势资源，处置无效资源，提高了资源配置效率。

4 总结与启示

本研究结果表明从长期的角度而言，宝武合并具有一定的正向效应，并购后企业产销规模扩大，盈利、营运、发展等各方面能力均有一定的提高，并购双方在生产、研发等环节的优势得以集中，企业核心竞争力得到显著提高，行业影响力也有所提升。同时，通过案例梳理分析可以看出，第一，并购重组时要根据行业特点、有利因素、不利因素等制定合理、详尽的持续性整合和发展方案，为并购后有效整合提供具体可行的措施，才能最大程度凸显协同效应，例如在宝武合并案例中，宝钢股份提前对产能结构调整、控制或降低成本、发挥并购双方各自优势等方面都进行了规划。第二，要有效利用政府的助力和协调作用，政府在钢铁企业并购过程中起到了不可忽视的作用。第三，要兼顾并购和重组两方面，只有对并购后的重组保持同等重视，不断推进重组措施，才能有效整合，使得经营绩效显著提高。