孙乃立 杜赛娟

作者简介：孙乃立（1988—  ），男，汉族，山东青岛人，博士。主要研究方向：信用衍生品，盈余管理。

基金项目：江苏高校哲学社科项目“信用违约互换对银行信用风险的影响机制研究”（项目编号：2019SJA0916）。

摘 要：信用风险缓释工具是我国运用市场化方式缓解民营企业融资难、融资贵的一种新模式。通过对2018年央行发文支持信用风险缓释工具后发行状况的长期分析，提出目前信用风险缓释工具运用过程中仍然存在的问题，并提出今后更好运用信用风险缓释工具，改善民营企业融资难、融资贵问题的对策建议。

关键词：信用风险缓释凭证;民营企业融资;发行现状

一直以来，民营企业都面临着融资难、融资贵的问题。受各方面影响，近年世界经济增长出现了较为明显的衰退，导致民营企业的信贷需求激增的同时也减少了各类金融机构的信贷供给。2020年6月以来，债券发行利率出现了明显的提升，加剧了民营企业融资问题（如图1所示）。尽管信用风险缓释工具理论上能够为民营企业提供一种全新的市场化融资问题改善方法，解决企业融资困境。但到目前为止信用风险缓释工具发行现状如何，是否实质改善了民营企业融资，值得学术界的关注与讨论。在此背景下，本文以信用风险缓释工具中交易量最大的信用风险缓释凭证（下称CRMW）为例，分析长期以来信用风险缓释工具的交易情况，探讨目前信用風险缓释工具交易中存在的问题，并就今后如何提升信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用提出对策建议。

一、信用风险缓释工具发行现状

银行间市场债券违约问题日益凸显，违约规模与违约频率显著增加，债券投资者对于民营企业债券的投资意愿逐步降低。2018年10月中国人民银行推动了企业债券融资支持工具的发展，为民营企业债务融资提供增信支持。从表1中可以看出，受政策支持影响，CRMW的匹配发行在2018年央行发文后的第4季度达到高峰，共发行了43只，但相比当期发行超短期融资券（SCP）、短期融资券（CP）与中期票据（MTN）数量相比，匹配发行率也仅有3.42%。在随后的期间中，CRMW的匹配发行数量逐步走低，2019年第3季度仅匹配债券发行了2只CRMW，匹配发行率仅为0.14%。尽管随后CRMW发行数量有走高趋势，但截至2021年第1季度，匹配发行率均未超过1.5%，能够覆盖的民营企业债券数量十分有限。

另外，从表2可以看出，CRMW的发行主要集中在超短期融资券，其中AA+级实体发行的超短期融资券中，匹配发行的CRMW有78支，占比达到23.9%，AA级实体发行超短期融资券中匹配发行的CRMW有33支，占比更是达到53.2%。除此之外，尽管AA+级实体与AA级实体发行短期融资券时，CRMW匹配发行数量不多，但占比分别到达了22.4%与33.3%。在此种CRMW匹配发行占总体比例较多的情况下，CRMW对于减少债券融资成本具有较为明显的效果，这也与李跃松（2019）、孙乃立（2020）的实证分析结果基本一致。但除此之外的债券匹配发行CRMW数量较少，融资成本优势难以体现。

结合两表的数据可知，在2018年政策推行当期，银行在发行CRMW时具有一定的积极性，但随着政策影响效果逐渐减弱，银行发行CRMW积极性也逐步走低。发行数量少、覆盖率低、覆盖债券种类偏向短期等问题凸显，反映出CRMW并未从实质上帮助民营企业改善债务融资成本，也说明出目前信用风险缓释工具市场中仍然存在若干不可忽视的问题。

二、后疫情时代信用风险缓释工具交易中存在的问题

（一）参与主体过少，容易形成金融风险聚集

目前我国银行间市场共有19510家债券交易决算成员，但金融风险缓释工具市场仅有80家成员，其中已备案核心交易商仅有60家。而根据Wind数据库提供数据，截至2021年第1季度，实际参与CRMW创设的金融机构仅有32家，其中7家为非银行机构，占比仅为21.8%。可见，经过若干年的发展，信用风险缓释工具市场仍然面临交易商过少、流动性差、参与主体中银行比例过高的局面，与市场预期存在较大差距。此状况下容易形成风险偏好趋同，极易造成信用风险在核心交易商中聚集，不利于信用风险的转移。

（二）缺少足够信息，信用风险缓释工具定价困难

由于CRMW与信用违约互换结构较为类似，结构化模型（Structured model）与约化模型（Reduced-form model）均可以为CRMW的估值提供参考。中央国债登记结算有限责任公司在目前实务中主要通过无风险收益率、风险溢价的贴现的方式对CRMW提供估值。无论采用何种定价模型，违约概率与违约损失率的计算不可或缺。2018年以来，由于发行数量低，CRMW市场仍然存在基础数据积累不足的问题。而这也极易造成产品定价偏离真实价值。从表2中也能够看出，为了避免价值偏离造成的损失，创设机构在发行CRMW时更倾向于选择信用等级较高的主体，而信用等级较低且债务融资成本较高的企业难以真正从中获益。

（三）民营企业认知有限，参与意愿较低

由于CRMW推行时间较晚，相关知识宣传与普及力度不足，债券发行企业对CRMW的发行意义、发行方法以及发行优点等缺乏基本了解。同时，在民营企业财务管理水平整体不高的情况下，CRMW的创设由于存在一定复杂性，导致发债企业容易对CRMW创设的后续流程产生担忧，从而在发债时避免参与CRMW的创设。

（四）政策支持效果逐渐减退

为推动信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用，2018、2019年央行与银保监会相继发文推动该市场的发展，但之后国家层面并未出现新的政策支持，从而导致金融机构参与意愿逐步降低，CRMW的债券覆盖率始终维持在较低的水平。由于推动信用风险缓释工具发展的相关政策缺乏系统性与持续性，CRMW的发行难以覆盖对我国经济发展具有重要作用、但融资需求强烈的优质民营企业。