要简练地勾勒出21世纪的前20年，实非易事。也许可梳理为以下三点：一是全球经济增长放缓，期间偶有波澜；二是财政货币刺激滥觞，财政赤字和发钞竞相创新高；三是资产价格膨胀，权益资产尤其瞩目。那么，现状为何如此？有何内在机理？

有人戏言，在上世纪的韦尔奇时代，即便是韦尔奇家的狗做总裁，通用电器也会是伟大的公司。这样的评论虽然苛刻，却指出了时势使然。进入21世纪以来，全球增长放缓趋势明显，特别是随着2010年中国经济增速的放缓，其态势更加显著。全球主要经济体的增速在过去20年大约打了六到七折。长期增长的趋势性放缓，折射出经济新旧动能的接续不够顺畅，全球化的产业链和价值链分工接近潜力耗尽。

在2001年之际，人们会将互联网泡沫视为最重大的经济事件，而次贷危机和新冠肺炎疫情的大流行则极有可能充当2008年和2020年最重大的事件。但就本质而言，答案仍是增长的趋势性放缓，上述事件冲击至多是带来了巨大的短暂波动，事后使全球增长疲弱更加凸显。新世纪以来，每一次危机都跟随新一轮更失衡疲弱的增长：2010－2019年，美国经历了二战之后最长的经济景气，而经济增速却从克林顿新经济时期的4.3%掉到了2.4%；中国经济同样不会再有2010年之前动辄10%的高速增长。

在持续疲弱增长和频繁危机的侵袭下，尤其是以保守、孤立、勒索为主要特征的“特朗普主义”冲击下，人们加速了宏观刺激政策的长期化，使得现代货币理论（MMT）应运而生。美国联邦政府债务负担率从21世纪初的不足60%，到现在实现翻倍；美联储不得不持续使用量宽政策和零利率政策；财政赤字货币化也日益流行。一言以蔽之，增长弱加之危机多，迫使许多发达经济体差不多沦落到“发钞度日”。无论冠以何种说辞，本质上对发钞的约束已经废弛，被长期化的财政货币刺激，几乎看不到回到常态或有序退出的可能。

至此，一个大分流时代昭然若揭，也即全球化之后的碎片化。分流折射在诸多领域，例如国家体系的分流，以及人们很难做到和而不同、美美与共。而大分流在金融层面的标志性表达，是资产价格的膨胀。

资产价格膨胀放大了贫富分化。富裕群体拥有绝大部分的金融资产，自新冠肺炎疫情暴发以来，全球顶级富豪的财富增长了15%，而中低收入民众的工作和收入则遭受损失。富人的财富增长很大程度上并非源自创新与创造，而是可以归因为发钞；贫困族群的扩大却使有效需求越发低迷。

资产价格膨胀扭曲了股债收益关系。上世纪机构投资者习惯于30/60配置，即在大类资产配置中，30%为权益类，60%为固定收益类，另10%为商品或衍生品等其他类。这建立在权益/债券的收益率之比大致稳定在1.5倍且债市回撤较小的基础上。格林斯潘时代之后，美国国债收益率从5%降至3%以下，近期则更低。除非增长逆转、负利率蔓延或通胀抬升，否则全球债市的二十年牛市已经到了重大拐点。当下极高的股债比以及债市的动荡，都使得机构投资人更偏重于权益配置。或者说，弱增长和强发钞势必带来权益资产膨胀。

资产价格膨胀凸显了创新的稀缺。与传统工业化、城市化密切相关行业的盛景都已成昨日。不难观察到，石油石化、银行、地产等近十年来市场表现已风光不再；也不难观察到，分流之中隐约有“合流”，无论在美股还是A股，生物医药、互联网、新能源和先进制造等，都不断受到头部机构的追捧。这使得投资日益具有奖励冒险、惩罚懦弱的味道。

资产价格膨胀含有疑虑发钞之意。在耶伦辞任美联储主席时，评价比特币是“高度可疑的数字资产”，而当越来越多的央行加入到超低利率和量化宽松行列中时，很自然地会有对央行发钞约束的疑虑甚至不满者。这给了比特币等强劲的刺激。

让投资穿越这疲弱增长的时代。最终我们将看到，在稳定经济增长、维持常态宏观政策、管控系统性风险、激发创新成长等方面能力越强的国家，越能赢得投资者的长久信心。