时 悦，朱安迪

(南京财经大学金融学院，江苏 南京210023)

一、 引言

随着经济全球化的迅猛发展，世界各国间的经济联系愈来愈密切，企业间的并购逐渐成为上市公司想要对外扩张、进入新的经营领域的有效方式。 通过并购，很多企业实现了有效的资源配置和良好的产业转型，实现了长久稳定健康的发展。 历史研究表明，并购最先出现在美国，美国有三分之一的公司都是通过兼并和收购成长并且逐步壮大起来的。中国的并购市场虽然历史较短，但是经济的发展却十分迅速，经济转型获得了巨大成功，产业结构的优化调整也成果喜人。 因此，短短数十年，我国的经济排名已在世界上名列前茅，由此带来的是并购市场更加蓬勃的发展。

近年来，并购市场的发展越来越成熟，并购的广度和深度都在逐步增加，强调了并购在市场经济中独特的经济地位和重要作用。 传统的并购理论认为并购行为可以增加企业的绩效，对企业来说是有益的，所以传统的理论鼓励企业多进行并购。 但是，随着并购市场越来越壮大，也越来越成熟，有研究人员发现，并不是所有的并购都能创造出高的企业绩效，有些并购甚至会对企业产生不好的影响。 既然企业并购可能并不能创造出正的企业绩效，那么为什么还会有源源不断的企业会选择并购，即使企业遭受损失也在所不惜呢?Roll 于1986 年提出的过度自信假说开始解释这些并购背后的原因，他认为管理者过度自信导致这些不能提高企业绩效的并购源源不断的产生。

从理论意义上来看，论文考虑了管理者过度自信这一行为特质对企业并购绩效的影响，从心理学角度入手，这在之前的研究中并不多见。 以往的研究都会假设管理者是在理性的情况下做出并购决策的，他们忽视了管理者也会存在不理性的情形，因此，论文对管理者不同心理状态下对并购决策的决定进行研究，从而可以完善之前学者研究的不足。

当前我国资本市场不断迅速发展扩张，上市公司的数量正在持续增加。 我国传统的社会制度背景，使得管理者在一个企业中具有举足轻重的地位，因此研究管理者的心理对研究一个企业的并购决策和并购绩效有现实意义。 如果研究证明，管理者过度自信确实对一个企业的并购有影响，那么就要去尽力减少甚至消除这类影响，以免出现不能为企业创造财富甚至会损害企业财富的并购活动。 此外，论文的研究也能为我国政府以及政策制定部门提供一定的建议。 因为相比一些发达国家，我们国家的一些政策和法律制度还是存在一些漏洞与缺陷的，需要根据相关的研究使其越来越完善，如果政策制定部门在制定法律法规时，针对这些因素制定出更加完善的法律法规，那么就能减少很多不必要的并购损失。

二、 文献综述

(一)关于并购是否创造价值的研究

国外学术界对并购绩效的研究基本上已经得到了相同的结论，那就是并购活动可以提高目标公司的业绩，为目标公司创造一定的财富，然而最终并不一定会增加公司真正的价值。 Healy 等(1992)通过研究发现，美国的很多行业中，主并购公司管理者的管理能力是极强的，所以这些公司的并购对提高并购公司的价值有很大的作用。 然而，Bruner(2002)在对多家并购公司进行研究后发现，并购发生后，被并购公司的收益是显著提高的，而并购公司的收益却显著降低，这点引发了Bruner 的思考，他又进行了后续的研究；Mueller(1980)、Ravenscraft 和Scherer(1987)通过大量研究发现并购公司的绩效在发生并购活动后就一直在下降，并不是如料想的那样，经过并购活动并购公司的绩效就会提高；Ghosh(2001)的研究表明并购公司的绩效在并购活动完成后有提高，但是并不显著。

国内学者对并购活动是否创造价值的看法则不太一样。方红和于永成(2015)运用多种研究方法对我国国内的一些并购事件进行分类，通过对企业并购后绩效的研究发现：并购活动完成后，并购公司的并购绩效并不都是一样的，能获得正的并购绩效的公司占了二分之一，获得负的并购绩效的约占四分之一，还有剩下的四分之一的绩效情况则不太明朗。 屈颖爽等(2014)通过对沪深两市91 家进行了并购活动的上市公司研究表明：并购公司的绩效在经过并购后的短期内是会有显著提高的，但长期绩效的情况不太一致，所以不能武断地下结论。 他们的实证分析还发现被并购企业的绩效是可以通过并购得到提高的，并购企业还需要进一步的深入研究。 李善民和陈玉罡(2016)更进一步地探索并购企业经过并购活动后的绩效是如何变化的，结论是被并购公司的绩效显著提高，而并购公司的绩效短期内提高，长期绩效变化不显著。

(二)关于管理者过度自信对并购绩效的理论研究

Roll 于1986 年提出了“自大假说”，他认为管理者过度自信是一种心理特征，而这种心理特征是不理性的，所以由管理者过度自信导致的并购活动实际上是不能为企业提供好的绩效的。 根据Roll(1986)提出的这一理论，管理者高估自己的能力，从而进行低效并购的行为也就可以被合理解释了。 后来学者们根据“自大假说”提出了“过度自信”这一心理学意义上的名词。 Hayward 和Hambrick(1997)认为，当一个自信的管理者高估其自身的管理能力和公司创造收益的能力时，他就会产生自大情绪，是一个过度自信的管理者。Heaton(2002)的研究发现，在资本市场处于完全有效的情况时，有时候管理者们会高估自己公司的价值和管理能力，反而认为是市场资源没有正确的配置，在这种极端情绪的支配下，管理者很有可能不会量力而行，去进行一些对本公司有损害的投资或者是低效的并购活动。 Hiller 和Hambrick(2005)通过理论分析，得出了这样的结论：管理者的过度自信导致了风险更大的决策。 同样地，Hayward 和Hambrick(2006)也提出，过度自信的管理者比起适度自信的管理者而言，更倾向于做出失败的风险决策。

(三)管理者过度自信对并购绩效的实证分析

从实证研究角度来看，学者们得到的观点基本上一致的，管理者过度自信与企业并购绩效之间的关系是呈负相关的。

Malmendier 和Tate(2005)对1980～1984 年福布斯的500家公司进行了调查，通过研究发现，当企业存在过度自信的管理者时，该企业进行并购的次数要明显多于其他企业。 这些管理者通过并购开拓新领域，发展新业务，企图通过并购来使他们公司的股票价格攀升。 这些管理者因为过度自信而想法过于单纯美好，他们会低估并购活动给企业带来的风险损失，而只看到通过并购企业的股价会上涨。 而实际上却是并购带来的风险远大于并购所带来的收益，因此导致并购后的企业绩效并不如设想的那般好。

郝颖等(2015)在系统地分析了中国上市公司高管过度自信的现实后，也通过一系列实证研究发现：过度自信的管理者会进行低效率的并购活动，并且管理者越自信，他们心甘情愿投入的投资就越多，从而引起的并购活动也就越多，从而造成的企业绩效损失也就越多，而且这些管理者倾向于用现金进行并购，所以他们的投资行为也受企业现金流量的影响。 研究中最重要的一点是，他们发现这些企业高管中有四分之一都是有过度自信的特点的，因此，为了减少因管理者的过度自信造成的并购损失，研究管理者过度自信与企业并购绩效之间的关系显得更为重要。

李善民和陈文婷(2016)基于我国特有的管理结构与社会制度，选择用管理者的薪酬作为衡量管理者过度自信的指标，对在我国沪深交易所上市的300 家公司进行实证分析。实证结果发现：在管理者过度自信的前提下，企业进行并购决策的次数会更多一些，一个公司的内部机构越完善，奖励监督惩罚机制越有效，产生低效率的并购决策的次数越少。同时，他们的结论也表明并购绩效与管理者自信程度是呈负相关的，越是谦虚谨慎的管理者，越少导致低效的并购。 因此他们提出要完善公司制度、提高治理水平等建议来让公司的发展更加健康平稳。 傅强和方文俊(2017)在选取衡量管理者自信程度的指标时，借鉴了余明桂等(2016)的实证研究，用企业景气指数代表了管理者的过度自信程度。 他们选取了最近四年的样本数据来研究，实证结果与前人如出一辙，管理者越自信，该管理者所在企业进行的并购活动越多，而且这些并购活动大多是低效的。

在我国国内的研究中，理论模型都采用了Malmendie 和Tate 提出的并购模型，这显得没有新意而且没有研究创新的精神。 谢玲红等(2014)另辟蹊径，给管理者过度自信对企业并购绩效影响的研究提供了一个新思路。 他们认为并购活动的决定也许不是过度自信管理者一人所决定的，应该把眼界放得宽一点，也许是由管理者提出这一并购建议，然后征求了董事会及员工代表的建议才最终有了并购决策的产生，这也更符合我国的传统社会文化特征。

三、 管理者过度自信影响企业并购绩效的理论分析

(一)管理者过度自信与企业并购绩效的研究

在中国，企业管理者过度自信的现象并不罕见，其中有两个原因尤为重要——经济制度与文化。 中国的传统文化一直以来都是以集权思想为核心，这也就导致了高层集中管理成了我国企业管理的主要形式，并且企业规模越大，集权程度越高，这样的企业管理方式往往会给高层管理者过度的自信。

翻阅国外的学术文献可以发现，在近些年的并购研究中，管理者过度自信是对企业并购绩效有影响的，并且他们之间呈显著负相关。 因为管理者过度自信进行的大量并购活动非但没有提高企业并购后的业绩，反而是对公司价值造成了损害。

Malmendier 和Tate 发现，当过度自信的管理者做出并购决策时，市场的反应不会很积极。 这是因为过度自信的管理者做出并购决策是想要为自己的企业创造更高的业绩，所以要抢占更多的市场资源，而此时由于市场上的信息是完全流动的，有效的市场配置自然会把资源分配到能获得最大市场收益的地方去，所以市场对并购企业的并购活动反应并不积极。 与不会做出积极反应的市场相比，非理性的管理者则可能会被并购活动表面的利益所蒙蔽，积极参与到并购浪潮中去，从而造成不利的投资。 近些年国内的研究也表明：我国上市公司中，过度自信的管理者更加倾向于进行低效率的并购。

(二)管理层持股、管理者过度自信与企业绩效的关系研究

在了解委托代理理论的基础上可以知道，由于信息有时候是存在不对称的情形的，所以管理者很可能会不考虑股东权益最大化，只考虑自己的利益最大化，以自身利益最大化的原则经营管理企业，这样很可能会引发道德风险和逆向选择，从而做出不利于股东的并购决策。

如果能够实行管理层持股制度，那么管理者既是管理企业的实际掌权人又是享有分红等权益的股东，此时管理层的利益则是与股东利益一致的。 此时，管理层管理公司的原则就是股东权益最大化了，这也就有利于管理层做出一些比较正确的并购决策，从而有助于提高并购活动完成后企业的并购绩效。

(三)自由现金流、管理者过度自信与企业绩效关系的研究

在了解自由现金流假说的前提下可以知道，如果一个企业有足够的自由现金流，那么管理层会有滥用现金资源的倾向。 Malmendier 和Tate 的研究还表明：一个企业的自由现金流越多，管理者越倾向于过度投资。 从我国的市场现状看来，我国企业的管理层拥有一个企业的最高决策权，但是却不用为自己失误的决策承担太多的责任，这样对股东其实是不公平的。 因为自由现金流充足，过度自信的管理者很可能会进行大量甚至过量投资，这很可能会导致一些低效率的并购活动，从而对企业绩效有所损害，继而影响到股东的权益。

(四)并购规模、管理者过度自信与企业绩效关系的研究

交易规模越大，交易成本越高。 同理，并购活动也是这样，并购规模越大，并购企业所要承担的支付成本越高，并购企业不一定能有这么多现金可以去支付这一高昂的成本，所以他们可能会去变卖一些自己的固定资产等来获取足量的现金，这样一来，即使并购活动完成以后，并购企业的资源也受到了一部分损失，可能短时间都不能恢复，这就很可能会造成后续的企业经营受到影响。 Roll 的研究认为，因为管理层利用信息不对称的优势，以自身利益最大化的原则经营企业，他可能不会去考虑由于并购规模过大所支付的成本会对企业造成什么样的影响，因此说不定之后的并购活动依旧会进行下去，这样一来，就很有可能会对并购公司造成很大的负面影响。 在Roll 之后，又有很多学者对Roll 提出的结论进行了研究检验，发现事实确实是如此，过度自信管理者确实会促成大规模的并购，并且导致企业并购绩效下降。