唐川 刘雪莲

【摘要】资金链断裂导致企业破产的事件频频发生，如何有效规避资金链断裂风险对企业而言意义重大。文章在对赛维由盛转衰回顾的基础上，深入探究其资金链断裂的原因，以及债权融资的两面性，以期为我国企业规避资金链断裂风险提供一定的借鉴。

【关键词】资金链断裂；赛维；债权融资

【中图分类号】F275.1

2014年4月，美国纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）宣布将把赛维LDK太阳能（以下简称“赛维”）美国存托股票（ADS）摘牌；2016年9月30日，江西省新余市中级人民法院裁定批准了赛维3家子公司的重整计划，昔日的光伏巨人在短暂的风光后轰然倒塌。导致其经营失败的原因有很多，而资金链断裂是导致其破产重组的根本原因。

资金链是企业生产经营的血液，现金（包括现金、现金等价物和其他可迅速变现的流动资产等）是企业资金链的基本构成要素，企业可自由支配现金充足则资金链宽松，反之则表明企业资金链收紧。一条完整的资金链可概括为从筹资获得现金到购买材料、生产商品并进行销售获得现金回款、偿还债务并进行股利分配的过程，而其中任何一个环节现金流动的受阻都会导致资金链的断裂。本文在介绍赛维由盛转衰概况的基础上，深入探析其资金链断裂的根源，并总结其失败的教训，为我国企业防范资金链断裂风险提供相关建议。

一、文献回顾

资金链断裂问题受国内理论界、实务界的广泛关注，国内学者围绕资金链断裂取得了许多有价值的研究成果。

（一）资金链断裂的类型与影响因素

王江（2005）将企业资金链断裂总结为库存增加型资金链断裂、资本运作型资金链断裂、价值泡沫型资金链断裂、资金担保型资金链断裂、委托理财型资金链断裂以及关联方占用型资金链断裂六种类型；在杨毓（2009）看来，企业资金链断裂虽然是内外因素共同作用的结果，但内部因素的影响最为关键。企业没有把握好投资节奏，盲目实行多元化经营，没有安排好长、短期投资，内部财务管理不善，随意担保，制衡机制缺失等是导致企业资金链断裂的主要原因；秦志敏、赵治业、靳琳等（2010）选取辽宁省成长型企业进行调查研究后认为，资金链断裂风险与财务关联密切。虽然财务指标不是绝对的，但是相关财务指标也在企业资金链风险管理中扮演着重要角色，如偿债能力指標、营运能力指标仍有力地反映了企业资金链的健康状况。

（二）资金链断裂风险的识别和度量

张金昌、范瑞真（2012）采用定量分析方法对企业资金链断裂风险进行了研究。通过实证检验已识别出八项企业资金链断裂风险的指标，他们发现用来反映负债结构的债务偿还保障率指标的准确率较高，而货币性负债偿还满足率作为反映资金支付缺口程度的指标能最有效地识别出资金链断裂风险；张金昌、范瑞真、胡天雨等（2015）从动态与静态结合的角度构建了企业资金链断裂风险的识别、度量指标体系，他们对度量指标有效性的检验结果表明运用这些指标能够显著提升企业对资金链断裂风险的预警能力。

二、案例剖析

（一）赛维之殇：从星光熠熠到惨淡退市

1.光速发展，风光无限

赛维LDK成立于2005年，公司注册地为江西省新余市，是一家集太阳能多晶硅料生产、研发和销售于一体的民营高新技术企业，主营业务涵盖太阳能多晶硅片的生产与加工、高纯度多晶硅的生产销售以及太阳能组件的生产制造。在赛维创办初期，新余市政府在资金、人才、电力供应以及用地等方面提供了极为优厚的条件，受益于新余市政府的大力支持和光伏行业的火爆，赛维实现了超常规、跨越式的迅速发展。2006—2007年，赛维年收入从1.05亿美元迅速增加到5.24亿美元，净利润也从3000万美元增加至1.44亿美元，年毛利率也一直保持在30%以上。赛维于2007年6月1日成功登陆美国纽交所，上市当日开盘价为28美元，当天赛维股价最高达30.14美元。赛维不仅是江西省有史以来首家在美国上市的企业，还是继无锡尚德后中国太阳能产业的新巨头。

2.一体化经营，跌宕起伏

2008—2010年，光伏产业盛行一体化风潮，受到众多企业的热捧。赛维为刺激销量增加，开始向下游电池组件扩张。2008年，赛维的年收入再创新高，达16.43亿美元，然而其毛利率出现了大幅下滑，仅为5.4%，企业当年净利润不及前一年的一半，为7000万美元；2009年，赛维年收入出现下滑，毛利率也跌至负值，当年净亏损达2.34亿美元，赛维的资金链变得紧张起来。2010年，赛维又开始向上游多晶硅业务扩张，然而与其他企业不同的是，大多数企业投资见好就收，而赛维多晶硅的总投资超过100亿元人民币。受益于2010年光伏行业整体形势的火爆，2010年赛维年收入再创新高，达25.09亿美元，毛利率也提升至22.2%。

3.宏观形势不利，前景蒙尘

受到产能过剩的影响，光伏组件及其他下游产品价格急剧下降，上游的多晶硅价格不得不降价。而赛维引进的大都是价格高昂的制造设备，低价格的产品严重影响了赛维投资的回收速度和效率。而在2011年，在欧洲经济低迷和美国财政危机影响下，为了保护国内战略新兴产业，通过贸易摩擦振兴出口，美国和欧洲相继取消光伏补贴，随后又先后针对中国光伏产业进行“双反”1调查：2011年11月8日，美国商务部对产自中国的太阳能电池的“双反”调查正式立案；2012年9月6日，欧盟委员会发布公告，对从中国进口的光伏板、光伏电池以及其他光伏组件发起反倾销调查；2012年10月10日，美商务部对进口中国光伏产品做出反倾销、反补贴仲裁，决定对从中国进口的光伏电池征收“双反”关税，这一裁定意味着中国光伏企业从中国内地出口美国市场，起码要增加30%的关税负担，严重削减了中国光伏出口的利润，使得赛维的价格优势也荡然无存，企业成本急剧上升，这对赛维的发展造成了不可逆的影响。

（二）败象显现：急速扩张背后的财务隐患

企业资金供给和需求的匹配程度很大程度上决定了企业资金链的断裂情况。当资金供给量小于资金需求量时，其差额部分称为资金缺口，此时企业需及时补足资金，否则将发生资金链斷裂。赛维的资金链断裂是资金需求过大和供给资金不足共同作用的结果，具体体现在以下三个方面：

1.战略失误，资金链断裂的诱因

光伏行业作为战略新兴行业，具有良好的发展前景。但我国光伏产业的发展受两项因素的影响：一是主要光伏产品出口地欧洲市场需求的不增反降；二是行业内的产能过剩趋势。受2010年光伏市场火热的影响，整个市场的供给量增长迅速，形成了光伏供给量远远超出需求量的局面，整个光伏产业呈现出产能过剩的趋势，仅我国光伏企业的产量就足以满足全球2～3年光伏产业的生产需求。

然而赛维在此背景下非但没有适度减少生产，反而盲目扩张。仅硅片的年产能就由最初的420兆瓦扩张至4300兆瓦，与此同时，赛维还进入了包括硅料、硅片、电池、组件以及电站在内的几乎所有光伏产业，其资产也从2007年的13.1亿美元快速膨胀至2011年的68.54亿美元。虽然赛维的投资规模越来越大，但都是一些扩建的厂房和难以变现的资产，而资金周期却越来越短，也就是说可以用来周转的资金越来越少，这使得赛维的资金链变得紧张，并诱发了资金链断裂。

2.高负债结构，资金链断裂的催化剂

赛维的负债额呈现逐年上升的趋势，2008年负债总额不到26亿美元，而在2009年年底，其负债总额就增加了近10亿美元，资产负债率达到了80.85%，这一比率在其逆风扩张的2011年达到了91.1%，在赛维被纽交所发出退市警告的2012年，其债务总额超过资产总额，资产负债率为109.64%；流动比率指标数值长期维持在0.01的水平，表明赛维的流动资产用来偿还短期负债都还远远不够，更不用说维持正常的生产经营；而赛维的负债结构也极不合理，流动负债占比较大且成倍数扩大。2008年流动负债占比仅44.79%，2010年达65.14%，而在2012年更是达到了91.31%。如此庞大的到期债务还本付息的压力无疑加速了赛维资金链断裂。

赛维负债水平和偿债能力的失衡本应引起债权人的注意，并及时采取相应措施来降低风险。但由于赛维对当地经济的巨大贡献以及所起的标杆作用，当地政府尤为看重规模扩大所带来的经济效应，一再为其引荐债务资本，最终导致其债台高筑，面临资不抵债的困境。对企业而言，接受外界的“输血”也需要企业有良好的经营基础。如果企业的经营状况不佳，那么负债的杠杆作用只会加速企业走向衰败，以经营产生的资金支持企业的合理扩张才是企业长远发展的不竭动力。

3.经营不善，资金链断裂的根源

（1）核心业务萎缩，营运能力下降

2010—2012年，赛维毛利总额、资产收益率、平均资产周转率三项指标均出现大幅下降，主要是由于赛维的传统核心竞争业务硅片制造相对萎缩，收入占比从60.69%下降至不足40%。其背后的原因有二：一是赛维推行一体化战略后，公司内部的资源分配被转向了新的产业，核心业务的资源流失；二是没能抓住成本大幅下跌的机会，全球市场的多晶硅价格跌幅大于硅片跌幅，但赛维的一体化内部供应战略导致硅片制造的成本没能与全球多晶硅价格同步降低，使得赛维核心业务的盈利能力大幅收缩，赛维依靠自身运营供给资金的能力大大降低。此外，赛维的管理费用、销售费用和财务费用三项间接费用的直线上升，进一步恶化了其盈利状况，赛维资金链断裂危机也由此显露出来。

（2）内控机制缺失，危机应对能力薄弱

赛维内部控制机制的缺失主要体现在资金链管理上，包括以下三点：第一，预算机制的失灵。预算机制良好的企业能提前对企业的战略决策编制完善的财务预测，一方面可以检验企业战略的可行性，另一方面能够提早发现执行战略可能导致的现金支付缺口，使企业能及早应对以改善企业资金状况。而赛维在进行一系列战略决策时，因预算机制的失灵，导致战略的制定脱离了企业财务实际，反而恶化了企业的财务状况。第二，财务预警机制的缺乏。良好的财务预警机制能够使企业提前发现潜在的财务风险，督促企业引起重视并采取合理应对措施。而赛维因为财务预警机制的缺乏，在一次次的决策失误中增加了企业的资金支付压力，使其在面对资金链危机时显得无能为力。第三，缺乏债务杠杆运用的限制。赛维在经营状况不佳时一再试图通过债务资金填补资金支付缺口，但赛维的资产负债率早已处于相当高的水平，在营运乏力的背景下，一味靠外部的“输血”无疑是饮鸩止渴。

（三）双刃剑：债权融资的利与弊

赛维的迅猛发展离不开庞大的债务资金的支持，其在成立之初就得到了新余市政府2亿元人民币的贷款支持，在其后的发展中也非常依赖债务资金。但债权融资有利有弊，其虽在某一时间段促进了赛维的发展，但因经营不善，赛维最终也被债权融资拖垮。

1.利：融资便捷，避免权力分散

行业发展前景良好、政府支持、企业影响力大使得赛维向银行借款以及通过产销渠道进行债权融资尤为便利。银行债权方面，赛维的主要债权人包括国开行、中行和建行等。赛维向国开行所借款项在2018年到期的数额就达14.26亿人民币；渠道融资方面，赛维的供货商遍及各地，与赛维存在“合作关系”的企业中不乏已上市公司和拟上市公司。相关资料显示，2008年以来，赛维与多家上市公司有业务往来，以2010年上市的新大新材和奥克股份为例，赛维自2008年起就稳居其第一大客户席位。对处于起步阶段且快速成长的朝阳产业而言，便利而成本较低的债权融资在稳定企业控制权的同时极大地促进了企业的快速成长。

2.弊：还本付息风险

债权融资为赛维提供便利资金的同时，也为其带来了巨大的还本付息风险，在光伏寒流袭击以及自身战略失衡的背景下，赛维巨额的债权融资风险被迅速放大。企业无法按期偿还贷款的本金及利息，极易导致企业的破产。

公告显示，赛维于2011年2月28日以10%左右的利率，发行人民币12亿元的3年期合成型人民币债券（以人民币计價，以美元结算），该债券年利息为10%，分别在每年的2月28日和8月28日分2次发放，至2014年2月28日到期。而赛维2011年仅第四季度的亏损就高达5.887亿美元，负债达60亿美元，负债率达到87.7%。赛维向华融信托借入的一笔于2012年6月28日到期的5亿元信托贷款无法兑付，而这笔贷款仅是巨额借款中的一小部分。至此，赛维开始深刻感受到巨额的债权融资所带来的还本付息压力。

三、前事不忘，后事之师

赛维资金链的断裂虽然有外部因素的不利影响，但究其本质，战略判断失误、扩张速度过快、债务资本结构不合理等内部因素是造成其资金链断裂的主要原因。国内企业在今后的发展中，应吸取赛维的经验教训，降低内部因素对资金链的不利影响，保障企业资金链的安全稳定。

（一）优化战略制定程序，科学合理扩张

企业战略的制定程序包括战略分析、战略选择、战略实施和战略评价，战略制定的任一环节都应得到企业足够的重视。企业在做出重大决策时还要充分考虑环境因素，以确保企业资金流向与环境变化一致。

企业在进行扩张决策时，应至少在人力、供销以及财务三个方面合理规划，避免决策过于激进和乐观，盲目追求规模而忽略了资金链的安全。首先，人力部门应评估扩张的人力资源需求，包括专业技术人员和相关管理人员需求，并考虑满足相关人员需求的途径以及所需成本。其次，采购部门应调查产业链内供应商的情况，包括现有供应商的数量、产能以及供应原料的价格变化等；销售部门应对市场的需求做详细调查，确保企业产量增加不会导致企业利润的下滑。最后，财务部门应制定详细的财务规划，包括资金需求总额、融资方案、目标资本结构以及投资回收预测，操作时应重点考虑不同融资渠道与资金需求的匹配程度、资本成本和对企业后续生产经营的影响。

（二）完善内部控制，加强资金链管理

资金链如同企业经营的血液，而内部控制制度则好比免疫系统，为降低经营风险，企业应重视内部控制制度的完善，加强对资金链的管理。第一，提高资金的产出能力和产出水平，研发适销对路的产品，提升企业经营周转速率和盈利能力。第二，建立健全企业财务预算机制与预警机制。企业应以未来现金流量状况为基础，通过预算管理从整体上把握企业的资产负债状况、偿债能力和投资总量，从而对未来的重大投资和大额到期债务的偿付做出合理的安排。在完善财务预警制度的同时，注重提升企业管理人员的风险防范能力和风险防范意识。第三，完善企业内部控制系统，使企业各职能部门之间能够在制度化的内部控制框架下密切合作，并互相监督，从而增强企业应对潜在财务风险的能力，保障企业资金链的安全。

（三）适度负债，优化企业资本结构

债权融资是大多数企业无法抵挡的融资选择，相较于权益融资而言成本较低，且其杠杠效应能在一定程度上放大企业的经营效益。但债权融资背后所隐藏的财务风险同样不容忽视，企业在进行后续融资决策时，应充分考虑自身发展战略、当前及预期未来盈利能力、债务规模和未来偿债能力。若企业当前杠杠水平较高，或企业未来盈利难以偿还到期债务，企业应该放弃继续增加负债，同时应对已有资本结构进行调整，将负债降低至合理水平，从而降低企业整体的财务风险，以求稳健经营。

主要参考文献：

[1]王江.“资金链”断裂：理论解析与启示[J].山东社会科学，2005，（7）：38-42.

[2]杨毓.企业资金链断裂成因分析及对策建议[J].河北金融，2009，（1）：18-21.

[3]秦志敏，赵治业，靳琳.成长型企业资金链断裂风险管理调研及启示：来自辽宁省成长型企业的证据[J].财经问题研究，2010，（11）：110-115.

[4]张金昌，范瑞真.资金链断裂成因的理论分析和实证检验[J].中国工业经济，2012，（3）：95-107.

[5]张金昌，范瑞真，胡天雨.企业资金链断裂风险度量方法研究[J].经济管理，2015，（1）：190-199.