齐洁 丁佳 李琳 童草蕊

摘要：近年来，文化传媒企业在资本市场通过并购扩大规模，其高经济附加值让商誉占收购价格的比重越来越大，企业愿意为协同效应进行高溢价收购。同时，商誉的会计相关研究还不够完善，致使商誉的计量在并购中不能得到可靠计量。因此，我们以华策影视并购克顿传媒为例，从协同效应出发，分析企业溢价并购的逻辑并判断其合理性，最后根据并购时商誉价值评估中存在的问题给出相关建议。

关键词：协同效应文化;传媒商誉估值

21世纪，在全球“互联网+”与產业融合的大背景下，政府出台了一系列支持文化产业发展的方针政策，传媒企业在资本市场通过并购不断扩大规模。与其他传统制造业不同，文化传媒业是典型的轻资产产业，其特殊的、无形的高经济附加值让商誉占收购价格的比重越来越高，企业愿意为协同效应进行高溢价收购。在这些企业进行合并时，无形的核心资源将被收购方高溢价收购，就形成了巨额商誉。如何正确评估被并购企业的商誉，将会直接影响到并购的成败和并购后企业的经济利益的实现。

1.协同效应及其对商誉估值影响分析

1.1协同效应与文化传媒企业并购商誉估值的关系

协同效应指的是文化传媒企业在创作、经营文化传媒作品不同流程、不同时间段、不同位置共享同一资源而产生的整体效应，或者是指企业合并后市场竞争力增强，导致其净现金流量大于原两家公司预期现金流量之和。

从文化传媒企业各项组成部分之间的协同效应出发，对协同效应下文化传媒企业并购商誉价值进行评估，商誉价值评估在文化传媒企业并购中有着至关重要的作用，其中协同效应对商誉估值具有重大现实意义。在我国会计准则的明确规定中，可以进行的估值范围内不包括企业自行创造的商誉。因此，文化传媒企业账面上的的商誉价值都是由并购产生的，通过并购获得协同效应，即产生的效果会大于单独使用任何一种产生的总的效应。

1.2协同效应对商誉估值影响

国家政策驱动导致商誉估值高。目前，文化传媒行业在我国尚且属于早期发展中的行业，我国政府加大了对发展文化传媒行业的投资，未来发展有着无限潜力。受国家宏观政策影响，实现协同的可能性大大增加，并购后实现协同的预期也将提高，使得商誉估值偏高。

企业业绩承诺支撑导致商誉估值高。企业协同效应有内外维度两个部分，想要让内外维度相统一需要解决的存在信息不对称的问题，文化传媒行业也不例外，然而通过业绩承诺及补偿这一机制，可以有效规避减少外界对企业带来的负面影响。为了完成业绩，被并购方会制定更加完备的经营策略，促进业绩增长，为协同效应实现做好铺垫，因此企业业绩承诺支撑导致商誉估值高。

企业核心资源得到扩充导致商誉估值高。资源是企业生存和发展必不可少的要素，核心资源更是一个企业的生命，它将决定企业行为和未来走向，拥有好的资源可以为企业创造更多的价值，使企业在市场中获得竞争优势，因此企业核心资源得到扩充导致商誉估值高。文化传媒企业通过相互合作，共享资源，取长补短，不断扩充自身的核心资源来提高抵御运营风险的能力。资源实现协同，为企业获得超额收益奠定了基础。

1.3从协同效应的实现情况看文化传媒企业商誉

在并购活动中，并购方为了发挥内外部的协同效应，所要实现的是一个能够创造更多利润和现金流的有机整体，而不是多个不相关的经济主体的所有价值的数值加总。所以企业对于合并后的协同效应实现的预估就影响了商誉价值的高低，并购方可以通过并购打造协同优势从而实现企业价值增值。因此，他们愿意为并购预期协同效应的存在付出溢价。近些年来，国家政策扶持、市场消费者结构的升级、企业业绩承诺的支撑、企业核心资源的扩充等影响因素，大大提高了商誉的估值，协同效应在其中占有重要作用。

2.实例分析

2.1并购案例简介

华策影视公司在2010年于深交所成功上市，其每年制作十余部优秀影片和多部大型综艺节目，曾作为传媒业第一被列入“中国最佳潜力上市公司100强”，是当前中国实力最强的传媒企业之一。上海克顿文化传媒有限公司（以下简称“克顿传媒”）在2003年成立于中国上海，专注影视作品的制作与发行，在中国的电视剧研究、制作中遥遥领先。

2013年，华策影视拟通过发行公司股票、支付现金的方式转让克顿传媒全部股份，并在收益法下估算基准日时的账面净资产5倍价值16.52亿元作为克顿传媒公司全体股东权益的评估价值。其中，交易对价的35%以现金方式进行支付，65%以发行股份的形式进行支付。合并取得的克顿传媒可辨认净资产公允价值5.28亿元与合并成本16.51亿元元的差额为本期商誉11.23亿元。

2.2估值合理性分析

商誉的评估主要通过成本、市场和收益三种途径来实现。收益法以长期发展的角度为基础，通过核查企业现有的资产质量、资本结构，合理预测企业未来的收益及要承担的风险，综合评价企业股东权益总额的价值。而市场法通过与市场上其他参照物的比较并调整差异和对未来的预期来评估企业的价值来得出结果。近年来，资本市场变化无常，人为难以对未来的发展情况进行准确的把握，因此采用市场法时，在参数的选择上会存在很大的不确定性，相较而言收益法能够更科学、合理地反映股东权益总额的价值。克顿传媒股东全部权益价值采用收益法计算为 16.52亿元，按照市场法的计算为18.44亿元。二者之间差额1.92亿元，差异率为 11.59%。

采用这两种评估方法产生的结果之所以差别较大，是因为评估是在考虑了未来实现协同效应的情况下下进行的，即标的企业自身硬件和软件上的资源实现了使用效率最大化，如：先进的制作方法、优秀的导演、演员等资源得到了充分的利用。这种并购所能带来的协同经济收益可以在无形中提升企业的潜在价值，商誉随之提升。在华策影视合并克顿传媒的过程中，华策影视在版权、制作等方面与克顿传媒实现了优势互补。华策影视凭借多年发展，已拥有优秀的影视剧制作团队和演员团队，具有一定的网络资源;与此同时，克顿传媒又能为华策影视带来大量的的剧本库资源。克顿传媒的大数据智能系统又能使华策影视的制作流程更加完善，文化传媒剧的制作更加系统化，因此可提供技术创新支持。因此二者结合之后产生的效果是 1+1>2 的。

在行业总产值的增长和互联网信息技术高速发展的情景下，并购中巨大的潜在价值对华策影视业来说是十分有好处的。华策影视在高价收购克顿传媒后，与其签订了三年的对赌协议，要求克顿传媒做出业绩承诺。根据协议约定，从2014 年至2016 年克顿传媒必须完成 1.81 亿元、2.36 亿元、2.42 亿元的业绩承诺。而据华策影视财报数据显示，克顿传媒以2.06亿、 2.66亿、 3.1亿的净利润完成业绩承诺，其亮眼的成绩也使之成为华策影视的主要子公司。在这三年中，克顿传媒在华策影视归属于上市公司股东的净利润中贡献的净利润都超过了50%，且在2016年达到了64%，占比较大且呈现出逐年增长的良好发展态势，体现了巨大的发展潜力与价值。

2.3存在问题

现有收益法未考慮将来的潜在价值和带来的收益，不能全部满足华策影视的潜在传媒剧价值提升的评估;且在折现率、自由现金流量指标的确定上较多是倚重管理层预期并主观推测得出，具有较大的主观性与随意性，不能很好的反映商誉的价值变化。从潜在价值和未来收益的角度看，可以结合实物期权的内容，引入到华策影视所含期权的价值来优化价值。引入实物期权法，从华策影视企业未来使用网络IP可能带来价值的提升出发，测算华策影视企业价值中的期权价值。并要求企业对当市场的发展态势和消费者偏好保持较高的敏感性，从而实现未来潜在价值的增长。

3.启示与借鉴

上市公司应当注意并购资源的整合，加强对并购公司的有效管理，主动加强与并购公司之间的战略协同，将被并购公司全方位融入集团公司内，多方位的加强融合与管理，能够有效减少被并购公司的商誉减值风险，也能够防止原管理团队因对赌协议而牺牲公司长远发展等系列问题。

加强信息披露，扩大商誉信息披露范围。企业在商誉后续减值计量中具有较强的自主性，利用商誉进行盈余管理的操作层出不穷。在此过程中可以充分发挥行业协会的监管作用，通过借鉴上市公司高管薪酬披露的有益经验，要求制作机构公开明星薪酬等信息，接受广大公众和大众媒体的监督。同时应当明确、细化披露内容以及商誉确认计量流程。加强会计监督，合理减少企业的自主裁量权。除此之外，有关部门还应制定一定的标准，对评估过程进行严格的自查和监督，维护资本市场的稳定。

参考文献：

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[5]蒋敏.基于协同效应的文化传媒行业商誉估值问题研究[D].河南财经政法大学，2019.

基金资助：安徽财经大学2020年省级大学生创新训练项目《协同效应下文化传媒企业并购商誉估值问题研究--以华策影视为例》（项目编号：S202010378045）阶段性研究成果.