周美玲 武博夫

摘要：自我国债券市场违约事件发生以来，被市场和媒体定性为技术性违约的信用事件频频出现。然而，受限于国内债券市场起步较晚、违约历史较短等因素，市场对技术性违约的理解不同。本文梳理了国际评级机构对技术性违约的定义，分析了技术性违约与违约的关系，同时对美国公司债券和中资企业境外债券发行人的技术性违约案例和评级机构的相关评级行动进行了分析，以期为国内市场更好地理解上述概念提供参考。

关键词：技术性违约  评级机构  债券市场

技术性违约的界定

（一）定义

国内外评级机构对信用评级中违约的定义阐述均较为详细，却极少有评级机构对技术性违约进行严格定义。

从境外评级机构来看，仅穆迪对技术性违约给出了较为详尽的定义。穆迪认为，技术性违约是指除了支付本金和利息之外，债务人未能履行债券发行契约所载条款的行为，例如超过最高杠杆率或未达到最低债务覆盖倍数。如果债务人不能修复这些财务指标，或因这些财务指标未达标从而触发债务的加速清偿条款而债务人不能履行时，则该笔债务发生实质性违约。穆迪认为，对于结构化金融证券来说，技术性违约類似于不满足超额抵押测试或发行人法律文件规定的其他事件;技术性违约或临时性的利息支付延期（指条款允许在到期日之前的合法的相关利息延期支付行为）不构成证券违约。

标普和惠誉虽然未明确对技术性违约进行定义，但从二者的评级历史来看，其对技术性违约的界定与穆迪类似，对于未能履行债券发行契约所载条款（不包括支付本金和利息的义务，如未能维持规定的偿债基金等）的，也不算作违约。

我国债券市场起步较晚，债券违约历史较短，尚未发现国内评级机构在其评级技术性文件中对技术性违约进行界定或说明。在国内相关研究中，《信用评级》一书较早地对技术性违约进行定义，认为技术性违约是指除了支付本金和利息外，未能履行债券发行契约所载条款的行为，例如未能维持规定的偿债基金。上述定义与穆迪对技术性违约的定义基本一致。

（二）技术性违约与违约的关系

由各方对技术性违约的定义可见，技术性违约与“技术”的关联性并不明显。技术性违约的“技术”并非实务技术，如操作技术、管理技术、系统技术等，而是更倾向于合同条款的技术性指标，包括净资产、杠杆率、债务覆盖倍数等财务指标，特定账户余额指标，以及压力测试是否通过等。

同时，技术性违约与违约的关联性并不明显。因为违约的判定主要基于本息是否按期足额支付，发债主体是否发生破产、重组等事件。此类事件在技术性违约的定义中均未涉及。那么，技术性违约与违约到底是什么关系？

第一，不能将技术性违约简单地等同于违约。技术性违约的触发条款多为可修复、约束类条款，虽然暂时不达标，但存在协商解决和修复的空间，在短时间内并不直接引发违约，故债券发生技术性违约不等同于债券违约。技术性违约的发生，意味着债务人的确出现了违反债券发行相关财务指标承诺的事实。参考违约的广义界定，《中华人民共和国合同法》第一百零七条规定，“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任”。因此，技术性违约是法理层面的违约，属于广义违约。

第二，技术性违约处置不当或将引发实质性违约。技术性违约发生后，债务人负有修复相关财务指标或其他约定事项的义务，或者与债权人达成新的约定以豁免原条款的约束。若债务人和债权人未能取得一致意见，则可能触发本期债券的回售，使得债务人面临立即偿付债券的流动性风险。如遇债务人流动性紧张，则或将导致债券回售困难，演化为实质性违约。

第三，从国际三大评级机构的评级实践来看，技术性违约一般仅被视作受评发行人负面信用事件的一种，与实质性违约并不构成等价关系，且在评级行动方面，根据技术性违约发生的可能性作出的调级行动可能早于技术性违约事实的发生。技术性违约虽然尚未发生，但其显著的可预见性可作为评级下调的依据。一般来说，级别调降至违约级需要基于违约定义中的事实基础，即在违约事件确定发生后，才会将级别调至违约级，也就是事后调级。同时，在上述三大评级机构的违约率统计中，技术性违约事件并不被计入违约率统计样本。

从上述分析来看，目前国内市场上所称的技术性违约事件并不符合国际上对技术性违约的界定范畴。

美国公司债券发行人技术性违约案例与评级行动分析

从近年来美国公司债券市场上的技术性违约案例来看，技术性违约发生的原因可能是财务指标未达标，也可能是未能按时完成季度财务报告编制及披露等。

虽然技术性违约不等同于违约，但技术性违约事件的发生可能是发行人的信用状况与短期流动性状况恶化的标志，技术性违约事件可成为发行人信用评级下调的理由。

从调降幅度来看，技术性违约发生后的评级行动调整幅度通常取决于事件的实质性影响，而非直接调降至违约级，除非在技术性违约后出现了违约特征，评级机构才进一步将级别下调至违约级。

而当技术性违约事件发生后，如果发行人与债权人达成豁免或进一步的约定，最终发行人通过获得外部支持等方式及时改善了流动性紧张的状况，则信用评级依然存在上调的可能。

（一）资本结构恶化导致的技术性违约案例：Empire Generating Co， LLC

Empire Generating Co， LLC（以下简称为“Empire Generating”）为纽约州经营天然气发电业务的项目公司，出资人Energy Capital Partners（ECP）对其投入的资本金为4.26亿美元。2018年4月23日，Empire Generating的财务杠杆率上升并超过了公司成立时所约定的杠杆率水平，同时出资人ECP无力补充注册资本。穆迪认定Empire Generating技术性违约发生，并在4月23日将其长期信用评级由B3级下调至Caa2级，评级展望负面。

财务指标作为衡量企业偿债能力的标准，通常也会以附加条款的方式列入债务条款或经营契约，如杠杆率、税息折旧及摊销前利润（EBITDA）等，当发行人无法满足指标要求时会触发技术性违约。从穆迪的调级行动来看，该案例中技术性违约的发生是级别下调的重要考量因素，但级别下调幅度仅为2个子级，可见技术性违约发生不等同于违约，在未发生违约判定指征时，信用评级不会降至违约级。

（二）技术性违约后信用状况改善的案例：Aria Energy Operating LLC

Aria Energy Operating LLC（以下简称为“Aria Operating”）为美国能源企业，主要经营沼气发电等可再生能源发电业务，业务范围涉及全美18个州的46个发电项目。2016年5月，Aria Operating未能在120天内按时披露2015年年报，标普认为该事件构成技术性违约。随后，标普将其长期信用评级由B级下调至B-级，并列入评级负面观察名单。2016年6月29日，Aria Operating与贷款人达成一次性豁免协议，从而降低了其面临的流动性压力和违约风险，由此标普于2016年7月11日将其评级展望调整为稳定。

自2016年下半年以来，Aria Operating在度过短期流动性危机后经营状况得到一定程度的改善。根据标普的预测，截至2016年9月末，该公司未来12个月的EBITDA将达到3400万美元，较上年同期增加2850万美元，由此标普于2016年12月29日将其评级展望调整为正面。2017年8月30日，基于营业收入大幅提升的预期，标普将其长期信用评级由B-级上调至B+级，评级展望稳定。

技术性违约的发生不代表发行主体必然走向违约。当技术性违约发生后，如果发行人可以与债权人达成合理的豁免或展期协议，则可能在短期内扭转流动性恶化状况，改善信用状况。就Aira Operating的情况而言，其公司信用状况改善主要是由于获得了有效的外部支持，及时避免了可能出现的流动性压力和违约风险。在一些情况下，技术性违约事件可以成为评估发行人信用状况的重要参考，但发行人未来信用发展走向仍主要依赖于发行人自身信用状况和可获得的外部支持。

中资境外发债企业技术性违约案例与评级行动分析

中资企业在国际债券市场上发行的债券主要是境外美元债和点心债，发行市场以香港债券市场为主。香港作为国际金融中心，国际评级机构已在该市场深耕多年，债券市场对技术性违约的认知也相对清晰。中资境外债券发行人与国内债券市场发行人可能存在重合的情况，虽然二者在发行方式、监管要求等诸多方面仍存在很大的区别，但仅就技术性违约而言，中资境外债券发行人的技术性违约案例对国内债券市场仍有一定参考意义。

（一）在未能满足最低利息覆盖率的情况下，因增加借款而发生技术性违约的案例：A公司

A公司成立于1995年，2006年6月其股票在香港联交所上市发行，同年11月A公司发行4亿美元债券，票面利率为9%，穆迪与标普分别给予其Ba2级和BB级的信用评级。根据2008年年报草案，A公司在未能满足最低利息覆盖率的情况下因增加借款等事件触发美元债券的限制性条款，從而出现技术性违约。

为维持市场声誉、缓解技术性违约事件的负面影响，A公司在年报披露后宣布将对美元债券进行回购。最终该公司以85元的价格（面值100元）对90%以上的存续债券进行回购，从而保证公司在已触发限制性条款的情况下，其向债券投资者取得豁免，规避了潜在的交叉违约条款;同时由于公司回购价格远高于当时公司债券的市场价格，保持了公司在债券市场的再融资能力。

在信用评级方面，随着A公司扩张过程中资产负债率持续攀升，上述两家评级机构均下调其信用评级，其中穆迪将其评级下调至Ba3级，标普将其评级下调至BB-级。2009年4月A公司宣布债券回购时，标普将其评级再下调一个子级至B+级，而穆迪则大幅下调至Caa1级。对于相同的技术性事件，两家评级机构在评级下调过程中的调整动作并不完全一致，说明评级机构对技术性违约事件的影响存在不同的判断。

（二）年报财务数据不满足维好协议而发生技术性违约的案例：B公司

2017年6月12日，B公司旗下的离岸特殊目的载体（SPV）C公司在港交所发布公告称，由于过去两年的人民币汇率波动，债券发行人C公司和担保人截至2016年底的财务数据不再满足债券维好协议的相关要求，构成了技术性违约。

在技术性违约事件发生前，B公司已向债券持有人申请对技术性条款进行豁免，同时B公司希望境外债券发行结构由维好协议结构转为担保结构。在6月底召开的持有人会议中，大多数投资者同意了B公司的豁免申请，同时投资者获得了债券本金规模0.15%～0.35%的同意费，实际上相当于B公司上调了美元债券的票面利率。

在信用评级方面，因B公司为当地政府直属的城投企业，评级机构对其给予了相对较高的投资级评级。标普于2015年8月对其评级为A-级，评级展望稳定。2017年5月29日，标普发布声明称，B公司美元债的发行条款变更事宜并未对其信用评级造成影响。虽然在2017年7月28日，标普将B公司的发行人信用评级下调至BBB+级，但根据标普的评级公告，本次级别下调主要是考虑到当地政府信用状况下滑，而不是受B公司发生技术性违约信用事件的影响。

技术性违约事件发生不是评级调整的必然因素，是否进行评级调整，仍要看触发技术性违约事件的根本原因，如若不涉及信用基本面，可能并不会因此而调级。

技术性违约与投资者保护

为保护投资者，防范技术性违约，债券发行相关条款设置多为财务指标承诺。我国债券市场起步较晚，投资者保护机制在违约事件增多后才逐渐引起各方重视，相关协会和交易所相继出台了各种投资者保护政策与制度（见表1）。

专设章节规定债券持有人权益保护制度，建立了“偿债保障义务与措施制度”“债券受托管理人制度”“债券持有人会议制度”三重投资者权益保护机制，明确发行人和增信机构的偿债保障义务

上述投资者保护条款设计从事后维权逐步向事前约束方向完善，对发行人的约束力持续增强，发挥了对债券潜在风险的预警作用，同时也给发行人提供相应的补救机会，有助于降低风险，对投资者权益保护具有重要意义。

中国银行间市场交易商协会的投资者保护条款主要分为交叉保护条款、事先约束条款和控制人变更条款，其中事先约束条款分为财务指标承诺和事先约束事项，中国证券投资基金业协会和中国证券业协会的分类也与之类似。目前，债券市场发行的债券设有投资者保护条款的类型仍多以交叉保护条款为主，未来，随着投资者保护意识的增强，其他类型的条款应用可能将逐渐增多，届时将可能会看到国内债券市场上真正意义上的技术性违约案例。

总结

基于对上述技术性违约概念的梳理和国内外企业相关案例的总结，笔者认为技术性违约具有以下主要特征：

第一，技术性违约的“技术”并非指操作技术、管理技术、系统技术等实务技术，而是指合同的技术性条款或技术性指标，例如技术性条款可能是通过压力测试、按期出具财务报告等，技术性指标可能包括净资产、杠杆率、债务覆盖倍数等财务指标上限或下限约束、维持规定的偿债基金等。

第二，技术性违约属于广义的合同违约，不能简单等同于债务违约，因为技术性违约与债务本息偿付不直接挂钩，且发生后存在协商解决和修复的空间，在短时间内不会直接引发违约。

第三，虽然技术性违约并不等同于实质性违约，但可能是企业偿债能力恶化的标志;在某些情况下，如果债务人未能妥善处理，发行人存在信用状况加速恶化的风险。

第四，在国际机构评级实务中，由发行人内部因素导致的技术性违约可能被判定为偿债能力下降、信用风险上升，从而触发评级下调。

第五，由技术性违约事件引发的评级调整主要取决于发行人实际的偿债能力和偿债意愿，事件本身只会作为评级机构的参考，而不是评级变动的必要理由。评级行动有可能先于技术性违约事件发生。

第六，技术性违约条款的设置有利于保护投资者，增强对发行人的约束，对债券潜在风险的发生进行预警，同时也给发行人提供相应的补救机会和空间，降低债券投资风险，对投资者权益保护具有重要意义。

目前，关于技术性违约的定义，国内市场与国际市场存在认知差异。建议评级机构充分发挥服务投资者的作用，在深入研究、准确判断的基础上，正确引导市场言论，为促进我国债券市场的高质量发展贡献力量。

作者单位：上海新世纪资信评估投资服务有限公司研发部

责任编辑：鹿宁宁  印颖

参考文献

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[4] S&P Global Ratings. Aria Energy Operating LLC - Related Credit News and Research [EB/OL]. （2017-08-31）[2019-05-31]. https：//disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/org-details/sectorCode/INFRA/entityId/568972.