王宸

市场化电价在基准价格基础上上浮是大势所趋，电价机制完善和市场化深入系碳中和背景下构建以新能源为主体的新型电力系统的必然条件。

火电板块催化剂不断涌现。

短期看，保供给政策有望促煤价逐步下行，市场化电价上浮政策逐步推广，火电行业基本面拐点来临;长期看，电站资产价值面临重估，火电公司估值有望进一步提升。

8月30日，广东9月月度集中竞争交易落下帷幕，市场统一出清价差惊现零价差！广东电力市场建立较早，历来是中国电改的风向标，叠加广东省用电规模大，其电力市场化交易情况对全国电力市场具有较大的指导意义。

中信建投表示，月度竞价相较于长协而言交易频次更高，价差更能反映电力边际供需。2021年6月以来，广东省月度竞价价差逐步收窄，直至9月份的零价差，整体上较好的反映了当前煤价高位下电力出力意愿不强，从而电力供需趋紧的局面。

根据国家发改委2019年颁发的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》（下称“《指导意见》”），煤电上网电价最高可在基准电价（原标杆电价）基础上下浮15%、上浮10%。2021年7-8月以来，内蒙、宁夏、上海等多地政府已陆续发文允许交易电价基准上浮不超过10%。

中信建投判断，市场化电价边际上行趋势较为确定，火电企业盈利压力有望得到一定程度的缓解。

华泰证券也认为，2021年以来火电因高煤价陷入成本倒挂发电困境，各地频发涨电价信号。市场化电价在基准价格基礎上上浮是大势所趋，电价机制完善和市场化深入系碳中和背景下构建以新能源为主体的新型电力系统的必然条件。中国电力板块在ROE相当甚至更高情况下估值较欧美港折价较高，看好电力板块价值重估。

煤价高企火电至暗

2021年以来，由于煤炭供需形势异常紧张，市场煤价大幅上涨至历史高位。2021年一季度、二季度，秦皇岛5500大卡动力煤现货价格分别达到720元/吨、806元/吨，同比分别大涨29.0%、56.9%。

进入三季度以来，随着迎峰度夏期间气温偏高与来水偏枯，主流港口现货动力煤报价多次突破1000元/吨。按照中信证券的判断，目前火电公司普遍入炉煤价超过1000元/吨，相比2020年普遍上涨幅度约300元/吨。

天风证券认为，2021年以来，中国煤价大幅上涨，主要系供需不平衡所致。

从供给侧来看，国内方面，2021年3-6月，中国原煤产量分别为3.4亿吨、3.2亿吨、3.3亿吨、3.2亿吨，同比增速明显低于往年，分别为-0.2%、-1.8%、+0.6%、-5.0%;进口方面，2021年前5个月，中国煤及褐煤进口量基本处于历史上同期的偏低水平，合计进口量为1.11亿吨，比2020年同期低25.3%;6月起，煤及褐煤进口量有所提升。

而从需求侧来看，经济态势良好+气温较高，中国用电量持续高增。

一方面，疫情影响进一步消除，中国经济发展态势良好。第一季度工业增加值同比增速明显高于历史同期，第二季度单月增速也均保持在8%以上;2021年上半年出口金额提升至9.8万亿元，2019-2021年同期复合增速达11.3%。

另一方面，中国2021年气温偏高，国家气候中心公布的数据显示，2021年上半年全国平均气温8.7℃，较常年同期偏高1.2℃，为1961年以来历史同期最高。

天风证券表示，总体来看，在疫情影响消除、经济良好发展的带动及高温天气的影响下，2021年以来用电量持续提升。

其中，受2020年一季度基数较低的影响，2021年一季度全社会用电量同比增速达22.4%;而2021年二季度全社会用电量达2.0万亿千瓦时，在2020年用电量正增长的情况下仍实现了8.2%的同比增速。

此外，从结构上看，水电利用小时创近五年新低。从发电量来看，2021年3-6月，水电发电量合计为3544亿千瓦时，较2020年同期下降49亿千瓦时，较2019年同期下降255亿千瓦时。从利用小时数来看，2021年上半年水电利用小时数仅1496小时，为近五年最低值。

需求侧用电量持续高增，叠加水电边际下行，火电需求明显提升。

从发电量来看，2021年上半年火电发电量共2.8万亿千瓦时，2019-2021年同期复合增速高达7.4%;从利用小时数来看，2021年上半年火电利用小时数为2186小时，较2019年、2020年同期分别高出120小时、231小时，创近五年最高水平。

煤价高企之下，火电上市公司盈利落入周期底部。

煤价高企之下，火电上市公司盈利落入周期底部。

根据中信证券的测算，2021年上半年，龙头火电公司华能国际（600011.SH）、华电国际（600027.SH）不含税入炉标煤单价分别达到791.43元/吨、831.66元/吨，同比分别提升24.6%、33.13%，导致2021年上半年火电板块业绩分别同比大幅下滑58.1%、57.6%。华能国际与华电国际并非个案，行业内不乏其他火电上市公司2021年上半年业绩同比甚至出现80%-90%的下滑幅度，火电迎来了至暗时刻。

图1：煤电顶牛现象显著

资料来源：Wind，东方证券研究所