蔡浩

近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空。经济失速风险正在加大，降准、降息仍可以期待。

近期，债市情绪呈现出边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，同期现券收益率也出现上行。那么，近期债市情绪偏弱的主要原因是什么？后期是否会持续呢？

近期债市表现

近期，债市情绪出现边际悲观的转向。国债期货自9月初以来连续数天阴跌，10年期国债期货累计跌幅达1块，由9月初的100.46，跌至9月15日99.48（9月15日）;同期现券收益率也出现上行。其中，10年期国债到期收益率9月15日突破2.9%，较8月初的低点（8月5日2.7988%）上行了约10bp，短端1年期国债收益率上行幅度更大，较8月初低点上涨了约26bp（图1）。

9月15日，上午在经济数据大幅不及预期的情况下，国债期货难得出现回升，但受政策迟迟未落地影响，下午市场情绪继续转弱，10年国债期货由涨转跌，震幅达0.32%。

债市情绪转变的背后有哪些逻辑？

那么，近期左右债市情绪转向的逻辑是什么？下面分别从资金面、政策面、市场交易、机构行为等角度来进行解读。

资金面：

资金利率中枢稳中偏高

8月份以来，随着地方债供给放量预期的不断抬升，市场对资金面持续向宽的预期有所收敛。近期，资金利率围绕政策利率上下波动，未见进一步下滑。

从隔夜和7天回购利率来看，8月末过后9月初，DR007迅速回落至2.0%左右，后又逐步上行至2.2%水平。截至9月14日，DR001和DR007分别收于2.284%和2.288%，基本回归到7天逆回购利率水平附近。同业存单利率方面，同业存单利率也逐步回调，其中1个月期同业存单到期收益率较9月初值上行约47bp（截至9月15日，下同），1年期同业存单到期收益率较月初上行约5bp，与1年MLF利率依旧明显倒挂。在流动性整体平稳的环境下，同业存单利率难以进一步下行。

政策面：

短期内降准降息预期落空

下半年以来，国内宏观经济面临的不利因素明显增多，极端天气、疫情反复、产业政策收紧等对生产和消费的影响，以及房地产调控持续高壓可能导致行业风险向商业风险和银行信贷风险转移等等，都决定了下半年经济下行的压力较上半年会明显上升。但8月我国进出口继续高增，出口同比超预期反弹6.3个百分点至25.6%（以美元计），显示外需延续强劲态势，一定程度上修正了市场前期对于经济整体较弱的担忧。

9月7日国务院政策例行吹风会上，中国人民银行货币政策司孙国峰司长表示，“7月降准后，金融机构运用降准释放的长期资金归还了一部分中期借贷便利，金融机构的流动性需求得到了充分满足。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”这让部分市场参与者对短时间内降准、降息预期的降温。此外，孙司长还表示，“观察流动性的一个最重要指标是货币市场的DR007，从这个指标看货币市场运行平稳，月末、季末都没有出现大的流动。相对公开市场7天操作利率的偏离幅度处于近年来同期低位”。这意味着央行对货币政策的态度依旧是以稳为主，保持DR007围绕OMO7天利率2.2%波动，而原本市场对央行进一步货币宽松的预期较为强烈，因此形成了一定的预期差。

市场交易逻辑：

多头转向偏空头

当前，市场的交易逻辑正由多头逻辑转向偏空头。9月初以来，市场高度关注9月份MLF的续作情况，但无论是哪种结果，市场对此的解读似乎都偏空。即如果本月MLF超额续作，则市场会解读成降准落空;如果缩量续作续作，则会被解读成政策利空。而对于8月经济数据的预期和解读也是如此，即如果宏观经济指标不好，市场会解读成财政即将发力，进而利空利率;若经济数据有亮点，则会解读成国内经济情况并没有很弱，那么，后期货币政策进一步放松的空间也就会相对有限，而这也同样利空利率。因此，在这种偏空情绪的影响下，前期市场的交易逻辑由多转空。

9月15日，央行等量续作6000MLF，操作利率维持不变;而从当日公布的8月主要经济指标来看，8月经济数据在疫情汛情冲击、政策调控等多因素影响下超预期下滑，表明当前国内经济下行压力正在加大。从当日债市走势来看，利率先下后反弹，依旧是空头占主导。

机构行为：

提前布局明年配置

从机构行为来看，随着四季度的开启，今年业绩指标能否完成已经差不多定性，当下机构更着眼于为明年的指标和任务提前布局。基于此，市场多数机构参与者都不希望收益率进一步下行，反倒是希望收益率能在年低之前回调到一定高度，然后再增加配置，这样既有较高的票息，也有赚取资本利得的空间。

抓住跨周期框架下影响利率走势的主线

我们认为，对于后续债市走势的把握，还是要抓住跨周期框架下影响利率走势的主线，具体来看：

基本面：

经济下行压力加大，指向当前债券利率上行空间有限

从最新公布的8月经济数据来看，只有出口数据“一枝独秀”，8月单月出口货值再创历史新高，而且是在运费飙涨情况下的量减价升。消费、投资继续走弱，其中，社零消费在疫情、洪涝灾害和和部分产业政策的冲击下，单月同比增速进一步走弱至2.5%;固定资产投资两年平均累计增速较前值回落0.3个百分点至4.0%，其中，基建投资两年平均累计增速降至0.2%，单月增速为-6.6%。工业增加值单月同比增速较前值回落0.2个百分点至5.4%。此外，疫情间歇性出现依旧会加重下阶段经济下行压力。近期，区域性疫情再爆发，随着天气逐渐转凉，病毒传播几率将提高。国内疫情反复以及由此而来的疫情防控升级使得消费市场修复步履维艰，扰动下阶段经济复苏进程。

进一步地，从消费角度估算三季度的GDP，7、8月的社零增速均值为5.5%，假设9月社零有所恢复（福建疫情依然有影响），三季度社零平均增速在5.5%附近。而从历史上看，季度社零平均增速与最终消费支出对GDP的拉动率之比为2倍多，均值在2.4，以均值计，那么三季度的最终消费支出拉动率在2.3%附近。最终消费支出的贡献率历史均值在54%左右，考虑到消费低迷，我们以50%计（二季度高达77%），那么拉动率/贡献率，三季度GDP只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75%，边际上低于年度增长目标（图2）。

我们此前对三驾马车只有出口一匹马在跑的现状就表示过担忧，认为运费持续的上涨如果对后续出口产生负面影响，那么经济面临失速的可能。现在来看，即便出口依然保持强劲，以消费为代表的内需下滑太过激烈，让经济失速的可能正变得越来越大（图3）。

政策面：

货币政策向宽，财政政策托底

今年以来，财政发力极为收敛，除了因为今年经济目标完成压力不大的原因外，还有一个目的可能就是我们此前反复强调的“通胀化债”，或者叫“美丽去杠杆”。宏观杠杆率为政府债务与名义GDP的比值，在严控政府债务规模的情况下，名义GDP增速较快会带来杠杆率的下降。政策层面要抓住“美丽去杠杆”的窗口期：PPI高企而CPI维持低位，对民生压力不大。今年上半年，名义GDP累计增速高达12.7%，在财政政策较为克制的情况下，上半年国内宏观杠杆率连续两个季度下降，实体经济部门杠杆率由2020年末的270.1%降至二季度的265.4%，实现了阶段性的“美丽去杠杆”（图4）。

在此背景下，一方面在有效防控地方政府债务、防范化解地方政府性债务风险等政策指引下，需要尽力减少政府债务、降低政府融资成本;另一方面在“推动实际贷款利率进一步降低”的政策目标下，需要继续支持中小微企业降低融资成本。两方面来看，短期内对货币政策的依赖会更高。央行副行长潘功胜在9月7日的国务院吹风会上也强调，“中国的货币政策仍然处于常态化货币政策区间，不搞‘大水漫灌。我们货币政策的空间是比较大的，这是2020年初以来，中国的货币政策和美联储以及其他主要经济体货币政策的主要差异”。这意味着，当前货币政策依旧有发力空间。从8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，并指出“保持信贷平稳增长仍需努力”，到9月1日国常会提出，“今年再新增3000亿元支小再贷款额度”，结构性宽信用的意图明显。但根据我们调研了解，目前的情况是实体经济需求弱，商业银行项目储备不足，若要刺激信贷需求，并进一步降低实际贷款利率，那么价格型工具可能是比数量型工具更有效的选择。

而财政政策发力的空间和程度可能有限。一方面在跨周期调节下，财政政策要留力明年以对冲明年上半年经济下行压力;另一方面，从财政发力基建投资的角度看，后半程基建投资可能更多表现为托而不举。表现为基建类财政支出占比下降，专项债投向基建的规模缩减，且在缺项目储备的情况下，专项债资金沉淀问题依旧会存在，对后续通过专项债发行来推动基建投资进而拉升经济的期望不宜过高。

机构交易：阶段性调整创造进场好时机

从上述分析的基本面和政策面情况来看，两者都不支持下阶段利率有更大的上行空间。因此，对于机构自身而言，国债收益率阶段性调整无疑是配置盘进入的好时机。8月以来，10年期国债收益率在多空因素交织下，以2.8%为底部、2.9%为顶部区间内窄幅波动，债券市场整体表现较为纠结。看多的机构认为利率在基本面走弱和货币政策向宽的背景下还要往下;看空的机构则觉得当前利率水平太低不敢贸然入场。我们认为，还是要抓准经济弱和当前跨周期政策所呈现出的倾向性，在政策落地之前提前布局，比如近期的债市收益率调整可能就为配置盘提供了进场的时机。

经济失速风险正在加大

近期债市的调整，在资金面中性平稳的情况下，更多反映的是市场对货币政策短期降准、降息预期的落空，无论是孙国峰司长的讲话，还是9月份MLF的等量续作，均没有释放出更多政策宽松的信号。

对于后续债市的走势，我们认为还是要抓住跨周期调节的框架来理解和把握利率走势的主线，基本面和政策面均指向利率难以持续上行。下阶段，国内经济面临的各种不利因素和风险明显增加，随着8月经济数据的公布，当下国内宏观经济下行压力进一步显现，叠加近期房地产等领域的风险暴露加速，以及受疫情和部分政策影响消费的持续低迷，经济失速风险正在加大。基本面数据超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求，叠加结构性宽信用和降低贷款利率目标不改，货币政策依旧会发挥主力作用，降准、降息仍可以期待。而财政政策在留力明年的情况下或会相对克制，一方面出于抓住化债窗口期的意图，一方面则为了应对明年上半年的经济下行压力。基于此，我们认为，后续来看，债市向上调整空间有限，而随着政策靴子落地，下行仍有空间。

风险提示

1. 疫情不确定性;

2.信用风险集中爆发;

3. 宏观经济表现超预期。

目前的情况是实体经济需求弱，商业银行项目储备不足，若要刺激信贷需求，并进一步降低实际贷款利率，那么价格型工具可能是比数量型工具更有效的選择。