阿里财报九大泡沫

2021-09-12薛云奎

证券市场周刊 2021年34期

薛云奎

阿里巴巴（09988.HK）成立于1999年6月的英属开曼群岛，2014年9月19日在美国纽交所（NYSE）挂牌上市，募资1399亿元人民币（218亿美元）。2019年12月6日在香港二次上市，募资837亿元人民币（1012亿港元）。目前市值3.7万亿港元。

公司被誉为中国最卓越的互联网公司。最近作者在细品之下，发现阿里财报诸多泡沫与不解。

互联网高科技：雕梁绣柱，画栋飞甍

阿里巴巴的商业模式曾经长期困扰于我，一直不理解它是如何赚钱的？有人说它是电商公司，有人说它是互联网高科技公司，但从来没有人说它是一家广告公司。最近细品阿里财报，才发现个中奥秘。从本质上说，阿里巴巴就是一家广告公司。之所以很少有人把它与广告公司关联在一起，是因为阿里有意隐瞒其商业本质，雕梁绣柱。把广告与佣金收入定义为零售与批发收入，然后再把零售与批发收入归类为核心商业收入，层层包裹，让人迷失于它的粉饰之下。经过对阿里财报的重塑，我们发现其大部分核心商业收入为广告与佣金收入。根据2021年财报，在其销售收入7173亿元中，源自广告及佣金的收入不低于3692亿元，占总收入的51.48%。所以说它是一家广告公司，一点也不为过。

阿里巴巴的广告收入不仅包括P4P市场营销服务，也包括信息流推送服务、展示营销服务，以及与第三方线上媒体合作收入。淘宝客计划是阿里最具特色的广告神器，通过与导购平台、中小网站、移动APP、个人及其他第三方（合称“淘寶客”）合作提供推广服务。阿里的广告推广能力，可能远远超乎我们的想象。

其另一个收入来源是客户交易佣金收入。

交易佣金是除购买广告服务之外，商家按在天猫等交易市场所产生成交金额的百分比向阿里支付的佣金。这部分佣金率视乎卖家的不同商品类目而不同，通常介乎0.3%至5.0%之间。阿里年报将以上两项收入合并称为核心商业收入，而且还区分零售、批发、中国、跨境，而非直接定义为广告与佣金收入，其结果便误导用户把阿里的广告与佣金收入理解为电商交易收入。

总额法（GMV）与净额法，鱼目混珠

阿里巴巴在2021年财报中号称是“全球最大的零售商业体”，其依据是阿里平台共产生了8.12万亿元（约合1.24万亿美元）的成交总量（GMV）。从成交总量来看，它的确已经是全球最大的电商平台，包括淘宝、天猫、1688、Lazada、Alibaba等，这令全球排名第一的电商鼻祖——亚马逊再不敢号称是“天下第一”。

亚马逊2020财年销售收入3861亿美元，平台成交总量（GMV）4820亿美元。依销售收入而言，它远在阿里7173亿元人民币之上，是全球最大的电子商务公司，但若依成交总量而言，显然远不及阿里。

然而，平台成交总量与销售收入完全是两码事，亚马逊非常小心和谨慎的区分这二者之间的差异，生怕混淆了二者的边界而触发反垄断条例。但阿里却正好相反，为了夸大自己的形象和业绩，总是有意或无意的模糊二者之间的界限，误导用户把成交总量理解为阿里的销售。把收取第三方商家的服务与佣金收入，视为净额法下的销售收入。而把第三方商家在阿里平台上的成交总量视为总额法下的销售收入，意图夸大阿里的业绩。

相比之下，亚马逊、京东的财报列示方式则完全不同。2020年，亚马逊线上自营收入1973亿美元，占总收入的51.12%，线下实体店收入162亿美元，占4.2%;第三方卖家佣金及广告服务收入、物流服务收入等共计805亿美元，占20.84%;云服务收入454亿美元，占12%。京东2020年在线自营收入6519亿元，占总收入的87%;平台及广告服务收入535亿元，占总收入的7.17%，物流及其他服务收入405亿元，占5.42%。由此可知，谁在实事求是？谁在鱼目混珠、混淆视听？自是一目了然。

并购推动销售，增收不增利

毫无疑问，阿里巴巴是一家高速增长的互联网公司。过去10年，其销售收入从2012年的200亿元增长至2021年的7173亿元，复合增长率高达48.83%。其中主要部分是源自阿里的内生增长，但也不乏并购收入的推动。

阿里为拓展它的生态系，在过去三年陆续并购了一系列利润率较低或负的公司，如Lazada、菜鸟网络、饿了么、考拉，以及高鑫零售。虽然这些公司的利润并不高，甚至还是亏损，但却加快了阿里合并收入的增长，当然，负面的影响是拉低了公司的销售毛利率，呈现出增收不增利的现象。

2021年，阿里销售毛利率跌至41.28%，较2014年上市当年最高的74.54%，已跌去了33个多百分点，跌幅惊人。而且，似乎还有进一步下跌的空间。销售毛利率的持续下降，意味着产品或服务的竞争力下降。只不过，阿里认为这种下降不会降低企业的价值。“收购亏损的公司并不会拉低公司的价值，因为这些收购为我们带来了清晰的长期战略价值。”当然，这只是阿里管理层的看法，而非市场投资人的看法。