刘帷韬

摘要：IPO抑价现象在全球资本市场中普遍存在，但相比于发达国家较为成熟的资本市场，中国创业板市场的IPO抑价率明显偏高，不利于资本配置效率的提高和资本市场的健康发展。IPO抑价是一种在“委托—代理”关系下信息不对称导致的逆向选择行为，风险投资的介入不但可以通过风险投资机构的“信息优势”减小发行人与承销商之间的信息不对称程度，还可以通过“认证作用”减小发行人与投资者之间的信息不对称程度，因而可以降低公司IPO抑价率;联合风险投资是多个风险投资机构的集体行为，可以产生“协同效应”，强化风险投资带来的“信息优势”和“认证作用”，能够更有效地降低公司IPO抑价率;但如果联合风险投资中各投资机构持股份额的差异过大，会弱化“跟随者”的积极作用，甚至产生“搭便车”行为，进而可能会减弱联合风险投资介入对IPO抑价率的抑制效应。以2009—2019年中国创业板上市公司为样本的分析发现：风险投资介入能显著降低公司IPO抑价率，联合风险投资介入的公司比单独风险投资介入的公司IPO抑价率更低，联合风险投资中各投资机构持股比例差异的减小有利于公司IPO抑价率的降低;并且，联合风险投资介入的公司比单独风险投资介入的公司有更高的治理水平和资产回报率，因而能更有效地降低公司IPO抑价率。应加强资本市场监管力度，降低信息不对称程度，减少和避免承销商和风险投资机构的逆向选择行为;创业企业应尽可能选择联合风投形式进行IPO，并理性选择与自身发展相契合的风险投资机构，同时也要努力提升自身管理水平、信誉水平和市场资源配置能力，进而有效降低IPO抑价率，促进资本市场的高质量发展。

關键词：IPO抑价;单独风险投资;联合风险投资;信息不对称;认证作用;逆向选择

中图分类号：F832.5文献标志码：A文章编号：1674-8131（2021）0-0112-13

一、引言

随着中国经济的持续发展，大众投资理念日益增强，投资方式不断丰富，越来越多的企业选择将上市作为其获得融资和投资收益的重要渠道。中国创业板市场于2009年10月23日正式开板，其目的在于为新兴中小企业及具有高新技术的企业提供相应的融资渠道及配套服务，同时也为风险投资机构提供一个相对更好的退出机会。但中国的创业板市场一直存在IPO抑价（IPOUnderpricing）、市盈率和换手率较高等问题。根据“东方财富证券”（http：//guba.eastmoney.com）的数据，2009年在中国创业板上市的36家公司中，IPO的平均抑价率高达92.67%，最高达到209.7%。随后，2011年在创业板上市的125家公司中IPO抑价率最高值达到198.89%，2015年更是达到242.48%（数据源自万得数据库）。虽然自2013年证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》后，中国创业板市场的IPO平均抑价率在2014—2019年基本保持在43%～46%（数据源自万得数据库），但与欧美国家成熟市场10%～20%的IPO抑价率相比（资料源自东方财富网），依然较高。“IPO抑价”“新股发行后长期弱势”“新股发行热市”是中国新股发行的三大异象，其中IPO抑价不仅严重影响到资本配置的公平性，还制约着资本市场的健康发展。因此，如何有效降低IPO抑价以促进资本市场的高质量发展显得尤为重要。

在降低上市公司IPO抑价的各种措施中，风险投资的介入是有效手段之一。风险投资不仅能为企业发展提供所需资金及增值服务（Branderetal，2010）[1]，还能有效降低信息不对称程度、缓解资本约束、促进资源累积等（Wang，2017;Zhang，2019）[2-3]，进而可以有效降低公司IPO抑价率。Lin和Smith（1998）分析发现，获得风险投资的公司相比未获得风险投资的公司具有更低的IPO抑价率[4]。然而针对中国资本市场的多数早期研究发现，有风险资本支持的新股折价反而更高，其原因可能在于对新股折价程度的度量存在偏差以及风险资本对新股投资的选择性（沈哲等，2019）[5]。而关于单独风险投资与联合风险投资对公司IPO抑价率的影响是否存在以及存在怎样的差异，相关研究也有不同的结论。Barry等（1990）和Lee等（2011）研究发现，联合风险投资比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率[6-7];但Chahine等（2011）的分析表明，联合风险投资会提高公司IPO抑价率[8];马翔（2013）认为，联合风险投资与单独风险投资对公司IPO抑价率的影响没有显著差异[9];而李玉华和葛翔宇（2013）、王聪聪和布艳辉（2019）的研究表明，联合风险投资比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率[10-11]。此外，部分学者从联合风险投资的视角对风险投资机构异质性对IPO抑价的影响进行了研究，主要针对联合风险投资机构的数量和类型异质性带来的影响。例如：曹婷等（2015）和冯照桢等（2016）研究发现，介入上市公司的风险投资机构数量越多，IPO抑价程度越低[12-13];但Bruton等（2010）和Cheung等（2018）的研究则表明，联合风险投资可能会因风险投资机构间的信息不对称而提高IPO抑价率[14-15]。

可见，由于风险投资类型和机构的差异，风险投资行为的经济效应也是不同的，若仅将风险投资作为一个整体来进行研究，忽视其中可能存在的异质性，得出的结论将是片面的，甚至得到相互矛盾的结果。目前关于中国的风险投资对公司IPO抑价影响的研究还不够系统深入，对于风险投资介入能否有效降低上市公司的IPO抑价率以及联合风险投资的影响与单独风险投资的影响是否存在明显差异还存在争议，同时对于联合风险投资本身的异质性影响也关注不够，尤其是对联合风险投资中各投资机构持有股权差异的影响究鲜有涉及。

对此，本文在已有研究的基础上，基于信息不对称角度进一步厘清风险投资，尤其是联合风险投资影响上市公司IPO定价的机制以及各投资机构持股差异可能产生的影响，并进行实证检验，以期对该领域研究进行有益的拓展和深化。本文的边际贡献主要在于：第一，在理论上，基于风险投资通过减小信息不对称程度降低公司IPO抑价率的机制，认为多个投资机构的“协同效应”使联合风险投资比单独风险投资具有更大的“信息优势”和“认证作用”，进而可以更有效地降低公司IPO抑价率，但各投资机构持股比例的差异过大会弱化这种“协同效应”带来的IPO抑价抑制作用，丰富了相关理论。第二，在实证上，采用较新的数据（以2009—2019年中国创业板上市公司为研究样本相对于主板市场严格的入市条件，创业板市场进入门槛较低，对于一些成立时间不长、规模较小，但具有较高创新性和较大发展潜力的中小企业而言，风险投资的进入将为双方带来巨大收益，因而创业板成为风险投资机构最为关注的资本市场板块。另外，中国科创板于2019年6月13日在上海证券交易所正式开板，目前无法提供足够的研究样本。因此，本文选取创业板的上市公司作为研究对象。），对风险投资介入能否降低公司IPO抑价率、联合风险投资是否比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率、投资机构持股份额差异的减小是否有利于公司IPO抑价率降低进行了验证，得到了更多更新的风险投资影响创业板市场IPO抑价的经验证据，为拟上市公司引入风险投资提供了有益的策略启示。

二、理论基础与研究假说

影响上市公司IPO定价的因素是多方面的，IPO抑价的产生也是多种因素综合作用的结果，而这些因素的作用方向和效应大小各异，要进行系统全面的分析会显得过于复杂而头绪不清，因此本文主要从学界广为认同的信息不对称角度展开分析。上市公司IPO通常会形成发行人（即新股发行公司）与承销商的“委托—代理”关系，进而可能产生较为严重的信息不对称问题。上市公司在上市前往往是初创型企业，这类企业不但面临较高的不确定性和市场风险，而且对资本市场不熟悉，尤其是不能很好把握IPO定价的合理范围;而承销商虽然熟悉资本市场运作规律，可以帮助拟上市公司进行更有效率的IPO定价管理，但其为了自身利益的最大化可能选择通过低价发行来降低发行成本，进而导致较高的IPO抑价率。同时，资本市场上的投资者与发行人的信息也不对称，当市场无法分辨出“好的公司”与“坏的公司”时，投资者为避免风险不会青睐“高价格”，因而即使是“好的公司”为了实现尽快上市也可能会采取低价发行策略，形成较高的IPO抑价率。可见，公司、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了IPO抑价，且IPO抑价程度与信息不对称程度正相关，即减小信息不对称程度可以降低公司IPO抑价率。

风险投资的介入能够有效降低公司、承销商和投资者三者之间的信息不对称程度。一方面，风险投资机构本身具有明显的“信息优势”，可以对承销商的IPO定价行为进行有效监督，降低发行人与承销商之间的信息不对称程度，进而降低公司IPO抑价率。另一方面，风险投资的“认证作用”能够显著降低公司与投资者之间的信息不对称程度。风险投资机构的投资行为实际上是一种“市场筛选”行为，可以通过向市场传递信号来降低公司与外部投资者之间的信息不对称程度。风险投资机构在解决信息不对称问题上往往具有比较优势（Wintonetal，2008;Sahlmanetal，2010）[16-17]，可以筛选出优质项目，并为其提供专业的增值服务（Tian，2011）[18]，这也是对被投资公司的一种“认证”，进而向市场传递积极信号;投资者往往会认为有风险投资机构介入的公司具有更大的盈利潜力，因而愿意出“更高的价格”。这不仅降低了投资者的信息搜集成本，而且可以抑制其逆向选择行为，有利于降低公司IPO抑价率。Megginson和Weiss（1991）的研究发现，风险投资机构自身的影响力有助于公司管理，能减轻发行人、承销商与投资者之间的信息不对称程度[19]。唐运舒和谈毅（2008）的研究进一步佐证了以上观点，并认为风险投资机构可以在公司和保荐商、会计师事务所和承销商之间起到良好的融合和沟通媒介作用[20]。付辉（2018）的研究也表明，“好风投”能切实降低公司IPO抑价率[21]。另外，风险投资机构也是公司治理的主要参与者，甚至会直接参与相关决策，这将提高公司的信息披露质量，进一步降低信息不对称程度（何平林等，2019）[22]。

据此，提出假说H1：相比无风险投资介入的公司，有风险投资介入的公司IPO抑价率较低。

联合风险投资又被称为辛迪加投资，指的是两个及以上风险投资机构在同一轮次或不同轮次投资于同一公司。Hochberg等（2015）认为，相比单独风险投资，联合风险投资更能降低代理成本，减少信息不对称程度[23]。各投资机构的资源互补和累积是联合风险投资相对单独风险投资的优势所在（许昊等，2015;吴超鹏等，2017）[24-25]，进而可以产生“協同效应”，强化风险投资对公司行为和发展的影响。作为专业投资机构的集合体，联合风险投资机构依托其丰富的IPO经验以及对IPO市场和IPO定价的了解，能比单独风险投资机构更有效地降低发行人与承销商之间的信息不对称程度，进而更有效地解决“委托—代理”问题。相对于单独风险投资，联合风险投资具有降低和分散风险、提高交易成功率并增加交易机会、进一步拓展公司的关系网络、加快被投资企业的发展速度以及提高风险投资的价值增值等优势（Lerner，1994;Manigartetal，2006;党兴华等，2011;Tian，2011）[26-28][18]，这些优势使得有联合风险投资的“认证作用”得到强化，向市场发出更多利好信号，进一步降低公司与投资者的信息不对称程度，有利于公司提高发行价格，降低IPO抑价率。此外，联合风险投资介入的公司上市成功概率和市场估价更高，也有利于降低其IPO抑价率（Tian，2011）[18]。

据此，提出假说H2：相比单独风险投资介入的公司，联合风险投资介入的公司IPO抑价率较低。

相比单独风险投资，多个投资机构的“协同效应”使联合风险投资具有更大的“信息优势”和更强的“认证作用”，但这种效益增进的程度与各投资机构的特性及其关系有关。曹婷等（2015）认为，风险投资的“认证作用”与风险投资机构的资质存在正相关关系[12];冯照桢等（2016）分析发现，风险投资机构的数量以及持股时间的长短差异会对公司IPO抑价率带来不同影响[13]。联合风险投资虽然能通过各家风险投资机构之间的资源互补和信息共享等达成“协同效应”，但各风险投资机构之间也可能存在信息不对称问题，且其特性和发展策略的不同以及持股份额的差异还会带来利益冲突，甚至产生“搭便车”的现象，导致信息不对称程度提高，进而弱化其“协同效应”，抑制其降低公司IPO抑价率作用的发挥。单从各风险投资机构的持股份额来看，股权的大小决定了投资机构参与被投资公司管理程度的大小和获取利润的多少，若各投资机构持股较为分散，需要协调其利益，并可能出现“搭便车”行为（Wrightetal，2003）[29]。此外，联合风险投资也是一个“主导者”和“跟随者”相互选择与博弈的过程（黄鹏翔等，2021）[30]，部分拥有较少股权的投资机构责任感较低会带来不确定性因素的增加，进而形成较高的公司IPO抑价率。

据此，提出假说H3：联合风险投资中各投资机构持股份额差异越大，公司IPO抑价率越高。

三、研究设计与数据处理

1.模型设定与变量说明

2.样本选择与数据来源

中国的创业板于2009年10月23日正式开板，因此本文选取自2009年10月30日至2019年12月31日成功在创业板上市的公司为研究样本。参考曹婷等（2015）和冯照桢等（2016）的做法[11-12]，本文采用的数据来源如下：上市公司财务数据和IPO首日表现数据均来自国泰安数据库（CSMAR）;是否有风险投资的支持以及具体风险投资机构的数据来源于公司首次公开发行股票并在创业板上市的招股说明书，并用CVSource数据库进行核对;承销商行业排名数据来源于证券业协会每年公布的业绩排名;其余数据主要来源于万得数据库（Wind）、巨潮资讯、中投数据等网站。同时，借鉴周率等（2017）的做法[32]，本文剔除了数据不全和财务数据不具备延续性的公司，最终得到876家上市公司样本，其中有风险投资介入的上市公司样本552家，有联合风险投资机构介入的上市公司样本374家。

表2是主要变量的描述性统计分析结果。未调整的IPO抑价率均值为39.75%，经过市场收益率调整后的IPO抑价率均值为38.16%;“风险投资介入”虚拟变量的均值为0.63，说明有63%的创业板公司在IPO之前就获得风险投资机构支持;“联合风险投资介入”虚拟变量的均值为0.68，表明在有风险投资介入的公司中，有67%为联合风险投资介入;“主承销商声誉”的均值为0.47，说明近一半的创业板上市公司选择前10大券商作为主承销商;“IPO发行费用率”的均值为10.77%，说明总体而言融资成本较高;“公司资产规模”的均值为5.56亿元，表明创业板上市公司的资产规模相对较小;“公司资产负债率”的均值为36.34%，说明样本的总体负债率相对较低;“发行市盈率”的均值近40，说明市场对创业板公司的成长性看好。

四、实证分析结果

1.风险投资介入对公司IPO抑价率的影响

表3为模型（1）的分析结果。第（1）至（3）列的被解释变量为未经过调整的IPO抑价率，第（4）至（6）列的被解释变量为经过市场收益率调整后的IPO抑价率，回归分析中控制了相应的控制变量，同时对年度和行业效应进行了控制，所有回归方程均使用White稳健性估计来控制异方差问题。在第（1）至（6）列中，“风险投资介入”的估计系数均显著为负，说明相对于没有风险投资支持的公司，风险投资的介入能显著降低样本公司的IPO抑价率，研究假说H1得到验证。

2.联合风险投资介入对公司IPO抑价率的影响

表4为模型（2）的分析结果。在第（1）至（6）列中，“联合风险投资介入”的估计系数均显著为负，说明与仅一家风险投资机构介入的公司相比，多家风险投资机构的介入能更加有效地降低样本公司的IPO抑价率，研究假说H2得到验证。

3.风险投资机构持股差异对公司IPO抑价率的影响

表5为模型（3）的分析结果。在第（1）至（6）列的回归结果中，“投资机构持股差异”的估计系数均显著为正，说明联合风险投资机构之间的持股比例差异越大，样本公司的IPO抑价率越高，研究假说H3得到验证。

4.稳健性检验

相关研究发现，风险投资与被投资公司之间可能存在内生性（Megginsonetal，1991）[19]，因此本文采用2SLS方法处理可能存在的样本自选择问题。在第一阶段采用非线性Probit回归，在第二阶段用第一阶段的预测值X∧替代被解释变量X做OLS回归，具体模型如下：

5.进一步的分析

相比单独风险投资，联合风险投资的多家风险投资机构可以给被投资公司带来更多的资源和先进的管理经验，并更好地缓解代理冲突，进而增强公司治理水平，而公司治理水平的提高也能有效的降低信息不对称程度，进而降低公司IPO抑价率。对此，本文采用唐齐鸣和张云（2009）的方法[36]，测算各年度各样本公司的治理水平，并对单独风险投资介入的公司与联合风险投资介入的公司进行比较，结果如表7所示。相比仅获得一家风险投资机构支持的公司，获得多家风险投资机构支持的公司具有更高的治理水平，从公司治理渠道来看，联合风险投资也比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率。

另外，业绩优良的公司会吸引更多分析师和投资者的关注，其更多的信息也将传递给市场，投资者与公司之间的信息不对称程度将会降低，进而提高公司的价格发现效率。从表7可知，相比单独风险投资介入的公司，联合风险投资介入的公司具有更高的净资产回报率（ROA）和权益资产回报率（ROE），从公司业绩渠道来看，联合风险投资同样比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率。

五、结论与启示

过度的IPO抑价不仅会导致资本市场资源错配、市场效率降低，还会损害上市公司的市场价值。针对IPO抑價现象，学术界和业界从公司质量、信息披露、承销商声誉等视角进行了大量探讨，并对影响上市公司IPO抑价的各种因素进行了识别和检验。中国创业板市场存在的高IPO抑价率等问题一直制约着资本市场的健康发展，而联合风险投资的介入及其投资机构之间的关系是否会影响上市公司IPO抑价率还有待进一步深入研究。对此，本文以2009—2019年中国创业板的上市公司为样本，从是否有风险投资介入、是否为联合风险投资以及各投资机构持股比例差异三个维度实证检验了风险投资对公司IPO抑价率的影响，分析结果显示：在样本期间，获得风险投资支持的公司比未获得风险投资注入的公司IPO抑价率更低，获得联合风险投资的公司比获得单独风险投资的公司IPO抑价率更低，联合风险投资中各投资机构持股比例的差异越大公司IPO抑价率越高。进一步的分析则表明，联合风险投资比单独风险投资更能提升公司治理水平和公司业绩，进而更能降低公司IPO抑价率。

公司、承销商和投资者三者之间的信息不对称是IPO抑价的重要原因，风险投资的介入通过风险投资机构的“信息优势”和“认证作用”有效减小了信息不对称程度，进而有利于公司IPO抑价率的降低;联合风险投资通过多家风险投资机构的“协同效应”强化了“信息优势”和“认证作用”，进一步减小了信息不对称程度，因而其比单独风险投资更能降低公司IPO抑价率;但联合风险投资中各投资机构持股份额

差异的增大会弱化其“协同效应”，进而不利于公司IPO抑价率的降低。基于上述研究结论，可得到以下启示：

第一，拟上市公司应尽可能引入联合风险投资进行IPO，并以长远眼光理性选择与自身发展相契合的风险投资机构。相比单独风险投资的介入，联合风险投资的介入可以更好地解决信息不对称和逆向选择问题，并能更有效地提高公司治理水平和公司业绩，进而更能降低公司IPO抑价率。因此，拟上市公司应尽量引入联合风险投资，以更好地消除逆向选择所带来的负面影响。同时，应对联合风险投资的各投资机构进行理性选择，并合理配置股权，避免持股份额差异过大带来的负面影响。

第二，拟上市公司应利用好风险投资介入带来的“信息优势”“认证作用”等积极效应，借助风险投资机构的管理经验优势、人力资源优势、金融资源优势等不断提升公司内在价值和竞争力，不断改善信息不对称状况，提高信息的传播效率和质量。此外，拟上市公司应充分利用风险投资介入对公司治理以及公司业绩带来的正面影响，提高自身治理能力及业绩水平，有效降低IPO抑价率。

第三，有关部门应加大对创业板市场的监管力度，完善风险投资行业的声誉评估机制。首先，应尽快建立一套有中国特色的、科学合理的风险投资机构声誉评价体系，不仅要考虑其投资业绩，还纳入创业公司对其的评价反馈。其次，要对市场进行合理引导和适当监督，加强对承销商和风险投资机构的日常监管，减少和约束其逆向选择行为，并不断提高市场信息的及时性、全面性和准确性。最后，要优化新股申购制度，设定新股发行价的合理询价区间，保护中小投资机构及独立投资者的合法权益;降低二级市场炒作热度，通过注册制优化市场资源配置，将新股定价更多地交由市场决定。

本文主要从信息不对称角度分析了风险投资、联合风险投资以及投资机构持股差异对企业IPO抑价率的影响，然而，企业IPO抑价的动机和影响因素都是较为复杂的，后续研究可从其他视角进行拓展。同时，由于数据限制，本文未对风险投资影响企业IPO抑价率的异质性展开分析，后续研究可进一步从行业、地区、规模、业绩、治理水平等维度进行细致的异质性分析，以进一步厘清风险投资影响公司IPO抑价率的机制，得出更为丰富和具有实践意义的研究结论。

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（编辑：刘仁芳）