郑晓亚 刘 飞 陈 华

一、引言

学界对股利政策相关问题研究过程中涌现出很多经典理论，较具代表性的包括：“手中鸟理论”(Linter，1956[1]；Walter，1956[2]；Gordon，1959[3])、“股利无关论”(也称MM定理)(Miller和Modigliani，1961[4])、“税差理论”(Deangelo和Masulis，1980[5])、“信号理论”(Miller和Rock，1985[7])、“股利代理成本理论”(Rozeff，1982[8]；Jensen，1986[9])、基于实验心理学和行为学的“迎合理论”(Baker和Wurgler，2004[10])等。总体而言，各类股利分配经典理论对现实都具备一定解释力，其中影响最大当属股利代理成本理论，国内外学界围绕该理论展开大量实证研究。

国外研究中， Easterbrook(1984)[12]研究发现，股东通过要求提高股利分配水平，在降低经理人所控制的现金流量的同时，也在增加经理人任意支配资源的难度，从而避免了经理人机会主义行为所导致的股东利益损失。Jensen等(1992)[13]围绕负债比例、内部持股比例、股利分配之间的关系展开经验分析，研究发现股利发放能够减少股东与经理人之间的冲突。此外，股利分配率同负债比例和经理人持股比例成显著的负相关关系。最后，随着经理人和股东双方利益趋向一致，股利在解决自由现金流量方面的作用力出现减弱。Agrawal和Jayaraman(1994)[14]将公司划分为权益筹资和负债筹资两组进行研究，发现如股利政策的目的是为了控制经理人过度投资，则前者发放的股利高于后者。在权益筹资公司中按经理人持股比例高低进行分组的研究中发现，经理人持股比例高的公司代理问题比较小，因而预期这类公司发放的股利比较高。

国内学界以中国股票市场为样本的研究基本沿用国外同类研究方法。如：吕长江和王克敏(1999)[15]认为中国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、法人控股程度以及负债率等因素的影响，研究结论支持詹森的代理成本理论。……