张泽南，沈铭慧

（江南大学 商学院，江苏 无锡 214122）

一、引言

随着我国经济步入高质量发展阶段，创新已成为新时代经济的主旋律。支撑经济发展的主要驱动力已由生产要素大规模高强度投入，转向科技创新、人力资本提升带来的“乘数效应”新格局[1]。企业作为国民经济的细胞，是实践创新的重要力量，而提升企业自主创新能力的关键因素是人力资本。海外背景作为人力资本的一种具体表现形式，通常被认为是具有良好的教育背景或专业知识技能的标志[2]。海归人才带来的国际化视野、创新思维、前沿技术以及社会网络关系都是促进企业创新的利器。随着我国“国内国际双循环”相互促进新发展格局的构建，以及政府“引进来”和“走出去”双向开放战略的实施，越来越多的海归人才进入企业担任高管或董事，很大程度上优化了高管团队资源配置与公司治理效能。关于海归高管的经济影响研究中，现有文献多集中于海归高管对母国经济社会发展、跨国比较研究以及国际知识溢出渠道分析等宏观层面的研究[3-4]，尽管近年来，从微观层面进行了一定拓展，主要探讨了海归高管与企业业绩、债务融资成本、技术创新、投资效率及企业社会责任等方面的研究，但对于海归高管与企业创新投入的影响机制与研究结论尚未达成一致，且既有文献大多围绕公司治理内部视角，鲜有文献从宏观经济政策波动、宏微观互动的动态视角，剖析海归高管对于企业创新投入的影响机制与作用效果。

企业创新是一项长期的、不确定性较大、风险较强的投资项目，会受到诸多因素的影响。外部宏观经济环境的波动对企业创新活动同样具有重要作用。宏观经济提供了企业运行所依赖的条件和环境，也将通过一定的传导机制，改变微观经济主体的决策环境与行为策略。2008 年金融危机以来，全球金融市场、政治环境、国际经济贸易局势复杂多变，各国政府为应对宏观经济环境的波动，普遍调整了经济政策，但在政策实施的过程中往往伴随着不可预测性、不透明性和模糊性[5]，使得经济主体无法确切预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策[6-7]，继而产生了经济政策不确定性。为了保障经济平稳运行，我国政府先后出台了如“大众创业、万众创新”“一带一路”“中国制造2025”等一系列重大经济政策，货币政策和财政政策也在“从紧”“稳健”“适度宽松”和“积极”之间不断切换。这些政策的出台和实施有助于缓解我国经济短期面临的困境，但无形中增加了经济政策的波动性和不确定性[8]，并显著提升了微观治理主体的决策成本和决策风险。鉴于高管是企业重大决策的制定者和执行者，当经济政策具有较强的不确定性时，高管对未来的预期、风险偏好与担当将直接影响企业的创新行为。那么，在经济政策不确定性的背景下，海归高管是否会因为经济政策不确定带来的竞争压力与挑战，积极促进抑或是抑制企业创新投入，海归高管留学经历和工作经历对于企业创新分别扮演何种角色？在经济政策不确定性较高的环境下，海归高管对企业创新投入的影响机制是什么？这些是值得关注和深入研究的重要问题。

区别于既有文献，本文基于宏观经济不确定的动态研究视角，选用2013—2018 年A 股上市公司数据为样本，剖析了经济政策不确定性下，海归高管与企业创新的内在逻辑。实证研究结果显示：海归高管与企业创新投入显著正相关，经济政策不确定性程度越高，海归高管对企业创新投入的正向促进作用越强；细分高管海外经历后，发现海外工作经历及海外工作与留学经历兼具的高管面对经济政策不确定性的加剧，创新投入程度更高。进一步的机制检验表明：在外部经济政策不确定性较高时，海归高管将通过提升企业的风险承担水平，进而增强创新投入；进一步研究发现，在外部经济不确定性较高时，海归高管对于企业创新投入的促进作用在企业间存在异质性，在高新技术企业、高成长性企业中会更加显著。

本文的主要研究贡献为：第一，基于中国情境，剖析了外部宏观经济环境波动对微观企业行为的影响，深入探讨了既有文献较少涉及的经济政策不确定性下，海归高管影响企业创新投入的内在逻辑与作用机制，丰富拓展了经济政策不确定性、海归高管行为决策及其经济影响领域的研究；第二，细化剖析了海归高管工作经历、留学经历在外部经济政策不确定性下影响创新投入的不同作用效果，为深化识别海归人才治理效力，加快推进国家高端引智计划及创新驱动发展战略提供经验证据支持。

二、理论分析与研究假设

高阶梯队理论[9]指出，企业决策行为是高管人员认知价值观的整体反映，高管人员的人口学特征，如年龄、性别、风格、学历、教育背景、履职经历等是其认知基础和价值观形成的有效前因观测变量[4]。学术文献与实践经验表明，海外经历曾一度被视为一种荣耀和光环，具有较强的烙印效应、资源效应与管理效应[10]。在国外接受高质量教育和培训的管理者，可能更为自信，更喜欢创新和变化[3]，其带来的一系列竞争优势，包括知识资本、技术资本及社会资本等都为企业创新提供了优势。首先，海归高管历经高压学习和竞争，形成了敏锐的洞察力、执行力和创新意识，积累了较强的知识和技能资本优势，在创新理念和实践能力方面，可能一定程度优于本土高管。其次，高管海外丰富的工作或留学经历能够帮助其积累一定的社会资本，凭借构建的社会关系网络，提前捕捉国内外发展合作动态和机会，形成竞争优势，更有利于挖掘创新机会，提升创新效率[11]。再次，根据资源依赖理论、烙印理论与信号传递理论，海归高管的资本优势和公司治理理念被视为稀缺的、不可替代复制的资源，可以使其在持续竞争中独占鳌头，向市场释放出积极正向的信号，缓解公司与普通投资者间的信息不对称，进而促进企业创新投入。故提出假设1：

H1：其他因素既定的情况下，海归高管与创新投入显著正相关。

当前，中国正处于增长动力转换，叠加政府政策框架重塑的转型关键时期，整体上面临着研发投入不足、创新能力不强等“卡脖子”问题。财政政策、货币政策的组合变化以及地方政府主要官员岗位的轮换，导致地方层面的经济政策具有较强的不连续性和不确定性[12]，这将深刻影响微观企业的运营和创新决策。已有研究对经济政策不确定性对企业创新投入的影响仍有争议。基于实物期权理论，经济政策不确定性的上升会导致公司未来投资收益以及现金流不确定性的提升，进一步提高期权价值，从而减少或延迟当前的创新投资活动[11][13]。同时，基于投融资渠道的分析，经济政策不确定性的上升可能会增大市场风险，提升银行等金融机构与企业间的信息不对称，从而降低授信额度，进一步增大企业的融资成本，管理者难以预期市场未来走势，会变得更加谨慎，在融资约束和预防性动机的驱动下，可能会增持现金资产，延迟创新活动以对冲外部投融资风险[14]。然而，经济政策不确定性对企业的影响是双重的，既可能带来损失，但也蕴藏着创新发展的机会。首先，就经济政策不确定性对不同特征企业的选择与激励效应而言，当经济政策不确定性的增大时，相比那些低生产率、低创新能力的衰退型企业，高生产率、高创新能力的企业更倾向于研发创新来彰显实力，谋求在不确定性更高的市场中生存和发展[8]。其次，就经济政策不确定性的时间延展效果而言，随着经济政策不确定性的提升，企业意识到未来的外部竞争会更加激烈，可能会采取“破釜沉舟、放手一搏”的决策，在短时期内迅速增加研发活动来增强竞争优势，盘活经济。再次，就经济政策不确定性引发的投融资风险而言，理性的管理者基于对企业创新投入带来的中长期资本回报和企业市场价值考虑，可能会选择重新调整资本结构，提高创新投资比例以促进企业创新。

面对经济政策不确定，海归高管对企业创新投入的影响机制可能更为复杂多元。首先，海归高管可能会因经济政策不确定的挑战压力而激发企业创新的动力。拥有海归经历的高管能够在变化的环境中快速调整状态，充分利用所掌握的知识技能、社会网络关系和公司治理经验等抵抗外部宏观经济的波动，在决策过程中会表现出更高的自信度和风险容忍度[15]，从逆境中寻求发展和突破，积极拓宽投融资渠道，增大研发投入，以“主动求变”的策略选择适应宏观环境的变化。其次，基于信号传递理论，海归高管所掌握的知识资本、社会资本和技术资本是稀缺的、不可替代复制的宝贵资源，具有海外经历的高管可以通过自身的金字招牌，提供更高质量的会计信息向外界传递其身份、能力和努力程度的信号，来降低公司与政府部门、机构投资者、银行等主要债权人之间的信息不对称程度，有利于降低公司的融资约束水平，以较低的成本获得更多的政府补贴与信贷资源，改善在经济政策不确定性下企业创新的宏微观环境，从而增大企业创新投入。因此，基于上述分析提出假设2：

H2：其他因素既定的情况下，经济政策不确定性程度越高，海归高管对企业创新投入的促进作用越大。

相比海外留学经历更多理论层面的学习，高管海外工作经历更加贴近企业实务管理流程，面对不同经济文化、政治法律环境的影响与浸染，管理者战略决策能力和技术创新能力得到了更好的锻炼与提升。在经济政策不确定性的环境下，可以更加敏锐地捕捉国际科技前沿动态，快速整合和利用各种有效资源，利用搭建的社会关系网络，及时准确地把握商机，将先进的科学技术和管理经验引入国内，能够很大程度上实现国家或企业间技术知识的转移，产生协同效应，降低企业经营策略不确定性，实现技术突破和创新。而兼具海外工作经历和留学经历的高管，因受到更为先进、系统化的学习与工作训练，国际化教育程度较高、职业经历丰富，视野和思维会更加开阔，心态更为自信乐观，在利用新信息和适应环境变化方面更有优势，面对经济政策不确定性，风险偏好强，应对策略更为丰富灵活，其拥有的海外资源和社会资本，及身上的“光环效应”被社会各界赋予更多期待和要求，因此更有强大的动力维护自身声誉，提升公司治理效率，积极推进企业创新。由此，提出下列假设：

H3a：其他因素既定的情况下，具有海外工作经历的高管在经济政策不确定性较高的环境下，更能显著增大企业创新投入。

H3b：其他因素既定的情况下，兼具海外工作经历和留学经历的高管在经济政策不确定性较高的环境下，能够进一步增大企业创新投入。

在复杂多变的经济政策环境下，海归高管应对风险的态度和能力对企业创新投入有着重要影响。相较本土高管，海归高管接受了海外文化的熏陶，勇于克服不同文化的冲击和碰撞，能够更加自信和强势地表达自己的主张和见解，更具有风险承担意识，其掌握的先进知识技能、社会网络关系使其更具备资源整合和风险应对能力，因此海归高管就职的企业风险承担意愿和能力可能更强[16]，而较高的风险承担水平意味着企业高管能够承受经济的短期波动，更倾向于选择利于企业价值长期增长的高风险、高收益的创新投资项目。在经济政策不确定性较高的环境下，低风险承担能力的企业可能通过规避经济政策不确定性减少研发损失，但高风险承担能力的企业可能将抓住经济政策不确定性所带来的机遇，反而加大研发投入。结合假设2 的分析，我们进一步挖掘在经济政策不确定性较高的环境下海归高管影响企业创新投入的实施路径，认为海归高管将通过提升企业的风险承担水平，进一步增大企业创新投入。

H4：在经济政策不确定性较高的环境下，海归高管将通过影响企业风险承担水平，进一步影响创新投入，即风险承担水平在海归高管影响企业创新投入的过程中发挥了中介效应。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选用2013—2018 年A 股上市公司为研究样本，经济政策不确定性指标采用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数。该指数基于Baker 等（2016）[17]开发编制的中国经济政策不确定性指数，最早来源于对《南华早报》（South China Morning Post）文章关键词的搜索。本文删除了如下样本：（1）ST 及*ST 类企业；（2）金融类（银行、保险及其他金融类企业）；（3）财务数据异常的企业；（4）2017 年及以后上市的企业；（5）WIND 和CSMAR数据库中缺少高管海外背景信息、财务数据及公司治理信息的企业。最终得到2 160 家公司于2013—2018 年共11 303 个企业年度样本数据。为了避免极端值的影响，对连续变量首尾各1%进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业创新投入（Rd），在已有的实证研究中，通常使用研发投入或专利产出作为创新的替代指标。本文重点在于考察高管海归经历是否以及如何影响企业创新投入，相较专利产出数量数据限制，缺失值较多，研发投入强度可能更为精准地反映企业创新的程度。鉴于此，我们采用研发投入强度（研发支出与营业收入的比值）来衡量企业创新投入。

2.解释变量：海归高管（Om），参照张信东和吴静（2016）[3]、徐细雄等（2018）[4]的研究，根据CSMAR披露的高管海外背景信息，若高管满足其中任一条件即被认定为海归高管：具有外国国籍、具有海外留学经历或具有海外工作经验，用海归高管占高管团队总人数的比例来衡量。进一步细分高管海外背景：高管海外工作经历（Work）表示仅拥有海外工作背景的高管占高管团队总人数的比例；高管海外留学经历（Stu）表示仅拥有海外学习背景的高管占高管团队总人数的比例，以及高管海外工作与留学经历（Work_stu）表示既有海外工作又有海外留学背景高管占高管团队总人数的比例。

3.调节变量：经济政策不确定性（Epu），采用斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的经济政策不确定性指数中的中国经济政策不确定性指数来衡量。由于该指数是月度指数，参照其他学者的研究，对其取12 个月的算术平均值生成年度指数，并将年度指数除以100 来保持数量级的一致性。

4.中介变量：企业风险承担水平（Risk），借鉴Boubakri 等（2013）[18]的方法，采用企业盈利能力的波动性，即滚动计算第t-2 至第t 年间经行业年度平均值调整后的总资产营业利润率的标准差予以测度。

5.控制变量：参考顾夏铭等（2018）[8]的研究，本文选取股权集中度（Top1）、高管团队规模（Board）、独立董事比例（Indir）、企业货币资金持有量（Cash）、企业盈利能力（Roa）、企业成长性（Growth）、资产负债率（Lev）和企业规模（Size）等公司治理变量作为控制变量，具体的变量定义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型设定

为了研究海归高管对企业创新投入的影响，构建多元回归模型（1）：

其中，被解释变量Rd 是企业创新投入，解释变量Om 为海归高管，Control 为相关控制变量。

为了检验经济政策不确定性下海归高管对企业创新投入的影响，构建多元回归模型（2）：

在考察风险承担水平的中介效应时，构建模型（3），具体变量定义如表1 所示。

（四）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计分析结果，列示了研究变量的均值、标准差、最大值和最小值。结果显示，企业创新强度（Rd）均值为4.362%，标准差为4.884%，表明样本之间存在一定的差异，不同行业、不同性质的公司对创新需求程度不同，从而导致样本之间的创新投入存在较大差异。企业海归高管（Om）的比例为6.5%，标准差为12.6%，与已有研究差异不大，说明企业高管团队中的海归高管（Om）占比普遍较小，样本之间海归高管比例的差距较大，其中仅拥有海外工作经历（Work）的高管人数占比为2.8%，仅拥有海外留学经历（Stu）的高管占比为3.3%，说明企业对于海外学习背景的高管吸引力度更大。经济政策不确定（Epu）的均值为2.36，最小值为1.139，最大值4.605，表明近几年我国经济政策的不确定性程度较大。

表2 描述性统计

四、实证分析

表3a 报告了海归高管与企业创新投入以及经济政策不确定性对二者关系的调节作用结果。所有回归均控制了年份和行业效应。

表3a 中列（1）与列（2）分别显示了海归高管、经济政策不确定性对企业创新投入的影响，结果表明拥有海归高管的企业在研发创新投入方面要显著优于无海归高管的企业，经济政策不确定性与企业创新投入在1%水平上显著正相关，会积极促进企业创新。列（3）检验了经济政策不确定性对海归高管影响企业创新的调节作用，海归高管与经济政策不确定性的交互项系数为0.005 8，T 值为3.45，说明经济政策不确定性越强，海归高管对企业创新投入的促进作用越显著。进一步细分高管海外经历后，表3b 结果显示拥有海外工作经历的高管对企业创新投入的正向促进作用在1%的水平上显著，仅有海外留学经验的高管对企业创新投入没有影响，同时兼具工作和留学经验的海归高管对企业创新投入的促进作用在1%的水平上显著。当加入经济政策不确定性调节作用后，可以看到经济政策不确定性显著增强了拥有工作经历的海归及兼具工作经历和留学经历的海归高管对企业创新投入的促进作用，这一结论在按照经济政策不确定性中位数进行高低分组的检验中同样得以证实①。

表3a 海归高管、经济政策不确定性与企业创新投入

表3b 经济政策不确定下海归高管工作、留学经历与企业创新投入

表4 验证了企业风险承担的中介作用，在高经济不确定性下，列（2）海归高管与风险承担的系数显著为正，说明海归高管的存在显著提升了企业风险承担水平。列（3）企业风险承担与创新投入的系数在10%水平上显著为正，海归高管系数与创新投入的系数显著为正，且小于第（1）列海归高管与企业创新投入的系数，并已通过Sobel 检验，说明企业风险承担水平在高经济政策不确定性中起部分中介作用，占比为19.48%。在低经济政策不确定性中，列（3）企业风险承担与创新投入系数不显著，且未通过Sobel 检验，表明在低经济政策不确定性中，风险承担没有起到中介作用，只有在高经济政策不确定性的环境中，海归高管将采取提高企业风险承担能力去促进企业创新投入。

表4 风险承担的中介作用检验

五、内生性检验

（一）倾向得分匹配法

考虑到设定的计量模型可能会存在反向因果关系而产生的内生性问题，即拥有海外经历的高管可能更倾向于选择创新能力强的企业任职，而无法判断海归高管促进企业创新投入的真实效果。为解决内生性问题，本文选择倾向得分匹配方法（PSM）进行处理，对照组为没有海归高管的企业，实验组为有海归高管的企业，将对照组和实验组按照邻近匹配原则进行1∶1 匹配。表5a 为匹配前及使用PSM 匹配后海归高管对企业创新的回归结果，发现海归高管对企业创新投入的作用依然显著。近邻匹配法下匹配后实验组与控制组企业创新的均值分别为0.052 3 与0.041 9，实验组的平均处理效应ATT为0.010 4，对应的T 值6.45，且在1%水平上通过显著性检验，说明海归高管企业的创新投入强度显著高于无海归高管企业的创新投入强度。Unmatched为样本匹配前的估计结果，和前文中的回归结果一致。

表5a 倾向得分匹配结果

（二）工具变量法

为缓解内生性问题，本文进一步采取工具变量法予以检验，参考现有文献，将同年度同一行业内其他公司海归高管比例的均值作为海归高管的工具变量，同一行业内其他企业的海归高管的比例会对本企业吸收海外人才产生影响，但其他企业的海归人员对本企业的创新影响较为微弱。考虑到海归高管可能在经济比较发达的省份比较集中，因此构造省份GDP 变量（省份GDP 的自然对数）作为第二个工具变量，回归结果如表5b 所示。2SLS 第一阶段中，同一行业内其他企业海归高管比例以及省份GDP 都在1%的显著性水平下产生了正向影响，说明工具变量是有效的；第二阶段回归可以看出海归高管对企业创新在1%水平上正向影响，说明本文的结果是稳健的。

表5b 工具变量法测算结果

六、稳健性检验

首先，鉴于海归高管对于企业创新投入的影响可能具有一定的滞后性，我们将模型所有解释变量滞后一期，考察海归高管对于未来1 期创新投入的影响，回归结果依然支持原假设。其次，前文主要使用算术平均值的方式将“中国经济政策不确定性指数”由月度数据转化为年度数据。为了确保实证结果不受该指数转化方法选择的影响，本文借鉴彭俞超等（2018）[19]做法，采用年度中位数值来衡量年度经济政策不确定性（PU_median）结论依然成立。

七、进一步研究

（一）基于行业异质性分析

海归高管对企业创新投入的作用还可能受到行业特征的影响，不同行业对海归高管创新活动的需求也存在差异。高新技术行业具有“天然的创新活力”[8]，呈现出高知识技术密集度、高速度、高竞争度和高收益等特征，相比传统产业，更需要海归高管带来的新兴技术和科技理念进行创新型发展。面对宏观经济政策波动，高新技术企业的海归高管面临着更大的机遇和挑战，当经济政策不确定性上升时，相较其他企业，更有可能快速借助不确定性带来的机会，加快创新步伐获得自身的发展[4]。因此，我们认为经济政策不确定性越高，高新技术企业中海归高管增大创新投入的意愿会越强。回归结果如表6 所示，按照CSMAR 的行业分类标准将全部样本按照行业性质划分为高新技术企业和非高新技术企业，结果发现高新技术企业中经济政策不确定性与海归高管的交互项系数在1%的统计水平上显著为正，而非高新技术产业二者系数统计上不显著，表明在经济政策不确定的情况下，高新技术企业的海归高管更希望通过创新来谋求发展。

（二）基于企业成长性异质性分析

海归高管对企业创新的作用效果也会受到企业个体特征的影响。成长性是反映企业未来发展能力的重要指标，高成长性企业未来发展能力较好，在公司治理水平、偿债能力、资本结构及企业创新等方面都具有相对优势。在外部经济政策不确定背景下，相较低成长性企业而言，高成长性企业会通过持续的研发资金投入、人员投入及良好的业绩为企业创新提供稳定的环境，而海归高管会基于企业本身较好的发展态势来加大创新投入力度。借鉴王玉春和花贵如（2007）[20]的研究，利用主营业务收入增长率来衡量企业成长性①，并按照主营业务收入增长率的中位数划分高成长性企业和低成长性企业，回归结果如表6 所示。结果表明：高成长性企业海归高管对企业创新投入的促进作用在5%的水平上显著，经济政策不确定性能够进一步强化海归高管对企业创新投入的促进作用，而低成长性企业海归高管与经济不确定性的交互项回归系数不显著，表明经济政策不确定性未能正向激励海归高管促进企业创新。

表6 经济政策不确定下海归高管与企业创新：行业与企业异质性分析

八、研究结论

本文利用A 股上市公司2013—2018 年的数据，从现有学者较少涉猎的宏观经济政策不确定性视角剖析海归高管对企业创新的影响。研究发现经济政策不确定性会显著增强海归高管对企业创新投入的促进作用；进一步细化高管海外经历后发现，具有海外工作经历及工作经历与留学经历兼具的高管在经济政策不确定下更能推动企业创新投入。进一步的机制检验中发现，在经济政策不确定性较高的环境下，海归高管将通过影响企业风险承担水平，进一步影响企业创新投入，表明风险承担水平在海归高管影响企业创新投入的过程中发挥了中介作用。通过对行业和企业异质性的拓展分析发现，经济政策不确定下海归高管对企业创新的激励作用在高新技术行业企业、高成长性企业中表现得更为明显。本文丰富拓展了经济政策不确定性、海归高管与企业创新领域的研究，揭示了在经济政策不确定的环境下，海归高管行为决策产生的经济影响，为海归高管与企业创新提供了新的思路与解释，同时对中国经济转型升级、企业创新战略决策治理理念提供了一定的政策建议与启示。