文/龚怡（上海大学）

价格波动是资本市场的天然属性，但众多研究表明我国股票市场长期以来呈现股价过度波动的特征（周洪荣等，2012）。[6]过高的股价波动率既增加了投资者面临的风险，同时也不利于我国股票市场健康发展。中国A股市场在2015年及其前后对暴涨和暴跌做出了充分的诠释。2014年7月初，上证指数从2050点一路攀升至2015年6月12日的5166点，在不到一年的时间里上涨幅度高达152%；随后自2015年6月15日起，A股市场呈现崩盘式的急跌，短期内多次出现千股跌停和千股停牌的现象。股价剧烈波动的背后有股市交易制度的因素（王朝阳等，2017），[4]也有市场投资者结构和交易行为的因素。不同于以机构投资者为主体的美国资本市场，我国A股市场投资者结构一直以来都以散户为主，散户交易行为更易受到非理性的投资者情绪影响（何诚颖等，2021）。[1]当外生正向冲击导致股价上升时，个人投资者易形成过高预期并导致股价在短时间内迅速累积巨大泡沫；而当外生负向冲击导致股价下跌时，个人投资者的极端恐慌情绪会引发竞相抛售和相互踩踏行为，进而导致整个金融市场流动性迅速降低甚至枯竭，而市场流动性风险的上升又会进一步加剧股票价格下跌，投资者恐慌情绪蔓延至下一个交易日形成恶性循环。

交易型开放式指数基金(ETF)是一种可在交易所上市交易且基金份额可变的开放式基金。由于其具有交易成本低廉、投资风险分散以及长期收益优异等特点，近年来受到越来越多个人及机构投资者的青睐。从投资者结构来看，我国A股ETF以机构投资者持有为主，占比约为70%，可见随着我国资本市场的不断发展，散户及个人投资者的理财资金逐渐向机构集中，这又进一步推动了我国ETF市场规模的高速增长。证监会早在2001年就开始实施“超常规发展机构投资者”策略，大力发展以证券投资基金为主体的机构投资者，旨在改变我国资本市场以散户和个人投资者为主体的投资者结构，机构投资者理性审慎的优点或将有利于缓和我国股票市场长期以来股价剧烈波动的特性。因此，对我国A股市场中投资者情绪变化如何影响股价波动的探讨，有其重要的理论意义和现实意义。

一、ETF的概念及发展现状

交易型开放式指数基金(ETF)是一种采用被动管理方式复制或跟踪某一标准化指数，且可以在交易所上市交易、基金份额可变的开放式基金（吴偎立等，2021）。[7]与一般开放式基金不同的是，ETF基金份额存在一级和二级两个市场，投资者既可以在一级市场上以股票实物形式向发行商申购赎回ETF份额，同时又可以在二级市场上以现金形式按市场价格买卖ETF份额。基于ETF这一特性，投资者可对ETF成分股实现变相“T+0”交易模式。例如，投资者可在二级市场上买入ETF成分股，然后在一级市场上申购ETF份额，最后在二级市场上将申购到的ETF份额卖出得到现金；或者投资者也可进行反向操作，先在二级市场上买入ETF份额，然后在一级市场上赎回买入的ETF份额得到ETF成分股，最后在二级市场上将股票卖出获得现金。

截至2020年底，全球ETF规模达到7.8万亿美元，产品数量超过7000只，其中美国拥有全球最大的ETF市场，市场份额约占70%。我国ETF市场自2004年推出第一只ETF产品——上证50ETF以来，从最初的徘徊探索到现在的创新频出，ETF市场的广度和深度都在不断拓展。截至2020年底，我国ETF规模已突破万亿人民币（不含联接基金），产品数量达到366只。尽管从数值上来看，我国ETF市场的资产规模和产品数量都与ETF最为发达的美国市场存在一定差距，但近两年国内ETF市场的产品创新和发展趋势或将进一步推动我国ETF市场创新发展。

事实上，ETF作为大类资产配置的重要工具，在诞生之初是为了平抑市场波动。在中美两个市场波动期间，与主动基金呈现顺周期不同，ETF均表现出明显的逆周期特征。2020年2月至3月在新冠疫情的冲击下，全球金融资产大跌，主动股票基金持续净流出，但股票型ETF却逆势净流入，承接了大量的抛盘需求，减少了通过赎回份额而对现货市场所产生的直接冲击，说明ETF不仅不会助涨助跌，反而对股市稳定起到了支撑作用。因而，我们有必要对ETF及其成分股波动性之间的影响机制展开进一步研究。

二、国内外文献综述

（一）ETF与其成分股流动性之间的相关研究

目前，国内外学者致力于探讨ETF与其成分股之间的关系，主要研究ETF及其成分股流动性和波动性的影响。当市场处于较活跃的情况下，ETF的低交易成本和高流动性会吸引大量偏好短期的高频投资者，投资者对ETF需求的上升会增加ETF交易量，从而提高ETF成分股流动性（Hedge和McDermott(2004)[15]、Boehmer(2003)[12]、Saglam(2019)[18]）以及成分股流动性同步性（Marshall(2015)[16]、Agarwal(2018)[8]、吴偎立等(2021)[7]）。然而，2010年5月6日美股的“闪电崩盘”却证实了ETF流动性供给会受到外部冲击的影响。Pan和Zeng(2017)[17]、Ben-David(2017)[10]研究表明当市场处于极端动荡时，由于授权参与商(Authorized Participants)没有维持市场流动性的义务，授权参与商套利活动的暂停会减少ETF及其成分股交易量，进一步加剧市场流动性风险。简而言之，市场非极端状态下ETF有助于提升成分股流动性；而当市场处于极端状态时，ETF流动性的降低会恶化其成分股流动性。

（二）ETF与其成分股波动性之间的相关研究

关于ETF及其成分股波动性之间的关系，研究表明当市场流动性充裕时，投资者对ETF的需求冲击通过套利机制传递到成分股股价上，导致成分股波动性增加。Ben-David(2017)研究发现ETF持股比例增加会显著加剧成分股波动性。[10]国内学者方面，吉苏燕等(2020)采用最新数据进行研究，实证表明ETF交易量的增加通过套利机制最终加剧沪深300成分股的波动性。[3]原则上，一旦股票被纳入ETF投资组合，它们倾向于跟随指数共同波动，如果受到投资者情绪的影响，就会导致股价波动性增加。Clifford(2014)[14]和Broman(2016)[13]研究发现投资者是非理性的，他们倾向于追逐ETF收益。Bhattacharya和O’hara (2018)建模证实ETF会加剧羊群效应，这是由于ETF允许投资者在不考虑基本面的情况下进行类似的跨市交易。[11]

（三）投资者情绪与股价波动之间的相关研究

以投资者有限理性为基础的行为金融理论是研究市场波动性的一个重要前沿(Barberis et al.,2001[9];Yu & Yuan,2011[19])。现有文献中已有较多学者从投资者情绪这一行为金融的重要概念为出发点，探讨投资者情绪和股价波动之间的关系。多数观点支持投资者情绪波动对股价收益率的波动有显著的冲击作用。胡昌生等（2013）研究发现当市场处于高估值期时，非理性情绪对股价波动有显著影响；而当市场处于低估值期时，理性情绪对股价波动有显著影响。[2]文凤华等（2014）研究表明正面情绪和情绪的向上变动对股票收益有显著的正向影响；而负面情绪和情绪的向下变动对股票收益的影响并不明显。[5]何诚颖等（2021）研究发现市场极端情绪和极度乐观情绪下投资者情绪股价异象更为明显。[1]

三、外部冲击下ETF对股价波动的影响分析

中国A股市场2015年及其前后出现股价的大涨大跌，市场投资者情绪处于极端状态，是很好的研究情境。在股价大幅上涨期间，ETF持股比例越高，成分股流动性越高，提升股市整体流动性，且我国A股市场个人投资者多奉行“追涨”交易模式，导致投资者情绪异常高涨，从而加剧A股市场股价波动；在股价大幅下跌期间，ETF持股比例越低，成分股流动性越低，进一步加剧股市流动性风险，且此时我国A股市场个人投资者多奉行“杀跌”交易模式，导致投资者情绪处于极度恐慌状态，从而加剧A股市场股价波动。

ETF的高流动性和连续交易使得投资者可以拥有大量短期定向头寸，若此时市场遭受巨大外部冲击，往往会导致市场体系的流动性迅速降低甚至枯竭，由此引发我国A股市场个人投资者情绪变化进而影响个人投资者交易行为，最终导致我国A股市场股价产生剧烈波动。当市场趋紧时，以ETF交易进行流动性转换会产生反作用，进而形成整个系统的低价销售和负反馈循环，特别是对于跟踪流动性较差的股票ETF而言，投资者可能无法得到其希望从ETF上获得的额外流动性，此时大量抛售行为会导致ETF及其成分股价格的波动性增加。鉴于目前缺乏流动性的ETF市场规模相对较小，此类风险目前尚低，但如果缺乏流动性的成分股ETF市场继续以当前的速度增长，则这类风险可能愈发严重。

2019年12月，新冠肺炎疫情自武汉开始暴发，随后迅速向全国和全世界范围内扩散，对人类健康和经济发展形成巨大挑战。我国A股市场在疫情暴发后剧烈震荡，疫情的暴发直接对我国投资者情绪产生极大冲击，情绪恐慌和交叉感染导致投资预期发生改变，进而影响交易决策和行为。因此，尽管ETF的低交易成本和高流动性使其广受高频投资者青睐，但当外部冲击影响股票市场时，由于ETF允许投资者在不考虑基本面价值的情况下进行交易，此时市场流动性的恶化会引发投资者情绪波动，由此导致的ETF赎回增加会加剧股价波动的上升，最终影响我国A股市场稳定性。

四、结语

股票市场是经济发展的晴雨表，股价波动不仅能够反映经济表现，同时也一定程度上预示着未来经济发展的形势。

近年来，随着黑天鹅事件频发，众多学者和业界相关人士普遍认为投资者情绪会加剧股价波动、破坏市场稳定，进而提高整个金融体系的脆弱性。之前，众多学者及业界人士普遍担忧ETF的抛售会使市场面临流动性问题直至崩盘，但事实上此次疫情冲击下股票ETF承接了大量的抛盘需求，减少了通过赎回份额而对现货市场产生的直接影响。因而，在被动式投资理念大行其道以及金融监管部门鼓励发展机构投资者的当下，被动式投资工具ETF对我国A股市场股价波动的影响值得进一步探讨研究。