赵康

摘 要：投资者进入资本市场的目的就是为了获得超额收益，然而随着市场的不断发展，分析手段的多样化，找到一种简单有效的方法难之又难。将市场质量与超额收益建立聯系，通过寻找超额收益变化的微观基础，找出影响超额收益变化的因素。市场质量发生变化，使得投资者信心发生改变，从而使投资者对金融资产的看法产生影响，继而影响到超额收益的变化，这就是市场质量对超额收益影响的完整过程。当市场质量得到改善时，投资者信心增强，市场交易活跃，资产价格上涨，超额收益增加。同时，由于交易活跃度的增加，反过来也增强了市场的活力，有利于资产的有效配置。

关键词：市场质量;超额收益;投资者信心

中图分类号：F830.59        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）28-0098-03

一、超额收益与市场质量

（一）超额收益

20世纪60年代，由W.Sharpe.J.Lintner和J.Mossin分别独立提出了名为资本资产定价模型的公式。该理论在资产的预期收益与预期风险之间建立起了一个简单的线性关系，作为一宗阐述风险资产均衡价格决定的理论，它使得证券投资理论从以往的定性分析转变为定量分析，从规范性转入实证性。

（二）数据选取

本文选取一年期沪深300指数基金收盘价，通过收盘价计算出沪深300指数基金的日收益率，然后计算出沪深300指数基金的Jensen-alpha值。通过查阅参考文献，选取流动性、波动性和信息不对称程度对市场质量进行衡量。流动性选取的指标为换手率。

1.流动性。由于交易活动与流动性密切相关，据研究，可以以换手率作为衡量流动性的一个指标，换手率代表了股票市场交易的流通程度。

2.波动性。对波动性的衡量来自于Markowitz对风险度量的方法，也就是用标准差来衡量股票的波动程度。用这个方法衡量波动程度，可以很好地刻画股票波动的特点，同时数据处理简单，易于分析。

3.信息不对称程度。根据苏东蔚（2008）的研究，由于知情交易者在获取私人信息以后，可能会通过内幕交易，也可能通过限价指令等其他做法，力图在一定时间内快速完成交易，所以信息不对成程度与报价的变化密切相关。本文通过文献的参考，用买卖报价的中间价的变化来衡量信息不对称程度。

二、实证研究

（一）VAR模型

为了考察沪深300指数基金与市场质量指标的关系以及市场质量指标是否对沪深300指数基金有着预测的作用，本文将以沪深300指数基金的詹森alpha、换手率、波动率、信息不对称程度这4个变量建立VAR模型。

ALt=？琢0+■？琢1tFRt-1+■？琢2tIAt-1+■？琢3tTOt-1+？着t

FRt=？茁0+■？茁1tALt-1+■？茁2tIAt-1+■？茁3tTOt-1+？着t

IAt=？酌0+■？酌1tALt-1+■？酌2tFRt-1+■？酌3tTOt-1+？着t

TOt=？滓0+■？滓1tALt-1+■？滓2tFRt-1+■？滓3tIAt-1+？着t

其中，ALt表示沪深300指数基金的詹森alpha，FRt表示波动率，TOt表示换手率，IAt表示信息不对称程度，K代表滞后阶数。滞后阶数可以由Akaike信息法则（AIC）与Schwartz信息法则（BSIC）确定见下页表1。

（二）总结

通过对4个指标建立向量自回归（VAR）模型并分析四者的Granger因果关系可以得到以下启示。

1.沪深300指数基金的超额收益随着市场质量的变化而变化，可以通过市场质量的指标对沪深300指数的超额收益做出一个预测。

2.通过Granger因果关系检验可以得出，在对指数基金进行预测时，可以根据微观市场的变化进行预测。

3.沪深300指数基金是一个代表市场的基金，但是，随着市场质量的不断改善，也可以将这种方法用于其他标的资产的预测。

以上验证了沪深300指数基金的超额收益与市场质量指标的关系，下面进一步延伸，来检验沪深300指数基金是否是一个可以代表市场的指标。

市场质量对超额收益确实有一定的影响，那么这种影响是如何通过市场质量指标传递到超额收益的，这里有很多渠道，或是直接通过市场指标、或是通过市场信号，或者是通过内幕消息等。但是，在金融市场中，投资主体始终都是投资者，无论是个体投资者还是机构投资者，归根结底都是人的组合。本文力求找到一个正确的渠道，考察市场质量是如何通过投资者这个渠道进行传导的，这样做的意义是为了指引本文在进行市场投资活动的时候，如何通过投资者的变化对市场质量与超额收益的关系进行考察，判断市场质量是否是通过对投资者产生影响进而对超额收益产生影响。本文将投资者这个主体考虑进来，就是想考察人们在进行金融活动是对金融市场上信号变化是怎样反应的。

本文将会使用投资者信心来衡量投资者对金融市场变化的反应程度，探讨市场质量改变时，怎样影响投资者信心，同时投资者信心发生改变，是否会作用到超额收益上。

三、市场质量影响超额收益的机制

（一）投资者信心的数据处理

投资者信心的指标选择本文是参照雷光勇（2011）的衡量方法和思路进行的，本文的处理方法是通过选取投资者信心的代理变量，然后对代理变量进行主成分分析，以建立投资者信心指数。根据Baker（2004）、Kothari（1997）的研究，换手率、市盈率、市净率是比较符合投资者信心的代理指标。

从投资者信心的代理变量选取问题上就可以看出，其代表变量都与市场质量有联系。当市场上金融资产流动性好时，此时投资者情绪高涨，容易出现对某种金融资产大量买入或者卖出的情况。也就是说，在某个时刻投资者情绪高涨，投机需求更加旺盛，因此股票交易就会异常活跃，从而导致市场换手率增加，这其实就是意味着，市场换手率越高，投资者的情绪就越发高涨。所以从理论上来看，换手率是可以作为衡量投资者信心的一个代理指标的。

市盈率和投资者信心有着密不可分的关系。当投资者预期公司经营状况良好，市盈率高涨时，投资者信心会增强，投资者这样的预期，可能会导致股价剧烈波动。因此当市盈率高涨时，投资者此时对市场的信心就越强，反之，当市盈率走低时，投资者的信心就会越弱。

市净率实际上是衡量一个公司经营能力的指标，高的市净率意味着公司具有良好的成长性，同时，市净率越高，说明公司的盈利能力越强，此时，投资者的信心就越强。也就是说，投资者更愿意接受市净率高的公司股票。

为了能够更好地构建出投资者信心的指标，可以进一步对代表投资者信心的3个变量进行处理，首先是对3个指标进行标准化，接着进行KMO检验，表2即标准化以后3个变量的数据。

表2是KMO检验的结果，结果显示，PE、PB、TU和Overall的值都是大于0.5的，因此可以得出结论，即换手率、市盈率、市净率这3个替代指标是可以代表投资者信心构建投资者信心指数的。

根据特征值大于1的原则，提取前一个主成分。

通过表2的主成分分析，得到第一主成分表达式：

At=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

根據上式，可以构建投资者信心指数：

ICt=0.6831PEt+0.7205PBt+0.8888TURNOVERt

（二）研究模型

首先，建立模型。本文选取投资者信心作为超额收益与市场质量之间的中介变量，这样选取的原因是当市场质量指标发生改变的时候，市场质量的这种变化会影响投资者的投资信心。同时，投资者通过对市场的变化做出反应，将这样的反映作用到股票上，从而改变股票的数量，继而通过股票数量的改变使超额收益发生改变。通过这样的分析可以发现，这条从市场质量到超额收益的传导路径是单向的，也就是说可以通过从市场质量到投资者信心再到超额收益这样的路径进行分析，却不能从超额收益到投资者信心到市场质量这样的路径分析。

通过参考花贵如、刘志远（2011）的研究，建立一个以投资者信心为中介效应的递归（recursive）模型。

ALt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？着1t（1）

ICt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ROAt+？琢3Levt+？琢4Casht+？着2t（2）

IAt=？琢0+？琢1IAt+？琢2ICt+？琢3ROAt+？琢4Levt+？琢5Casht+？着3t（3）

得出，模型（1）中，IA的系数为1.0735，模型（2）中IA系数为0.3458，模型（3）中IA系数为0.2348。

从短期来看，分析资本市场关于超额收益的问题需要从金融市场微观结构理论入手，而当问题延续到长期，则要回归经典金融理论的分析。当市场质量指标出现变化时，首先选择与超额收益相关程度较高的指标进行观察，观察完毕后，将所观察到的市场质量指标与超额收益建立向量自回归（VaR）模型。通过模型可以建立市场质量指标与超额收益的关系，对未来超额收益走势进行预测。当然，为了简单起见，我们可以专注于市场质量指标最显著的部分。通过变量之间的系数对超额收益进行预测，当市场质量改善的时候，可以对投资者信心进行分析。当市场质量改善时，投资者信心增加，这个时候，金融产品流动增加，公司业绩上涨，超额收益增加。这个过程，就形成了短期分析市场质量对超额收益影响的方法。而对于长期分析，则要回归经典金融理论，即价格围绕价值波动，市场是稳定有效的，此时超额收益接近于0。

（三）结论

本文验证了市场质量确实可以通过投资者信心进行传导，对超额收益产生影响。也就是说，归根结底这个传导的中介还是在于人，想要明白金融市场运作机制，研究人的行为是必不可少的。同时，以上分析都只是适用于短期数据，在长期方面，资本市场又回归到了经典金融理论上去。

所以，在对金融产品做预测的时候，以本文为例，选取了市场代表性良好的沪深300指数基金作为研究样本分析，需要关注市场微观结构的变化对想要研究的样本产生的影响，同时，也应该关注投资者的变化，这样分析才会更加准确。

结语

本文从市场微观结构出发，对市场质量与超额收益的关系进行探讨，通过实证研究发现，市场质量确实是影响超额收益变动的原因，通过建立向量自回归（VaR）模型以及经过了Granger因果关系检验，验证了各个变量之间的关系。基于市场微观结构下的分析，在短期方面，可以通过回归方程，用市场质量指标的变化来预测超额收益的变化，这为对于超额收益的预测提供了新的思路。

本文在验证了市场质量与超额收益的关系之后，进行了进一步的研究，以信息不对称指标为依据，以投资者信心指标为传导途径，验证了市场质量通过自身的变化，对投资者信心的改变，进而对超额收益产生的影响。

本文基于微观市场结构的一些理论，通过一系列的实证研究，得出了一些结论。在分析资本市场上的金融产品的时候，要特别关注金融产品所在的市场质量的状况。可以通过具有代表市场质量能力的指标进行分析，通过市场质量指标对金融产品的超额收益做出预测。可以发现，投资者信心是市场质量与超额收益的一条传导渠道，这也就是说，在关注市场质量，用市场质量对金融资产做出预测的同时，也应关注投资者信心的变化情况，这样能够更加准确地判断市场质量对金融资产超额收益的影响程度。

本文将市场质量、投资者信心、超额收益结合在一起，发现了一些关于金融市场微观结构理论的变化情况。当观察的市场质量发生改变时，这时投资者的情绪会随着市场质量的变化而变化，当市场质量变好时，投资者对市场前景比较看好，投资者信心增强，这时金融市场交易程度十分活跃，超额收益增（下转147页）（上接100页）加。当市场质量不断恶化时，投资者并不看好市场，这时投资者纷纷退出市场，市场交易停滞，此时超额收益下降。当然，以上的分析都是基于短期进行分析的，长期市场已经有大量学者证实，长期的金融市场超额收益趋于0。

本文通过研究可以做出这样的论断，通过市场质量对超额收益进行预测是可行的，只要选取比较合适的指标，确实可以找出超额收益变化的规律。

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[責任编辑 马 学]