管涛

不同因素对人民币汇率的作用方向不同，甚至同一因素在不同阶段对人民币汇率的作用方向也不尽相同。所以，2021年人民币汇率走势一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2020年，人民币兑美元汇率走势先抑后扬，自6月初以来震荡走高，到年底累计升值近10%，全年升值近7%。这是2015年“8.11”汇改以来人民币汇率录得的最大年度涨幅，而且是有外汇供求关系强劲支撑的上涨（2017年人民币逆袭主要是引入“逆周期因子”调控的结果，同期境内外汇依然供不应求）。在此背景下，市场极度看多人民币，激进的观点甚至认为2021年人民币将会升破六。

2020年底，我在研报《逻辑比结论重要：关于明年（2021年）货币政策与人民币汇率的猜想》和一财专栏文章《汇率研判要避免“打哪指哪”》中列举了影响人民币汇率走势的七个不确定性，并猜测2021年人民币汇率可能不会像大家想象的那么强。2021年初，在中国首席经济学家论坛年会上，面对主持人关于人民币会否破六的提问，我直言这将是小概率事件。

实际上，2021年前三季度，境内美元兑人民币汇率中间价和下午四点半收盘价分别在[6.3572，6.5713]和[6.3606，6.5739]的区间震荡;最大涨幅分别为2.6%和2.8%，累计涨幅分别为0.6%和1.2%。显然，我又猜对了2021年的人民币汇率走势。秉承“逻辑比结论更重要”的研究理念，复盘一下我对2021年人民币汇率走势的研判逻辑，是有必要也是有价值的。

关于2021年人民币汇率研判，我的一个重要逻辑出发点是，汇率是两种货币的比价关系，是相对价格，故研判人民币汇率走势不仅要看中国会发生什么，还要看境外特别是美国会发生什么。2020年下半年支持人民币升值的四大利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大和美元走势弱，在2021年都有可能会发生动态演变。在研报中，我们列举了影响2021年人民币汇率走势的七个不确定性，包括疫情防控、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险、大国博弈。此外，人民币汇率是有管理浮动，故政策因素对人民币汇率走势的影响也不容忽略。现在，我们可以逐一验证当时的研判逻辑是否成立或者兑现。

关于疫情防控

2020年底，我们提出，基准情形下，2021年，欧美通过疫苗接种逐渐达到群体免疫效果，而中国疫情防控的领先优势消失，甚至可能因疫情研发和供给问题出现“免疫落差”，而不得不继续维持“高筑墙”防范输入性病例的疫情防控措施。当然，如果疫苗接种失败，海外疫情失控，中国保持领先优势，但人民币走势取决于人民币资产的风险属性：若是风险资产，利空人民币;若是避险（或安全）资产，则利多人民币。

实际情形是，因为政府动员能力强、各界积极配合，人口基数和疫苗供给没有成为中国的防疫瓶颈。到2021年9月底，中国接种疫苗总计22.16亿剂，名列世界前茅;每百人接种疫苗153剂，相当于全球平均80剂的近两倍，名列世界第十。特别是中国推行“疫苗接种+疫苗防控”的措施，有效遏制了零星疫情爆发后大面积扩散。2021年三季度，中国出口继续超预期增长，就部分反映了东南亚国家疫情反弹导致的订单回流，进一步延长了中国的出口红利。不过，疫情防控常态化也影响了经济社会活动的正常化，尤其是对接触性、聚集性的服务和消费复苏形成巨大制约。三季度，国内疫情持续多点散发，这方面影响更加突出。如经文旅部数据中心测算，国庆七天长假期间，国内旅游出游5.15亿人次，按可比口径同比减少1.5%，按可比口径恢复至疫前同期的70.1%;实现国内旅游收入3891亿元，同比减少4.7%，恢复至疫前同期的59.9%。与年内前5个月法定节假日相比，其恢复进度均有较多回落。公平地讲，疫情防控因素对于人民币汇率既非利多也非利空，影响偏中性。

关于经济复苏

当时我们提出，基准情形下，2021年，世界经济逐步重启，中国经济复苏的领先优势收敛，市场关注点可能转向中国经济增速前高后低的回落。鉴于疫前中国就已面临经济下行压力，若市场认为中国经济增速是回落到L型的一横上，将利多人民币;若认为是回落到L型的一竖上，将利空人民币。当然，如果海外疫情失控、全球经济重启受阻，则取决于中国经济能否独善其身。若中国继续一枝独秀，将利好人民币;反之，则利空人民币。

2021年上半年，中国实际经济同比增长12.7%，两年复合平均增长5.3%。经济持续稳定复苏，稳中向好、稳中加固，反映了中國有效实施宏观政策，统筹疫情防控和经济社会发展工作的重大战略成果。但进入三季度以来，疫情、汛情叠加监管政策的影响，经济恢复不均衡、基础不稳固的矛盾更加凸显。7月份以来，政府多次强调要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持运行在合理区间。这逐渐利空人民币。最近，市场开始担心中美货币政策重新错位，有可能会掣肘中国央行偏向稳增长的货币政策操作。

关于出口前景

当时我们指出，不排除2021年中国出口增速低于全球平均水平，出口份额趋于下降。届时，如果市场情绪偏空，则可能重新成为做空人民币的借口，因为市场可能会将此归咎为人民币过度升值已经高估。当然，如果海外疫情失控、全球经济复苏延缓，仍可能推动中国出口份额上升，但这并非一定利多人民币。因为随着疫情影响持续，海外企业有可能从流动性危机转为偿付危机，既会增加中国出口收汇的风险，也会抑制对中国商品的进口需求;国际物流受阻导致国际运费飙升，一柜难求、一舱难求，将制约中国商品的输出能力;若关键零部件和原材料进口断供，还可能影响中国相关产业链供应链的正常运转。

实际数据表明，我们低估了中国出口的韧性。根据世贸组织统计数据，2021年一二季度，中国商品出口的全球市场份额分别为14.2%和14.9%，均低于2020年后三季度的占比;上半年累计占比14.6%，预计全年占比15.1%，高于上年全年14.7%的水平。可见，从季度看，中国出口市场份额的高点在2020年二季度（16.7%），但从年度看，则2021年还有望进一步上升。这反映了中国疫情防控常态化前提下率先复工复产的优势，继续展现了中国产业链供应链的韧性。

尽管我们猜到了2021年中国出口收汇情况有可能会不尽理想（前8个月，货物贸易顺收小于顺差缺口与海关进出口额之比为4.2%，较2019年同期上升0.3个百分点，其中出口少收汇贡献了前述负缺口的84.7%），也猜到了国际供应链中断和物流受阻依然会制约中国出口，但前8个月美元计值的货物贸易顺差同比增长28.9%，继续利多人民币。这应该是9月底，洲际交易所（ICE）美元指数跌破94，创下年内新低，人民币汇率却仍强于6.50比1，维持在高位震荡的主要原因。前三季度，美元指数累计反弹 4.8%，人民币兑美元汇率中间价升值0.6%，中国外汇交易中心口径（CFETS）人民币汇率指数升值5.1%;前8个月，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计1627亿美元，同比增长1.25倍，其中银行代客贸易结售汇顺差2027亿美元，贡献了总顺差的125%。

关于中美利差

当时我们指出，当前中美国债收益率差为历史最高水平，但2021年这种状况不一定会延续。2020年下半年中债收益率走高，主要是因为财政货币政策错位，2021年这种情况会明显改善。特别是如果央行在使用结构性工具精准滴灌的同时，也使用公开市场操作和存款准备金率等总量工具调节市场流动性，将有助于引导债券市场利率走低，降低实体经济融资成本。而在基准情形下，美国经济反弹，尽管美联储不一定会加息，但货币宽松边际收敛和通胀预期抬头，仍可能推高美债收益率，收敛中美利差。如果疫苗接种进度迟缓甚至失败，美国经济重启受阻，则不排除美联储会进一步扩表，甚至引入负利率。此种情形下，若中国货币政策不变，则中美利差扩大，利多人民币（但若出现市场恐慌，正利差未必能够支撑人民币强势）;若中国货币政策跟进放松，则中美利差有望收敛，则利空人民币。还有一种情形是，如果因全球货币放水和国际经济循环受阻，通胀死灰复燃，则要看两国央行如何响应。若均对通胀抬头有一定容忍，则中美利差不变，对人民币影响中性;若美联储响应更强，则中美利差缩小，利空人民币，反之，则利多人民币。

现在回顾前述分析，基本都比较靠谱。我们猜到了国内财政货币政策错位改善，特别是央行降准，有可能改善国内市场流动性，收敛中美利差。我们也猜到了2021年一季度通胀预期推动的10年期美债收益率飙升。虽然二季度美债收益率有所回落，但三季度后半期受通胀及紧缩预期影响又重新走高。此外，虽然国际大宗商品价格上涨推高了中美两国工业生产者出厂价格指数（PPI），但从消费物价指数（CPI）看，美联储面临的通胀压力较中国央行更大。

在内外部因素共同作用下，2021年前三季度各季，日均10年期中美国债收益率差分别环比回落50、33和回升3个基点，累计回落了80个基点。受其影响，各季境外投资者净增持境内人民币债券分别环比减少109亿、1179亿和842亿元。综上，2021年利差因素对人民币汇率总体偏空。市场普遍的看法是，未来中美货币政策重新分化，有可能令人民币汇率再度承压。

关于美元指数

当时我们指出，2020年下半年人民币走强还反映了美元指数走弱的影响。2021年，在基准情形下，疫情得到控制，全球经济复苏，市场风险偏好改善，美指进一步走弱，则利多人民币。但这两次危机，主要经济体都在大放水，主要货币均已进入了“比丑”时代。美元贬值的时间及幅度，取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前，美国经济基本面要好于欧洲和日本。此外，从非经济因素看，美国政府换届后有望重回全球主义、多边框架，也将利多美元。当然，还有一种情形，全球疫情大流行演变为重大的经济危机，则市场避险情绪上升，可能利多美元、利空人民币。

2020年底2021年初，看多美元是市场少数派。但我们又猜对了。2021年前三季度，境内人民币汇率随美指涨跌呈现先涨后跌再涨再跌、W型的双向震荡走势。新年伊始，人民币顺势升破6.50。但3月份，在美国疫苗接种、经济复苏领先、美债收益率上行的背景下，美指不跌反涨3%以上，这成为当季人民币汇率冲高回落，重新跌破6.50的直接诱因。4、5月份，美指又重新回落，人民币再度升破6.50，5月底6月初随着美指跌至年初低点附近，人民币升破6.40，创下三年来的新高。6月初起，随着美联储缩减购债预期渐起，美指再度反弹，人民币又跌破6.40。之后，人民币在6.40到6.50之间窄幅波动。9月底，美元指数创一年新低，但境內人民币汇率仍收在强于6.50的水平。从多边汇率来看，2021年前三季度，美元强、人民币更强的强势特征更加明显。

关于金融风险

当时我们提出，从内部看，如果经历此次公共卫生危机后，中国未能摆脱经济下行，则信用风险有可能进一步暴露，这将利空人民币。从外部看，国际货币基金组织和美联储已多次警告，如果经济复苏、疫情控制或货币宽松不如预期，投资者风险偏好逆转，全球金融市场将再度承压，资产价格极易暴跌。若人民币是避险货币，则利多人民币;反之，则利空人民币。尤其要注意的是，即便境外投资者并非不看好中国，但他们仍可能出售一切流动性好、可变的资产。此外，由于大部分新兴市场和发展中国家在疫苗分配和接种上时间比较靠后，这将加大当地的经济金融困境，进而影响中国与当地的产业链供应链合作，乃至中国在当地的金融资产安全。发生此种情形，则可能利空人民币。

现在看来，上述猜想有部分已经兑现。如2021年3月份，因美债收益率飙升，引发了全球股市剧震及部分新兴市场缩减恐慌。在此背景下，当月，境外投资者净减持中国境内人民币债券90亿元，陆股通项下累计净买入额环比骤减54.6%;一季度，中国外来证券投资净流入环比下降32.1%。再如，受监管政策调整和房地产公司债务违约等影响，7月份以来外资加大抛售海外中概资产，令人民币汇率承压。前8个月，银行代客涉外收付顺差2293亿美元，其中涉外人民币收付顺差444亿美元，贡献了19.4%，上年同期为涉外人民币收付逆差353亿美元。涉外人民币收付由净流出转为净流入，一定程度反映了港股通项下由月度累计净买入减少甚至转为净卖出的影响。同时，也意味着等额银行代客涉外收付顺差的情况下，涉外外汇收付净流入的贡献度下降。

关于大国关系

当时我们指出，大国博弈可能有些新的变化，如从贸易平衡问题转向结构问题，从关税冲突转向规则之争，从双边冲突转向多边框架，以及从经贸领域转向其他领域。中美关系对于人民币汇率的影响将变成事件驱动，出好的消息时利多人民币，反之则利空人民币。

现在看来，前述大国博弈的新变化初步显现。但总体而言，外汇市场出现审美疲劳，更多关注点在疫情防控和经济重启等内政上，对于中美关系的新变化反映趋于钝化。相对来讲，外汇市场对于中美关系的边际改善如重启对话、放孟晚舟归国等反映更加正面些。

关于政策因素

研判人民币汇率走势不仅要分析市场的逻辑，还要分析政策的逻辑。当时我们还强调，短期内人民币汇率较多升值，随时可能触发市场的自发调整或招致更多的政策调控。2020年底中央经济工作会议公报，时隔两年之后重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，显示“汇率维稳”政策已是一张明牌。

诚然，由于这波人民币升值的一个重要背景是美元指数走低，大多非美货币兑美元汇率均有一定幅度的升值，故人民币多边汇率指数涨幅远小于人民币兑美元双边汇率，这意味着本轮人民币升值对中国出口竞争力的影响有限。根据国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数，2020年6月至2021年8月，累计涨幅仅为3.3%，远小于同期人民币汇率中间价累计涨幅10.3%。但由于中国跨境货物贸易的85%以上是以外币计价结算，且美元在涉外外币收付占比约九成，故人民币持续单边升值对出口企业财务状况仍有着重大影响。特别是考慮到受关键零部件断供和国际物流受阻的影响，企业从接单到生产、发货再到收汇的账期进一步拉长，单边升值造成的财务冲击更不可小觑。这应该是2021年以来官方多次强调汇率维稳，并与原材料保供稳价相提并论的重要政策背景。

1994年汇率并轨以来，人民币汇率就开始实施以市场供求为基础的、有管理的浮动。对于不合意的汇率波动，有关方面适时加以调控，是有管理浮动的应有之意。如果脱离政策因素谈人民币汇率，显然背离了中国的基本国情。但是，对于2021年人民币汇率走得不如大家预期的那么强，也不能过于夸大政策的作用。一是央行和外汇局对于这波人民币升值预期的管理和调控，主要集中在5月底6月初的人民币汇率急升时期，其他阶段并没有大的举措。二是即便在密集发声和调控阶段，央行也没有改变人民币汇率中间价的报价规则，维持了汇率政策的透明度。当5月底6月初美指跌向90附近时，人民币汇率中间价依然定在偏强的水平，并创下三年来的新高。三是提高银行外汇法定存款准备金率和增发合规境内机构投资者（QDII）额度的信号作用可能大于实质效果。如6月中旬提高外汇法定存款准备金率两个百分点后，1年期人民币美元远掉期点子一直维持在约1600个点子的水平，到9月份更是突破了1700个点子;6月份一次性发放100多亿QDII额度后，6至8月份月均银行代客证券投资购汇139亿美元，仅较前5个月月均购汇多8亿美元。四是汇率预期管理和调控没有改变人民币的强势特征。2021年6月至9月份，CFETS人民币汇率指数月均上涨0.73%，略高于前5个月月均上涨0.70%的水平。

综上所述，2020年下半年，人民币汇率持续单边升值，反映了疫情防控、经济复苏、中美利差、美元走势等多重利好共振的影响，故方向比较好把握。但回溯2021年以来影响人民币汇率走势的各种不确定性，可以发现不同因素对人民币汇率的作用方向不同，甚至同一因素在不同阶段对人民币汇率的作用方向也不尽相同。所以，2021年人民币汇率走势一波三折、上下起伏也就在情理之中了。

2021年三季度，中国出口继续超预期增长，就部分反映了东南亚国家疫情反弹导致的订单回流，进一步延长了中国的出口红利。

如果央行在使用结构性工具精准滴灌的同时，也使用公开市场操作和存款准备金率等总量工具调节市场流动性，将有助于引导债券市场利率走低，降低实体经济融资成本。

从多边汇率来看，2021年前三季度，美元强、人民币更强的强势特征更加明显。

现在看来，大国博弈的新变化初步显现。但总体而言，外汇市场出现审美疲劳，更多关注点在疫情防控和经济重启等内政上，对于中美关系的新变化反映趋于钝化。

回溯2021年以来影响人民币汇率走势的各种不确定性，可以发现不同因素对人民币汇率的作用方向不同，甚至同一因素在不同阶段对人民币汇率的作用方向也不尽相同。