张 珊

（贵州大学 经济学院，贵州 贵阳 550025）

一、引言

我国经济步入新常态背景下，经济逐渐由高速增长向更加注重质量的中高速增长转变。“稳增长、调结构”已成为推动我国经济健康可持续发展的重要着力点。但经济增速的放缓增大了经济下行压力，货币供需之间的结构性矛盾长期存在，加之经济全球化进程加快，致使我国经济发展过程中的潜在不确定因素增多，经济波动的可能性被放大。为此，近年来我国央行先后推出专项信贷政策支持再贷款、下调金融机构人民币存款准备金率以及存贷基准利率、开展中期借贷便利操作（MLF）、创设央行票据互换工具（CBS）以及改革完善贷款市场报价利率（LPR）等多种货币政策工具与手段调节市场货币供应，以期充分发挥货币政策对实体经济的正向引导作用。不论从数量型还是价格型货币政策看，货币政策制定是否科学有效均直接关系到我国货币政策能否有效抵御经济波动、解决货币供需结构性矛盾及防范与化解重大金融风险，继而维持我国经济持续健康稳定发展。

因此，本文拟在已有相关研究基础上，收集整理我国2011—2019 年宏观经济运行月度数据。以经济新常态为研究背景，根据货币政策变量的传导机制，实证分析期间货币政策中介目标、最终目标代理变量间的相关关系，以及货币供应量的变化能否显著影响具有代表性的货币政策目标变量、中介变量与工具变量。根据实证研究结论，针对性地提出有利于提升央行货币政策有效性的相关对策建议，以期为提升我国货币政策实施效果，促使货币政策制定与执行更好地服务于实体经济，充分发挥货币政策对经济与金融市场的精准导向作用，助推我国经济稳步、高质量增长提供参考建议。

二、文献述评

货币政策是中央银行为实现一定经济目标，运用各种工具调节和控制货币供给量和利率等指标，影响宏观经济方针和措施的总和，已成为现代市场经济国家最重要的宏观经济调控手段之一[1]。货币政策能否有效影响产出、就业、消费等经济变量并作用于最终目标，受到越来越多宏观经济学者和政策制定者的关注，逐渐成为国内金融研究的热点问题之一。通过梳理已有文献，国内学者对货币政策有效性问题的研究主要有以下几个方面：

关于货币政策有效性内涵及评判标准的研究。就货币政策有效性内涵，许先普（2014）[2]提出货币政策有效性问题在传统货币金融理论中就是货币中性与非中性问题，是指货币供应量变化是否会系统、显著地影响到社会总需求和总产出等实际经济变量。孙明珠（2016）[3]总结提出货币政策有效性内涵包含货币政策能否对实际产出、物价水平产生影响及货币政策的具体实施能在多大程度上影响实际产出、物价水平。张海军和岳华（2020）[4]将货币政策有效性含义归纳为两点：一是货币政策的实施能否对经济产出、物价水平等经济目标产生影响，即货币政策的理论是否有效；二是央行能否通过制定货币政策实现特定宏观经济目标，即货币政策的实施是否有效。就货币政策有效性与否的评判标准，张奎（2015）[5]将货币政策的有效性评判概括为两方面：一是货币政策对货币产生的冲击多大程度上对货币政策目标产生影响；二是央行对货币政策工具运用是否得当。张云帆（2019）[6]认为从数量角度判断货币政策是否有效主要取决于实施的货币政策能否对产出的数量产生稳定、系统的影响，而从时间角度判断货币政策是否有效则主要取决于货币政策外部时滞的长短。

关于货币政策有效性的影响因素研究。谢平（2004）[7]通过研究1998—2002 年期间我国货币政策，提出我国货币政策实质面临多目标约束，货币政策多重目标间的内在矛盾会削弱货币政策的有效性，货币政策在试图寻找平衡时往往会忽略部分政策目标。肖四如（2014）[8]从货币政策传导中介目标、操作目标的可控性角度，提出由于上述目标缺乏可控性，指标数据较难准确统计造成统计数据质量不高，经济数据反馈的准确性会影响央行货币政策制定的有效性。王伟（2020）[9]则提出通货预期不稳定会提升反通货膨胀成本，降低货币政策的有效性。

关于如何提升货币政策有效性的研究。谭旭东（2008）[10]提出应提升货币政策透明度，以便公众更好地了解中央银行将采取的政策措施，向公众发出调控信号，合理引导公众预期。林仁文和杨熠（2014）[11]基于DSGE 模型实证研究提出央行应根据市场化不同阶段的政策目标，选取相应的政策工具并加强政策工具间的协调配合，以提高货币政策出台与实施的有效性和针对性。张龙（2020）[12]根据不同情形下货币政策的宏观经济效应数值模拟结果，得出我国货币政策调控应该是数量规则和价格规则的混合体，数量型货币政策工具和价格型货币政策工具协同配合有利于优化货币政策调控空间。

综上，目前国内多数对货币政策有效性问题的研究，一方面肯定了货币政策在经济发展中所起到的宏观调控作用；另一方面从政策效果出发，也大多指出了货币政策实施效果受制于多种因素影响，明确阻碍我国货币政策传导渠道及货币政策实施效果的影响因素，对保障我国经济金融预期目标实现具有重要意义。然而，综合多数已有研究较少从货币政策目标变量、中介变量以及工具变量三者间的相互关系着手，故本文根据三者间的关系选取上述三层次变量中具有代表性的变量，研究货币政策的有效性问题具有一定的研究价值。

三、变量选取、数据来源与模型构建

（一）变量选取与数据来源

1.变量选取。在借鉴国内学者相关研究中通常选取的测度指标变量以及对所选变量进行经济意义分析的基础上，本文根据货币政策目标变量、中介变量和工具变量间的传导机制以及三者间的基本关系，基于货币政策最终目标之一即经济增长，将能反映一国经济发展状况的衡量指标国内生产总值定为衡量经济增长的代理变量，作为被解释变量。将与国民收入联系最为密切且主要体现着支持经济增长作用的货币政策基本中介变量即广义货币供应量（M2）、金融机构一年期存款基准利率（R）、央行实施货币政策用于调节货币供给的主要工具变量即存款准备金率（DRR）以及主要用于考察货币流动性的指标即货币结构比率（q）作为解释变量。其中，所选解释变量中既包含了可用于反映当前实体经济利用金融市场资金状况的广义货币供应量（M2）这一数量型货币政策操作工具，也包含了价格型货币政策操作工具，即金融机构一年期存款基准利率（R），为本文更加全面地就不同货币政策工具对货币政策有效性的影响展开分析奠定了基础。

2.数据来源。鉴于国内学者大多将2010 年作为划分经济新常态的时间节点，经济新常态特征于2010 年初步显现。因此，结合数据的可得性，本文选取2011—2019 年期间相关变量月度数据对货币政策的有效性问题展开实证研究。国内生产总值、广义货币供应量来源于国家统计局统计数据。存款准备金率、金融机构存款基准利率数据来源于中国人民银行统计数据公示。其中，存款准备金率为中小型金融机构调整后的数据，货币结构比率则以M0/M2 表示。由于国内生产总值仅限于年度与季度数据，本文运用Eviews 7.2 将国内生产总值季度数据通过频率转换法调整为月度数据，在确保样本容量满足实证建模所需前提下兼顾了各变量数据统计口径的一致性。

（二）模型构建

《中国银行法》中明确规定“维持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是货币政策的最终目标。故本文主要围绕经济增长目标，拟运用Eviews 7.2将GDP 与货币政策中介变量（M2）、金融机构一年期存款基准利率（R）、货币政策工具变量（DRR）以及货币结构比率（q）做回归，构建多元回归模型，分析中介变量、工具变量与目标变量间的相互关系及其影响程度。为减缓数据波动，消除异方差的影响，本文对各变量进行取对数处理，基本模型如下：

上述回归模型中，各变量的下角标t 表示时间，β1～β4为对应变量前的回归系数，α0为截距项即常数项，εt为随机误差项。

四、实证分析

（一）平稳性检验

为避免所选取的被解释变量与解释变量之间存在伪回归现象，保证回归结果的有效性和无偏性。本文运用Eviews 7.2，对各变量进行如下ADF 单位根检验。

表1 ADF 单位根检验结果

由原始时间序列变量对应P 值可以看出，所有变量数均未通过单位根检验，时间序列非平稳。在对所有变量进行一阶差分处理后，各变量在1%、5%和10%的显著性水平下均通过了ADF 单位根检验，表明各个变量都具有一阶单整性，该时间序列为一阶平稳序列。

（二）协整关系检验

在各变量同为一阶单整的基础上，为确保被解释变量与解释变量存在长期稳定关系，采用EG 两步法先对模型中的各解释变量与被解释变量做回归得到残差序列e，再将其进行协整检验。

如表2 所示，可拒绝原假设，残差序列平稳，变量间存在协整关系。

表2 协整检验结果

（三）实证结果

由于本文构建模型中存在多个核心解释变量，为避免变量间存在严重多重共线性，尽可能降低异方差、序列相关等导致的估计结果误差。本文依据逐步回归思想，依次引入各个解释变量与被解释变量做简单回归，得到对被解释变量贡献最大的解释变量M2 对应的回归方程基础上，逐步引入解释变量q、DRR、R 做OLS 回归。

表3 模型回归结果

由模型1 回归结果可得，lnM2 前系数为0.800 4，货币政策中介变量M2 与经济增长的代理变量GDP 之间呈显著正相关关系，广义货币（M2）每增长1%，国内生产总值（GDP）将增长约0.8%。

由模型2 回归结果可得，模型中的各解释变量均在1%假设检验水平下通过了显著性检验。新增解释变量货币结构比率（q）后，lnM2 前系数变为0.521 1，货币政策中介变量对国内生产总值增速的影响减缓。而lnq 前系数为-0.552 8，反映出变量货币结构比率与国内生产总值间呈显著负相关关系，货币结构比率（q）每增加1 单位，对应国内生产总值会下降0.552 8 个单位。根据货币结构比率指标的测度公式可得基础货币（M0）与广义货币（M2）比值的增大，会引起国内生产总值下降。结合货币结构变动通常是央行分析和判断公众通货膨胀预期的重要参考指标，货币结构比率（q）的提升易引致公众对通货膨胀的预期增强，促使公众倾向于减少当期消费而增加储蓄，进而一定程度上对产出增加起到负面抑制作用。货币结构比率的变动侧面反映出央行合理控制基础货币总量，推动各层次货币结构合理化是促进经济增长的重要举措之一。

根据模型3 回归结果，在不改变货币政策中介变量M2、货币政策工具变量q 显著性水平以及与被解释变量GDP 正负相关性的基础上，新增货币政策工具变量存款准备金率（DRR）与国内生产总值之间呈显著负相关，存款准备金率每提升1%会引起国内生产总值减少约0.21%。联系存款准备金率对国民产出的传导作用机制，央行通过提升存款准备金率会影响银行间市场同业拆借利率，一定程度上会削减商业银行等金融机构内部流动性可贷放资金持有量，信用创造与信用规模扩张能力弱化，导致市场货币供应量减少，利息率上升引致投资及社会消费支出相应缩减，投资与消费对产出的带动作用减弱，进而可能会对国内生产总值增长产生负向抑制效应。联系2012 年2 月至2019 年期间，我国中国人民银行连续多次下调存款准备金率，存款准备金率由19%降至11%，目的在于增强金融服务于实体经济的能力，符合该模型回归结果内含政策启示，即适当降低存款准备金率对经济增长具有正向促进作用。

而根据模型4 回归结果，当引入所有解释变量，DRR、q 二者与GDP 间仍保持显著的负相关关系，M2 与GDP 间仍保持着显著的正相关关系。就新增加的货币政策中介变量即金融机构一年期存款基准利率变量，该变量前系数为0.101 7，且通过了5%显著性水平检验，表明2011—2019 年间央行所制定的金融机构一年期存款基准利率与经济增长的代理变量GDP 显著正相关，金融机构一年期存款基准利率每上调1%，会使国内生产总值增长约0.1%。结合2011—2019 年间我国金融机构一年期存款基准利率具体数值波动情况看，存款基准利率总体表现出先升后降的趋势特征，自2015 年10 月中国人民银行做出利率调整后至2019 年12 月，我国一年期存款基准利率水平长期维持在1.5%这一较低水平，易使公众储蓄转投资的意愿增强。仅从这一角度出发对于中小企业而言，该存款基准利率水平有利于其以稍高于该利率水平但低于银行金融机构贷款利率水平的借款利率，尝试以直接融资方式从市场融通资金投入生产经营，带动社会总产出增加，进而推动经济增长。

联系我国长期以来银行主导型的金融结构，鉴于资金安全性考虑以及资本市场发展尚不完善导致直接融资难问题长期存在，市场主体更多依赖于通过银行金融机构以间接融资方式获取资金，投向生产经营活动。故围绕我国银行主导型金融结构、一年期存款基准利率与国民生产总值显著正相关实证研究结果，央行适当提升存款基准利率一定程度上有利于商业银行积累可供贷放资金，保持合理贷款基准利率前提下借助信贷资金规模总量扩大更好地解决经济发展过程中的中小微企业生产运营面临的资金需求问题。

五、研究结论

本文围绕货币政策三个层次变量间的相互关系，根据实证研究结果主要得出以下几点结论：

其一，基于经济增长视角，经济新常态背景下数量型货币政策工具有效性一定程度上可能会优于价格型货币政策工具。以广义货币（M2）为代表的数量型货币政策工具变量调整对国内生产总值的带动效果更为明显。

其二，货币结构比率即基础货币（M0）与广义货币（M2）比值提升对经济增长存在抑制作用，会降低国内生产总值增速。

其三，经济新常态与银行主导型金融结构双重因素下，适时适度上调存款基准利率水平对国内生产总值提升具有正向促进作用。在合理区间内，金融机构存款基准利率的提升在扩大商业银行金融机构吸储总量，增加银行可供投向市场的信贷资金规模的同时将有利于提升中小微企业贷款资金的可获得性，最终服务于实体经济发展过程中的融资需要。

六、政策建议

（一）注重运用数量型货币政策工具，保持广义货币稳定增长

央行应注重运用数量型货币政策工具，在保持市场广义货币供应量稳定增长的前提下，结合市场货币流动性状况，通过适当调整广义货币供应量推动不同层次货币供应量之间的结构合理化，为经济稳定可持续增长营造良好的外部货币市场环境。

（二）风险可控范围内适当下调存款准备金率

央行下调法定存款准备金率意味着商业银行内部流动性资金总量增加，可供放贷资金规模扩大。故在风险可控范围内，适度下调存款准备金率，有助于提高商业银行体系信用创造能力，在不增加基础货币投放量的前提下向市场释放流动性，增加商业银行金融机构可贷资金总量缓解中小企业融资难问题，以内需拉动刺激国内经济增长内生动力。

（三）加快推进利率市场化，适时调整存款基准利率

一方面稳步推进利率市场化，按照主动、可控和渐进的原则，适时调整存款基准利率，提高货币政策在商业银行体系中的传导效率，令市场基准利率能真实反映实体经济中的资金价格，进而促进资金的有效配置。另一方面，应积极鼓励中小商业银行发展，逐渐增强中小商业银行在货币政策传导体系中的作用以弥补大型商业银行在信贷市场上的不足，改善货币政策传导效率，进而为央行尽可能准确研判金融形势，合理有效制定货币政策提供有效支撑。

（四）加大货币政策工具创新力度，适应宏观调控需要

经济新常态背景下，我国经济发展的不确定性因素增多，加大了宏观经济调控的复杂度。故为顺应经济转型升级需要，在较短时间内平抑经济波动，推动我国经济平稳增长，亟须加快货币政策工具创新。通过多样化的货币政策工具配合使用，将有助于提升货币政策在应对复杂经济环境时在宏观调控方面的应变能力，最大化发挥货币政策效用。