□文/ 吕 岩 王 宏

（佳木斯大学 黑龙江·佳木斯）

［提要］ 在市场经济高速发展的大环境下，各行业间竞争日益激烈，为在这个竞争激烈的市场中占有一席之地，很多企业都采取并购的方式来实现自身效益最大化。 本文以上市公司并购重组支付方式为切入点对此环节所存在的问题进行分析，首先阐述上市公司并购重组支付的几个方式，然后系统分析现阶段上市公司并购重组支付模式上普遍存在的几点问题，最后提出有针对性建议，旨在为上市公司并购重组相关事宜顺利推进提供一定基础参考信息。

一、上市公司并购重组支付方式分析

（一）现金支付方式。现金支付方式是指并购方以不含自身股权的资产为对价来交换目标公司股权的行为，这里的资产在我国主要以现金为主。现阶段，很多上市公司开展并购重组事项过程中以现金的形式来购买目标公司的股权和资产，现金支付方式可以被视为是最常用的支付方式，此种支付方式不仅具有方便、清晰的特点，而且体现出快捷的特点。现金支付方式不仅可以通过一次性支付方式进行支付，而且还可以采取延期支付方式进行支付，相对于其他支付方式来说，此种支付方式更有利于目标公司即时得到相应的收益，在确认收益时受市场等客观因素影响较小。与此同时，现金支付方式对于主并公司来说也是一个优选支付途径，所产生的成本相对较低。

（二）股票支付方式。股票支付方式主要是通过主并公司与目标公司交换股票或向其发行新股的方式获取被并购方资产和股份的支付方式。随着上市公司并购事宜的不断增加，股票支付已经被广泛运用，尤其是一些涉及资产和股份规模庞大的上市公司在实施并购过程中更倾向于股票支付。这是由于股票支付不仅可以通过以向目标公司定向增发股票的形式完成，而且也可以通过使用库存股与目标公司的股份进行交换来完成并购支付，相对来说比较灵活。

（三）混合并购支付方式。混合并购支付方式主要是指上市公司综合运用多种并购支付方式来完成并购重组，进而实现对目标公司控制的支付方式。现阶段，我国上市公司并购重组支付方式主要还是以现金支付和股票支付为主，混合并购支付方式通常是现金支付和股票支付的混合运用。越来越多的公司之所以选择混合支付方式主要是因为混合支付可以充分发挥不同支付方式的优势，对于单一支付方式所存在的缺陷和不足可以利用另一种方式进行规避，不仅可以控制现金一次性流出对企业现金流稳定性带来的冲击，避免原有股东股份的过分稀释和控制权，削弱风险的发生，而且在并购时间、税负上也可以产生一定积极作用。具体对比分析情况如表1 所示。（表1）

表1 上市公司并购重组方式对比分析一览表

二、现阶段上市公司并购重组支付所存在的不足

上文就现阶段我国上市公司并购重组主要支付方式进行了分析，基于这些方式下面就现阶段上市公司并购重组支付所存在的不足进行了讨论，主要提出了并购重组方式运用存在单一性、融资渠道有待拓宽以及中介机构的职能难以得到充分发挥，具体如下：

（一）并购重组方式运用存在着单一性。 现阶段，我国上市公司在开展并购重组相关事宜过程中运用现金方式进行支付的占到了70%以上，此种支付方式已经成为了并购重组的最主要支付方式。但是，相对于股票支付以及混合支付方式来说，现金支付方式对现金流要求较高，如果此种支付方式在并购重组支付主导地位的话会对我国并购市场发展造成一定负面影响，形成一定的桎梏。相当一部分上市公司并购重组都是出于战略发展目的，在并购过程中多数都涉及到产业整合，在这种情况下并购重组双方基本在在行业内都具有一定影响力，目标公司价值会对并购对价造成巨大影响，主并公司需要支付大量的资金，这就对主并公司的融资能力提出较高要求，如果资金流不稳定的话就会影响整体并购事宜的开展。同时，即使主并公司融资能力较强，有实力通过现金支付方式完成并购支付事宜，但是短时间内过多的资金流出势必会对公司资金链造成一定影响。此外，主并公司在并购重组支付过程中还会产生大量的财务费用，加大公司费控难度。

（二）并购重组融资渠道有待拓宽。 我国改革开放时间较短，金融市场发展相对于国外一些发达国家来说还存在着滞后性，这种滞后性不仅表现在金融工具使用不当方面，而且还表现在金融工具种类和数量匮乏方面。现阶段，我国上市公司在开展并购重组过程中并没有积极拓宽融资渠道，仍然是以银行贷款为主，而银行贷款这种融资方式还受到我国政策和市场环境的影响存在着一定的局限性，不利于上市公司获取足够的资金。同时，一些上市公司由于过于依赖并购重组融资来支付并购重组对价，使得一些银行为了获取更多的利益，对上市公司信用情况审核不严，擅自提升这些公司的贷款额度，这样不仅会加大银行的坏账风险，而且也会对上市公司资金链造成更大压力。此外，由于受到审核限制，我国上市公司并购重组支付较少的应用发行企业债券方式来完成融资，这在一定程度上也制约了企业对并购支付方式的灵活选择。

（三）中介机构的职能难以得到充分发挥。上市公司并购重组事宜不仅体现出专业性特点，而且还体现出复杂性特点，如果要想顺利完成并购重组，并购双方的努力必不可少，同时也需要中介机构的支持。而现阶段，我国很多上市公司并购重组，尤其是一些涉及到海外并购、资产规模巨大的事项都是选择海外中介机构来推进并购重组事项。诸如吉利收购沃尔沃、万达影业收购AMC 等，都是选择了高盛、摩根大通的投资银行，所选择的会计师事务所也仅限于“四大”的范围，很少启用国内本土的中介机构。从支付环节角度出发，出现这种现象的原因在于我国很多本土中介机构无论是在支付方式选择指导上，还是支付流程安排以及实践经验等方面都与国际中介机构存在着一定的差距，并不能够为上市公司并购重组支付提供最优意见。

（四）并购重组支付相关法律法规有待完善。虽然证监会相继出台了《上市公司并购交易管理条例》以及《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规，但是这些法律法规中并没有对上市公司并购重组支付细则进行明确，且已经多年没有进行修订，难以与时俱进，存在一些上市公司无法可依的空白地带，一些上市公司在进行并购重组支付操作过程中仍然无章可循，具体支付事项推进存在着随意性，即使出现了支付风险也不能够及时发掘。同时，一些地方政府所出台的相关法规政策与证监会所出台法规政策相抵触，使得一些上市公司在选择和完成并购重组支付过程中无所适从，进而影响并购重组支付进程。

三、我国上市公司并购重组支付方式优化建议

（一）并购重组方式运用的多元化。考虑到我国上市公司并购重组现金支付方式所存在的局限性，我国上市公司应当积极认识到混合支付方式的优势所在，领导层应当在开展并购重组过程中认真讨论混合支付对公司并购的影响，尤其是一些资金链较为紧张的上市公司应当加大力度对混合支付的可行性进行研究，通过进行系统、全面地数据分析来重新规划各类支付方式在并购支付中所占的比例，大力推进并购重组方式多元化。同时，我国证监会等相关部门也应当积极吸取国外一些发达国家资本市场并购重组混合支付的成功经验，并“量体裁衣”引入到国内市场中来，通过出台一些适应当前市场大环境的政策来支持混合支付方式的在并购重组支付中的推进和运用。这样在一定程度上可以减少上市公司并购重组资金方面的压力，为上市公司并购重组提供一定有力保障。

（二）拓宽并购重组融资渠道。上市公司在开展并购重组相关事宜过程中，基于银行贷款，不断拓宽融资渠道，要能够积极研究当前各类融资渠道的门槛，筛选出适宜自身实际情况的融资方式，不仅可以通过发行优先股的方式来实现，而且还可以通过发行企业债券以及发行可转换债券来进行融资。同时，监管审批部门也应当根据当前市场大环境适当降低企业发行债券的门槛，给予一些有发展潜力以及发展前景好的公司一定的机会，从政策层面促进其实现并购重组融资渠道的多元化。此外，上市公司还可以适当引入私募基金，充分利用其并购方面专业化的优势来实现并购重组，这样在一定程度上也可以间接起到降低融资风险的作用。

（三）充分发挥中介机构的职能。考虑到现阶段我国上市公司重组并购支付环节较少与国内中介机构合作的尴尬局面，我国政府应当积极为国内本土中介机构营造一个良好的发展环境，大力扶持本土中介机构参与上市公司的估值、尽职调查、配套融资以及支付方案的选择等各个环节中去，以丰富其实践经验。同时，中介机构也应当重视人才的引入和培养，在招聘人才环节应当采取多元化考核方式对应聘人员进行全方位考核，不仅要对其理论知识掌握情况进行细致考察，而且还要对其实务能够进行评定，尽可能地选聘一些高素质人才来提升中介机构服务质量。在人才继续教育培训环节，中介机构应当投入一定资金用于专业人才的继续教育培训，通过政策和理论知识的讲解来丰富其知识机构，提升其综合素质，进而更好地发挥中介机构在上市公司并购重组活动中的作用，促进其并购和整合成功率的提升。

（四）完善并购重组支付相关法律法规。证监会等相关部门应当不断优化和完善现有的《上市公司并购交易管理条例》以及《上市公司重大资产重组管理办法》等相关法律法规内容，要对并购重组支付细则进行明确，实现与上市公司并购重组支付相关事宜与时俱进，弥补以往上市公司并购重组支付无法可依的空白地带，确保其在进行并购重组支付操作过程中有章可循，出现支付风险要能够及时发掘。同时，证监会要能够与地方政府加强相互之间的沟通交流，避免地方政府所出台的法规政策与证监会实施的条例和办法相抵触，为并购重组支付进程的顺利推进保驾护航。