1 行业困境：企业风险触发

疫情的冲击下，租赁市场遇冷，长租企业出租率下降、违约率提升，现金流普遍吃紧。依据公开信息不完全统计，2020年超40家长租企业陷入经营纠纷或资金链断裂。一方面疫情加速了长租企业经营风险的暴露，行业“爆雷”事件频频传出，企业面临经营大考;另一方面，长租企业的经营环境变化，企业拓展速度停滞，融资难度增加。长租企业分化加剧，优胜劣汰导致行业集中度进一步提升。

疫情加剧企业经营风险，“爆雷”事件增加。疫情影响下，长租企业的空置率增加、出租率降低，使得原本就紧张的现金流岌岌可危，长租公寓“爆雷”的企业数量增加。根据不完全统计，2017年至今，媒体公开的陷入资金链断裂、经营纠纷及跑路的企业中，“爆雷”时间发生在2020年的企业占比近四成。

长租企业拓展速度放缓，长租公寓的热情减退。截至2020年底，依据我们对公开信息的统计，TOP100房企中已有近五成涉足长租公寓，其中2017到2019年涉足长租公寓业务的房企占比超过75%。据统计，房企为租赁市场提供的机构化房源占比超两成。2020年TOP100房企中仅两家新开拓长租公寓业务。据不完全统计，2020年疫情影响下，长租企业的城市选择较为集中，普遍选择较审慎的布局方式，北上广深杭为房企长租公寓布局战略高地，其门店数量最多的前5个城市也为北上广深杭，在北京、上海、深圳等13个城市的数量占TOP10门店总数的近85%。如图1、图2、图3所示。

企业融资难度增加，渠道收窄，总体融资金额呈现下降趋势。一是长租公寓企业受制于单一的抵押担保方式，参与债权融资有难度。如银行贷款、CMBS等要求抵押物业所有权，目前的发行主体多为开发企业，大部分转租模式的长租公寓企业无资产可抵押，难以通过此类融资渠道募集资金。二是长租公寓股权融资已进入谨慎投资阶段，在行业早期，成立于北京、上海等一二线城市的头部企业更容易获得资本青睐，2020年长租公寓企业获得股权融资的规模显著下降。三是ABS发行规模减小，ABS更适用于租金收益良好、运营能力强的头部企业。ABS发行审批严格，需对企业历史经营情况、租约履行情况、租客信用等进行考评，多数企业难以达到要求。四是国内类REITs产品面临流动性、底层物业适用性及双重征税等问题，尚不具备标准化REITs的发行条件。如图4、图5所示。

2 复盘回顾：“规模陷阱”

长租行业经过了近十年的发展，经历了从萌芽期到快速发展期的转变。整体看，长租行业的发展历程可以分为几个阶段：

2010-2014年为第一阶段，在此期间，长租公寓行业开始萌芽，少量企业开始试水租赁业务，逐渐探索商业模式的可行性。

2015-2017年为第二個阶段，行业处于起跑阶段，不少企业开始加大该领域业务的投入。

2017-2019年行业为第三个阶段，发展加速且大量企业试水租赁业务，并扩大管理房间规模;

2019年至今为第四阶段，行业阵痛初现，企业经过一段时间的运营和试错，由于前期大规模扩张，开始陆续有经营不善的长租公寓企业陷入经营纠纷、资金链断裂或倒闭。

2020年的疫情作为“黑天鹅”事件，行业按下了暂停键，租赁市场热度迅速下降、市场需求缩减或推迟，随之长租公寓出租难度增加、空置率提升，“爆雷”事件频频发生，影响了房东和租客的权益。

表面上，疫情是影响租赁机构生存的直接原因。2020年，新冠疫情影响下，租赁市场陷入寒冬。全国重点40城租金水平触底，同比降幅近9.9% （重点40城的选取标准是以各城市2019年的租赁GMV为主导因素，综合考虑贝壳平台的样本量、区域的分布情况;重点40城覆盖了全国东北、西北、西部、中部、东南沿海、环渤海及长三角区域等七大区域）。依据贝壳研究院数据，2020年全国重点40城平均月租金为37.8元/平方米，同比下降9.9%。一、二线城市同比降幅均达4.0%，三线城市同比下降1.5%。如图6、表1所示。

市场成交放缓，业主出租预期下降。依据贝壳研究院数据，2020年全国重点40城新增房源挂牌均价为38.3元/平方米，同比下降7.2%，近九成的城市业主预期均呈现下降态势。从租客议价空间数据来看，七成城市议价空间上涨。由于疫情导致的阶段性空置房源的大幅增加，业主出租房屋信心减弱，持续下调预期租金，租客掌握更强的议价能力。租金收益率同比下降，依据贝壳研究院数据，2020年全国重点40城平均租金收益率为1.9%，同比下降了0.1个百分点。自2018年11月，全国重点40城租金收益率整体呈现下滑趋势。如图7、图8所示。

但市场因素只是导火索，实际上长租公寓企业产生风险问题具有三方面的内在原因：

首先，长租公寓商业模式单一、灵活性差。一是租金成本高，目前大部分的长租公寓采取的都是包租模式，从业主处租赁房源，之后经过装修再出租给租客，租金成本在总成本中占比超过50%，而装修和运营也需要较高的成本投入。二是灵活性差，公寓在租赁到房源之后可以获得一定期限的免租期，免租期过后则需要按月或季度给业主缴纳租金。通常长租公寓会与业主签订3～5年的租赁合同，在约定期限之后租金会按比例增长。而在遭遇市场风险和变动的情况下，仍然要按约定缴纳租金。三是精细化运营要求高，长租公寓企业理论上来讲应当“以出定收”，根据出房情况来决定收房速度，将库存维持在健康水平。而部分企业为了拓展规模会相对激进地收房，而出租能力低可能导致空置率较高，现金流原本就岌岌可危，更加难以抵御市场风险。如图9所示。

其次，包租企业融资困难，企业容易倾向于使用租金贷扩张。目前我国长租公寓企业普遍面临融资渠道窄、融资成本高的问题，企业依靠长周期预收资金作为主要资金来源。一是长租公寓企业受制于单一的抵押担保方式，参与债权融资有难度。如银行贷款、CMBS等均要求抵押物业所有权，但大部分转租模式的长租公寓企业无资产可抵押，难以通过此类融资渠道募集资金。ABS发行审批严格，需对企业历史经营情况、租约履行情况、租客信用等进行考评，多数企业难以达到要求。国内类REITs产品面临流动性、底层物业适用性及双重征税等问题，尚不具备标准REITs发行条件。因此，部分长租公寓企业通过“高收低出”“长收短付”（高价获取房源低价出租、依赖收取租客租金与支付房东租金的时间差）短时间内沉淀大量资金。

最后，行业进入门槛过低，鱼龙混杂。据我们不完全统计，在经营问题样本企业中，存在经营风险的长租公寓企业存在几大基本特征，一是注册资本额较小，近六成的企业注册资本金额在200万以下;二是企业前期运营无实际资金投入，超九成的企业无实缴注册资本。行业缺乏准入门槛，部分长租公寓企业经营能力不足，但盲目扩大管理房间规模。部分企业为了加快房源拓展速度，并未考虑自身的运营管理能力，出现了房源数量和能力断层的现象，最后导致资金链断裂。

实际上，近年来长租公寓企业的发展已经陷入了一个规模陷阱。

3 重新审视：产品模式待变革

在行业发展的现阶段，机构化租赁需要重新审视商业模式，不断迭代，在市场中突围。

需要明确的是，租赁机构化、专业化运营是发展趋势，核心原因是帮助业主提供专业的管理服务，为租客提供规范的租后服务。

但是，机构化运营的模式分为托管（包括轻托管以及包租两种模式）以及重资产持有运营两种方式。几种模式中，“包租”模式的占比最高，也是中小长租公寓企业普遍采用的运营模式。我国的“包租”模式本质是物业使用权属的转移，机构需要承担前期房源改造的装修投入、房源空置风险以及租后服务等，也就加大了“包租”模式的成本投入，若房租收入降低的情况下，就加大了机构运营的风险。不同于国内的“包租”，国外的租赁住房采用的“托管”模式更轻，托管房源在私人租赁房源中占比更高，行业发展成熟。长租公寓行业的本质是私人业主租赁房源的托管服务。

比如，美国有46.7%的租赁房源是由物业管理经理（业主直接雇佣物业管理经理个人）以及物业管理公司（业主与公司签订托管合同）管理的。美国的住房托管是轻托管的模式，房源方把房屋委托给住房管理公司，由其代为出租，并完成租后维修、保洁等管理工作。同时，资产管理公司以收取经纪佣金和管理费作为收入的主要来源。美国的管理公司通常将租赁经纪业务和后期的管理维护业务单独收费，租赁经纪业务通常收取1个月的租金作为中介费，而后期的管理服务费一般是8%～10%的租金或物业管理经理设定的一个固定费用。

英国的私人租赁住房的业主当中，14%的业主会使用经纪人的房屋托管服务。由于英国45%的业主都只拥有一套租赁住房，房源相对集中，因此14%的业主持有的房源比例应远高于14%。

日本的个人业主拥有的租赁住宅当中，大约65.2%的住宅由业主完全托管给管理机构运营，租赁房源的前期装修改造费用多由产权持有者承担，机构无需承担;25.5%的住宅属于部分委托管理，管理机构主要负责招租工作，部分住宅也负责一些资产管理工作，如代收取房租之类，其他管理工作则由业主负责;另外9.3%的租赁住房完全由房东负责管理，包括招租和租后管理工作。民营租赁中其他15%的租赁房屋由法人所有实际上也是机构化租赁。如图10所示。

我国的中小尾部长租公寓以“包租”模式为主。与日本、英国等发达国家的机构化租赁模式相比，该模式的弊端有两方面，一是前期装修成本投入较高，收回成本需要较长中后期;二是需要由机构承担空置风险，尤其是市场下行时期的风险会加剧。机构化租赁的本质是长期精耕的服务，并不是一门赚钱的“生意”。因此，对于资金实力和运营能力较弱的中小长租公寓企业，应逐步迭代自身的商业模式，增加抗风险能力。

应当说，把房东的房子拿过来装修改造，是年轻人对租房的品质要求与我国房子大量老化的矛盾所决定的，确实得到了消费者的认可。但这种模式由于其内在的原因以及当前条件的限制，需要高超的运营能力，并非所有企业都能够适用。相对而言，对于中小企业而言，“轻托管”模式既能够帮助业主打理房屋，又不会背负过高的改造成本;对于具备资金实力且具有自持物业的长租企业而言，选择重资产持有运营模式更适合企业长期发展。

4 未来行动：迭代与递归

第一，要坚持机构化租赁的方向不动摇。过去租赁行业发展混乱，消费者不满意，主要原因是因为分散的市场主体难以监管，专业机构渗透率极低，市场缺乏相应的底线和标准。租赁是十四五期间房地产发展重点方向，规划建议指出，要探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。十四五期间，集体土地上的租赁房源将大幅增加，长租公寓企业将在土地及财税方面获得进一步支持，同时在资金运作方面受监管加强，运营更加稳健。租赁要能成为居民居住方式的重要补充，租住权益升级至关重要，未来社区公共配套投入加强，租户租住品质改善，且能享受的公共服务范围进一步扩大。

第二，逐步解决行业融资难题。针对目前长租公寓企业的融资难题，住建部《住房租赁条例》征求意见稿中，明确了本着风险可控、商业可持续的原则创新针对住房租赁的金融产品和服务。加快解決国内类REITs产品流动性、底层物业适用性及双重征税等问题，支持发展住房租赁REITs，支持住房租赁企业发行企业债券等融资公司信用类债券及资产支持证券，专门用于发展住房租赁业务，有望逐步解决长租公寓企业融资难题。如图11、表2所示。

第三，加强对企业合规化经营的监管。为了解决“高收低出”“长收短付”带来的资金问题，针对于企业“长周期预收租金”的监管会日益加强，倒逼企业“去杠杆化”，此方式一定程度上能规避“高收低出”的模式问题。运营能力较差、以长周期预收资金为主要经营现金流来源的企业会首先受到重创，并逐步被淘汰。一方面，通过资金监管推动企业优化自身经营能力，降本增效，注重单店盈利模型，倒逼企业做好能力建设。长租公寓企业需要进一步规范资金使用制度，审查自身合规性，同时做好“以出定收”的成本管理，精细化运营保持稳定健康的现金流。

第四，企业需不断迭代商业模式，向“轻”和“重”两端进化。企业需要不断向“轻”和“重”两端进化，同时注重自身的专业运营能力建设，满足租客的消费升级需求是其市场的核心竞争力。因此，不论是轻资产模式还是重资产模式，租赁企业都需要输出专业品牌和服务能力，不断提升市场竞争力。如表3所示。