焦小静

【关键词】 独立董事; 职业背景多元化; 资本结构动态调整; 治理效能

【中图分类号】 F234  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）13-0106-07

一、引言

独立董事制度起源于西方发达国家，主要是为了降低管理层干预，提升董事会治理机制的独立性。随之，各国也加快推进了独立董事制度的建设。我国证监会于2001年颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（证监发〔2001〕102号），要求董事会成员中至少包括三分之一的独立董事。但长期以来对这项制度安排的治理效应褒贬不一，在新闻报道中关于“花瓶董事”“失声董事”“读不懂的独董”等负面信息铺天盖地，认为独立董事仅仅是迎合了证监会的制度要求，但也不乏既“独立”又“懂事”的正面典型，因此对这一西方“舶来品”在我国的实施还需进一步探讨。基于此，本文拟从“独立董事职业背景多元化”视角探讨其治理效应。

理论上，独立董事制度是两权分离的产物，在委托代理框架下被认为是提升公司治理水平的重要制度安排，独立董事可以切断与内部人的经济纽带，保持独立性，提升对管理层的监督治理效应，如Masulis et al.[1]利用外生冲击事件表明独立董事的价值性，当独立董事被分心、参加会议较少时，则公司股票交易和估值会下降，同时并购的盈利性和会计质量也会降低。Nguyen et al.[2]也得出类似结论。早期的研究主要聚焦于“独立性”方面，并没有得出一致的证据[3]，随后学者们又进一步从其他特性展开研究，如忙碌董事（Busy）[4]、专业董事（Professional）[5]、任职经历和兼职、独董薪酬[6]等方面，有利于从不同视角考察独立董事监督职能的发挥。

本文之所以以“资本结构动态调整”为切入点，一方面是随着我国“三去一降一补”工作的推进，研究微观企业的资本结构动态调整不断引起了学术界的关注;另一方面，近期对资本结构动态调整的研究有了新的理论框架。传统的动态权衡理论没有特别强调代理冲突问题，以至于很多文献没有将其纳入代理理论框架下进行研究。Morellece et al.[7]首次将资本结构动态调整纳入代理理论框架中，开启了资本结构动态调整研究的新视角。基于上述分析，本文以2008—2018年我国A股上市公司为样本，考察了独立董事职业背景多元化对资本结构动态调整的影响。

本文的貢献可能在于：首先，选取了独立董事的第二个特性，即专业性或职业背景，并结合相关组织理论，从“多元化”结构视角考察独立董事对资本结构动态调整的影响，拓展了独立董事特征研究的视域;其次，在深化供给侧结构性改革的背景中，立足于独立董事职业背景构成，探讨其影响公司资本结构动态调整的机理，为公司治理结构与资本结构调整的关系提供了经验证据支持;最后，就实践意义而言，以“独立董事职业背景多元化”为新视角，审视了独立董事的治理效能，为监管层和实务界提供了证据支撑。

二、理论分析、文献回顾与假设提出

（一）资本结构动态调整影响因素的文献回顾

动态权衡理论认为，在市场有效、无信息不对称及代理成本的前提下，管理层以企业价值最大化权衡权益和债务融资决策，但由于调整成本的存在，实际资本结构往往偏离目标资本结构，因此其调整速度成为了研究的焦点。已有研究表明融资约束、市场进程、法律环境[8]、政治关联、媒体报道[9]、产业政策[10]、经济政策不确定性[11]等因素都能影响到资本结构的动态调整，但Morellece et al.[7]认为已有研究对资本结构动态调整的解释力度还比较有限，并从代理成本视角进行了理论解析，随之产生了代理框架下的资本结构调整文献。黄继承等[12]考察了经理薪酬激励对资本结构动态调整的影响，发现当资本结构低于目标资本结构时，经理薪酬激励可以加快资本结构调整速度，优化扭曲的资本结构，主要是因为经理薪酬激励可以降低代理成本，协调管理层和股东的利益。盛明泉等[13]基于“高管股权激励”也得出了类似的结论。黄俊威等[14]则基于我国融资融券制度，研究发现卖空压力能加快资本结构的调整速度，主要是因为融资融券降低了代理成本，改善了公司的信息环境。

（二）独立董事职业背景多元化及其对资本结构动态调整的影响

职业性是独立董事除了独立性之外的重要特征，是从认知层面进行的认定，要求独立董事具有专业素养，有综合运用专业知识和信息做出高水准判断的能力。就我国来看，担任独立董事的都是专家学者或经验丰富的实务界人士，能够提供专业化的咨询。现有文献重点关注了独立董事的性别、年龄等可观测的人口特征表层多样性的影响，而关于不可观测的认知层面的研究主要集中在个体层面，例如，地域[15]、海外经历[16]、专业背景[17]、学者类型等，而关于独立董事职业背景多元化研究则比较少，仅有武月等[18]研究了董事会职业背景多样化对高管团队多样化的影响。

就多样化而言，信息加工决策理论表明组织个体职业背景差异越大，越能更好地发挥决策咨询作用，因为环境的复杂性，组织个人认知存在局限性，而组织成员的多样化，特别是认知层面的多样化能够互补成员之间的认知视域，降低某种职业背景的偏见性决策，有效避免群体性思维，克服集体行动问题。

独立董事职业背景多元化对资本结构调整的影响主要体现在以下方面：一方面，基于咨询功能，根据资源依赖理论，职业背景多元化的独立董事可以基于专业视野分析问题、解决问题。例如，财务独立董事能够充分发挥咨询和监督治理效应，显著提升会计稳健性，提供多样化的方案以供充分论证，可以有效防御一致性倾向的“一言堂”，相互牵制，相互补充[19]。此外，独立董事大多都有声誉动机，促使其做出科学合理的决策。就其对资本结构调整的影响而言，当实际资本结构偏离目标资本结构时，表明管理层融资决策有待优化，法律背景的独立董事可能从法律方面预见存在的融资法律风险，财务或金融背景的独立董事可能权衡债务和权益融资的成本和收益，管理学背景的独立董事可能结合公司战略来决策融资事项等，所以综合各种宏微观因素和专家建议，可以确定较优的融资方案，促使现有的资本结构向目标资本结构调整。另一方面，基于监督职能，根据代理理论，多样化本身就可以降低管理层与独立董事内外勾结、串通一气而损害股东利益的可能性，有利于维护独立董事的独立性，相互监督，缓解“搭便车”现象，降低管理层和股东的代理成本，提升独立董事的监管职能，保证管理层以“企业价值最大化”为目标，做出科学合理的决策;就其对资本结构调整的影响而言，实际资本结构偏离目标资本结构也可能体现着管理层背后的自利动机。例如，管理层为了规避债务违约风险或约束效应，可能会故意降低债务融资而过于依赖权益融资，同时管理层也有可能为了帝国建造或扩张动机而过度负债，扭曲了资本结构，加大了公司的破产风险，这必定妨碍公司价值最大化目标的实现。而多元化背景的独立董事不仅可以充分利用“集体的智慧”做出科学合理的决策，更重要的是可以识别资本结构扭曲的背后原因，并督促管理层向目标资本结构调整。总之，职业背景多样化的独立董事不仅能够提升决策的科学合理性，而且更能通过有效决策提升其监督效能，发掘管理层背后扭曲资本结构的动机。

但是Carpenter et al.[20]研究表明，不同职业背景的董事在带来潜在收益的同时，也可能带来潜在成本，即群体决策中存在异质性成本，主要是因为异质背景董事成员可能会带来更多的冲突和较少的合作[19]。就其对资本结构调整的影响，则要权衡职业背景多元化的潜在收益与成本，在其他条件既定的情况下，当独立董事职业背景多元化带来的潜在收益大于成本时，可以充分发挥其监管职能和咨询功能，提高调整收益，从而改变调整速度的均衡点，可能会促使管理层加快资本结构的调整速度;但当独立董事职业背景多元化带来的潜在成本大于潜在收益时，资本结构调整成本会变大，从而降低调整速度。因此独立董事职业背景多元化对资本结构动态调整速度的影响有待实证检验。

基于上述分析，本文提出独立假设。

H1a：其他条件相同，独立董事职业背景多元化加快了资本结构动态调整。

H1b：其他条件相同，独立董事职业背景多元化降低了资本结构动态调整。

三、研究设计

（一）数据来源

以我国A股上市公司2008—2018年度数据为样本，是因为数据库从2008年正式提供独立董事的职业背景信息。样本处理如下：（1）剔除金融类上市公司;（2）剔除样本期间为ST、？觹ST的观测值;（3）剔除资本负债率大于1的观测值;（4）对连续性变量进行1%和99%的Winsorize缩尾。数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。

（二）模型设定与变量

1.资本结构动态调整模型

借鉴黄俊威等[14]的做法，采用标准的部分调整模型估计资本结构的调整，如下：

Levi，t-Levi，t-1=γ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t     （1）

其中，Levi，t表示公司i在t年的实际资本结构;Levi，t-1表示公司i在t-1年的实际资本结构;Lev？觹i，t表示公司i在t年的目标资本结构;εi，t表示残差;γ为资本结构调整速度，表示实际资本结构和目标资本结构的差距以γ的速度缩小。其中，Lev？觹i，t不可观测，根据公式2进行拟合：

Lev？i，t=β1EBITi，t-1+β2TobinQi，t-1+β3DEPi，t-1+β4Sizei，t-1+

β5FAi，t-1+β6IndLevi，t-1 （2）

公式2中等号右边的变量分别是盈利能力（EBIT）、发展机会（TobinQ）、非债务税盾（DEP）、企业规模（Size）、抵押能力（FA）、公司所在行业的资本结构中位数（IndLev）。根据黄俊威等[14]的做法将公式2代入公式1得到公式3：

Levi，t=（1-γ）Levi，t-1+γβ1EBITi，t-1+γβ2TobinQi，t-1+

γβ3DEPi，t-1+γβ4Sizei，t-1+γβ5FAi，t-1+γβ6IndLevi，t-1+εi，t                （3）

首先对公式3分年度—行业进行估计，得到（1-γ）和γβ的估计值，进一步得到β各系数，将其代入公式2中从而得到Lev？觹i，t的拟合值，将Lev？觹i，t进一步代入公式1中，令ΔLevi，t=Levi，t-Levi，t-1，Devi，t=Lev？觹i，t-

Levi，t-1，并将独董职业背景多元化指标Div与Dev交乘，整理得到公式4，若系数γ1显著为正则表示独董职业背景多元化显著促进资本结构调整速度。

ΔLevi，t=γ0+γ1Dev？觹i，t×Divi，t+εi，t  （4）

公式4是主要检验模型，被解释变量（ΔLev）以本期实际资本结构与上期实际资本结构的差额（Levi，t-Levi，t-1）衡量，解释变量为Devi，t×Divi，t，其中Devi，t=Lev？觹i，t-Levi，t-1表示上期实际资本结构与本期目标资本结构的差额，Divi，t则表示独立董事职业背景多元化指标。

2.独立董事职业背景多元化指标

借鉴武月等[18]的研究，采用Herfindal-Hirschman指数衡量，如下：

其中，k代表第k种职业背景，Pi代表第i种职业背景的独立董事占全部独董的比例，Divi，t介于0和1之间，值越大表明多元化程度较高。

（三）描述性统计

表1中Panel A列示了全样本的描述性统计结果。可以发现：（1）目标资本结构（Lev？觹）均值（中位数）为0.608（0.549），标准差为0.275;资本结构的实际调整（ΔLev）均值（中位数）为0.009（0.008），标准差为0.076;实际资本结构偏离目标资本结构（Dev）的均值（中位数）为0.075（0.078），标准差为0.402，表明偏离程度较小，但分布比较分散。（2）Panel B列示了主要变量的相关系数，其中，ΔLev和Dev×Div的相关系数显著为正，表明獨董职业背景多元化加快了资本结构的调整速度，但是还需要控制相关变量进行多元回归的进一步支持。

四、实证结果

（一）基本回归结果

1.独立董事职业背景多元化与资本结构动态调整

本部分主要是对模型4进行检验，为了防止遗漏变量问题、行业异质性和宏观因素冲击的影响，所有模型均控制了公司固定效应、行业和年度效应，同时为了消除异方差，采用了以公司为聚类的稳健标准误，分别全样本检验、向上调整样本和向下调整样本检验独立董事职业背景多元化对资本结构调整的影响，重点关注的是交乘项Dev×Div的系数。

表2為基本回归结果，其中（1）列为全样本，可以发现Dev×Div交乘项的系数显著为正，表明独立董事职业背景多元化显著促进了资本结构的调整，H1a得以证明，说明多样化职业背景的独立董事提升监督咨询职能，多样化带来的潜在收益远远大于潜在成本;（2）列和（3）列分别为向上调整样本和向下调整样本的回归结果，发现交乘项系数也都显著为正，都在1%的水平上显著，且通过了1 000次的Fisher's Permutation test的系数差异检验;（3）列在经济意义上和统计意义上显著大于（2）列，表明相对于向上调整的样本，多样化职业背景的独立董事对向下调整样本的促进作用更强，主要是因为当实际资本结构高于目标资本结构时，公司的财务杠杆过高，财务困境和破产风险随之加大，债务带来的边际收益远远小于边际成本，职业背景多元化的独立董事更能促使管理层调整资本结构，这种不对称的效应与黄俊威等[14]的研究结论一致，即卖空压力对资本结构向下调整的样本作用更强。

2.职业背景多元化的影响是否线性

上述部分已经证明了独立董事职业多元化能够促进资本结构的调整，而且在不同的子样本中存在不对称效应，那么职业背景多元化的影响是线性的吗？为了解决这个问题，将职业背景多元化变量（Div）三分为Q1—Q3，并设置为哑变量，然后分别与交乘项（Dev×Div）交乘，以检验交乘项在Div不同分位上对资本结构调整的影响。

由表3可知，总体样本在不同分位上Dev×Div都显著为正。但比较可以发现，在第二分位上最显著，可以理解为适度多样化背景的独立董事对资本结构调整的影响最优，结果同样存在于（2）列和（3）列中，表明独立董事职业背景多样化过低时可能带来的“群体性思维”或“一言堂”倾向、过高时带来的较高的交流沟通摩擦等潜在成本，都会弱化对管理层的监督，降低提供最优决策咨询的可能性，只有适度的多样化才能发挥监督和决策咨询优势，并且相比向上调整的样本，第二分位在向下调整的样本中经济系数和显著性水平更高。

（二）稳健性检验

1.差分模型

在主回归模型的基础上为了进一步增强结论的稳健性，本部分拟采用差分模型，进一步消除遗漏变量产生的内生性问题。如表4所示，在全样本中ΔDiv×Dev的系数显著为正，表明在差分模型中上述结论依然成立，而在向下调整的样本中，ΔDiv×Dev的系数为正且在1%的水平上显著，而在向上调整的样本中，ΔDiv×Dev的系数为正，t值为1.56，接近于10%的显著性水平，再次证明相对于向上调整的样本，在向下调整的样本中职业背景多样化的独立董事更能促使管理层调整资本结构。

2.增加控制变量

根据前述文献，本部分进一步控制了公司治理方面的相关变量。从理论上讲，如果独董职业背景多元化能够缓解代理问题，促使资本结构调整，而其他治理机制，如管理层持股比例、管理层薪酬、独立董事占比和机构投资持股比例等也会有类似作用。借鉴黄继承等[12]的做法，在加入这些治理变量与Dev的交乘项的同时，也加入了公司规模与Dev的交乘项，同时也控制了市场化进程，因为市场化进程直接影响着公司的融资约束程度问题，进而影响资本结构的调整成本。

由表5可知，在控制了公司治理变量后，Dev×Div的系数在经济意义上有所下降，但是依然在1%的水平上显著为正，表明前文的研究结论并没有受这些公司治理机制的影响，在子样本的检验中，向下调整样本的系数在经济意义和统计意义上依然大于向上调整的样本，因此前文的研究结论具有一定的稳健性。

3.剔除两职合一的样本

当CEO与董事长两职合一时可能会产生一定的内生性问题，因此本部分检验拟剔除两职合一的样本重新检验，以验证前文结论的稳健性。研究发现，Dev×Div的系数依然显著为正，而且相比于向上调整样本，向下调整样本的交乘项系数更为显著，与前文检验一致，进一步印证了本文结论的稳健性。

（三）进一步分析

1.管理层权力的影响

考虑到两职合一和管理层持股这两个指标在研究独立董事背景下有一定的内生性，借鉴已有文献，进一步采用管理层任职年限衡量管理层的权力。已有研究表明，总经理任期越长，对董事会决策产生的影响就越大，首先，任期较长的CEO对公司的运营情况比较了解，积累丰富的专业资源，能够运用丰富的经验为管理层提供科学合理的建议，树立专家权威;其次，任期较长的CEO，曾经为公司的发展做出过较大贡献、与员工保持良好的关系，在公司有较高的威望。所以CEO任职年限（Tenure）是一项综合的管理层权力衡量指标，采用样本年份与CEO开始任职年份的差额衡量。CEO任期越长，则其权力越大，可能会弱化独立董事对其的监督咨询功能，从而降低资本结构调整的速度。为了验证该逻辑，将CEO任职年限（Tenure）与Dev×Div交乘，考察CEO任期对独立董事职业背景多元化与资本结构动态调整关系的调节作用，主要关注三项交乘Dev×Div×Tenure的系数，若显著为负则支持上述逻辑。本部分回归结果如表6。

其中（1）—（3）列没有剔除两职合一的样本，（4）—（6）列剔除了两职合一的样本，无论哪种情况，结果都表明三项交乘Dev×Div×Tenure的系数都显著为负，表明管理层权力缓解了职业背景多元化的独立董事对资本结构调整的影响，管理层权力越大，则可能会抑制独立董事监督和咨询功能的发挥，进而减缓资本结构调整的速度，印证了本文逻辑。

2.自由现金流的影响

Jensen（1986）的“自由现金流假说”认为当公司拥有大量的自由现金流且公司成长机会较小时，管理更可能滥用现金，进行无效或低效投资，代理问题较严重，因为此类公司更可能豁免于外部市场的监督。因此，本部分拟以自由现金流和成长机会的组合来衡量代理问题，生成二值变量Agency，当表示较低的成长机会（低于行业—年度中位数）和较高自由现金流（高于行业—年度中位数）的样本组合时Agency取1，而较高的成长机会（高于行业—年度中位数）和较低自由现金流（低于行业—年度中位数）的样本组合取0，分别检验独董职业背景多样化对资本结构调整的影响在哪组样本中较显著。按理论分析，只有当代理问题较严重时，独立董事发挥监督和咨询功能的作用才会更强，资本结构调整的敏感才会较高。

由表7可知，虽然在（4）列Dev×Div的系数不显著，但在代理问题较高的（2）列和（6）列都显著为正，表明相比代理问题较低组，职业背景多元化的独董在代理问题较高的公司发挥监督和咨询的作用更强，从而资本结构调整的速度更敏感，在一定程度上能支持本研究结论。

五、结论与启示

以2008—2018年我国A股上市公司为样本，考察了独立董事职业背景多元化对资本结构调整的影响。研究发现，多元化职业背景的独立董事能够加快资本结构的调整速度，并且相对于向上调整的子样本，两者的关系在向下调整的子样本中更显著，且经过一定的稳健性检验后上述结论仍旧成立;进一步研究发现，当公司的自由现金流较为充足时，职业背景多元化的独立董事对资本结构调整的作用更显著，但当管理层权力较大时，职业背景多元化的独立董事对资本结构调整的作用会被弱化。研究结果肯定了多元化职业背景独立董事的监督和咨询效应，丰富了独立董事特征及其经济后果方面的相关研究。

本文为我国独立董事的治理效能提供了一定的经验证据支持，目前独立董事制度备受争议，于是学者们逐步将研究视角从简单的独立性转换到其他具体特征，例如：薪酬、地域、某种职业背景等方面，而本文则是站在独立董事整体的职业背景多元化的角度进行研究，同时将资本结构调整置于代理框架内对两者进行研究，为监管层和实务界提供了独立董事职业背景多元化治理效应的经验证据。

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