张华平，曹策远

华北水利水电大学 管理与经济学院，郑州 450046

引言

经典金融学基于理性信念和理性预期假设研究资产定价问题，该理论因难以解释众多资产定价异常而遭受质疑。行为金融学以投资者非理性和有限套利为两大支柱，对诸多资产定价异象有较好解释力。理性交易者的套利活动受套利风险和套利成本限制[1]，错误定价可能会持续存在。有限套利对股价与基本面信息比率的资产定价效应[2]、投资者情绪的资产定价效应[3]和最大日收益率资产定价效应[4]等均具有较强解释力。有限套利理论已成为资产错误定价研究的重要理论基石。

在美国股票市场中，ANG et al.[5]最早发现高特质性波动率股票的平均收益率较低，并称该现象为股价特质性波动率溢价之谜。后续研究发现，该资产定价之谜广泛存在于美国之外的股票市场，但表现形式各异。还有学者把该资产定价异象与公司及股票特征、投资者非理性偏好、其他资产定价异象、市场摩擦等因素联系起来，以解释该资产定价异象，或者从方法选择、样本选择等方面解释研究结果的差异，但鲜有研究从有限套利视角解释股价特质性波动率溢价之谜。中国A股市场的限价交易、融资融券、股指期货等制度及个体投资者主导的背景特征，均是妨碍套利活动有效性的因素，这为从有限套利视角探究股价特质性波动率溢价之谜提供现实基础。

鉴于此，本研究立足中国制度背景特征，理论分析特质性波动率在中国A股市场的存在性，以及有限套利等因素对该资产定价的影响。……