刘艳霞，祁怀锦，曹修琴

(1.北京化工大学 经济管理学院,北京 100029；2.中央财经大学 会计学院,北京 100081)

一、引言

股权质押危机在2018 年达到顶峰,A 股被质押股票的市值一度高达6.97 万亿元,占沪深两市总市值的1/7,超过2/3 的上市公司存在大股东股权质押现象,大约1/6 个股股价低于大股东质押平仓线,股价崩盘风险笼罩着整个市场。当股价低于履约保障比例设定的价格时,质权人会向大股东提出预警,要求补充资金或追加质押物,若股价下跌严重时还可能直接出售被质押股票强制平仓,强制平仓会让控股股东丧失对公司的控制权。质押股份被平仓抛售和控制权转移的风险,促使大股东出现机会主义行为。随着股权质押规模越来越大,股权质押市场泥沙俱下,大股东股权质押与减持套现、掏空行为联系在一起,引发了一系列代理问题。因此,对控股股东股权质押行为的经济后果进行研究,可以加强上市公司及其利益相关方对股权质押的理解与认识,从而充分发挥股权质押的积极作用,这对于公司的可持续发展具有重要的理论及现实意义。

控股股东持有的股权是其自身的财产权利,作为一种流动性良好的资产,将其进行质押,一是满足自身或上市公司的资金需求,二是借助股权质押再次购入公司股票以加大自身的控制权。股权质押所融资金用于支持上市公司运营,可能会改善公司的财务状况；但同时控制权的加大会引发大股东与中小股东之间的代理冲突,如控股股东对公司进行掏空等机会主义行为,会对公司财务状况产生负面影响。因此,从公司财务状况的视角来看,控股股东股权质押可能是一把双刃剑,这为我们的研究提供了一个新的聚焦点——控股股东股权质押对上市公司财务状况的影响究竟是一种“掠夺”行为,还是一双“帮扶”之手?

鉴于此,本文以2003—2017 年控股股东股权质押数据为样本,研究控股股东股权质押对上市公司财务状况的影响。结果发现:在控制其他影响企业财务状况的因素后,控股股东股权质押与财务状况之间显著负相关,说明控股股东进行股权质押会恶化财务状况；控股股东股权质押与财务困境之间显著正相关,说明控股股东进行股权质押更可能使上市公司出现财务困境。为了保证实证结果的可靠性,对可能存在的内生性问题,采用PSM、DID、PSMDID 进行稳健性检验,同时考虑到被解释变量的度量误差,采用其他代理变量进行度量,以缓解度量误差对实证结果的影响,结果发现本文的实证结果是稳健的。本文的研究结果不仅丰富了有关控股股东股权质押经济后果的相关研究,而且为监管层、管理者、投资者以及质权人等评估控股股东股权质押对上市公司财务状况影响提供了一定的理论参考。

二、文献综述

相对于持股5%以上或持股比例前十的大股东,控股股东的身份相对特殊,其股权质押行为对上市公司会产生重大影响。已有很多研究分析了控股股东股权质押对上市公司经营行为、业绩表现等的影响,但研究结论不是很统一,目前存在两种相反的观点。一种观点认为,控股股东股权质押会损害上市公司价值,因为其质押行为通常还伴随着掏空行为,并且上市公司会采取一些短期措施进行市值管理,而这些措施通常会损害上市公司价值；另一种观点则认为,为了防止控制权转移,控股股东会采取一系列有利于上市公司的行动以保证市值的稳定。

当控股股东将其股权进行质押时,会导致现金流权与控制权进一步分离,这强化了控股股东侵占上市公司利益的动机[1]。控股股东通过股权质押进行融资,这可能被市场解读为大股东面临严重财务约束[2],在这种情况下大股东更容易占用上市公司资金,损害上市公司价值[3-4]。为了防止控制权转移,上市公司可能采取一系列不利于公司价值的行为,如实施高送转的利润分配方案做市值管理[5-7]、通过盈余管理向上操控业绩[8-11]、弱化薪酬激励契约的公司治理效应[12]、影响公司的投资行为[13],朱新蓉等[14]发现股权质押通过融资约束加剧和公司治理弱化导致企业投资不足。Meng et al.[15]研究发现控股股东股权质押会约束公司的过度风险投资,增加发明专利的有效产出数量。而且,控股股东更可能在公司股价高估时质押股票[16],从而增大质押股权的平仓风险,为了保持市值平稳,上市公司可能对信息披露进行操控[17]。冯晓晴等[18]研究发现存在控股股东股权质押的公司更不愿意披露特质性信息,股价同步性更高,即控股股东股权质押会损害资本市场的信息效率,股票流动性也会随之降低[19],最终可能导致股价崩盘风险上升。从审计师的角度来看,他们也充分认识到了控股股东股权质押给公司带来的风险,会通过提高审计收费、加大审计投入和出具更多的非标意见对此做出反应[20-21]。

此外,控股股东股权质押可能会引入一些外部治理因素,上市公司也会采取一些有利于公司价值的行为使市值相对平稳。例如,债权银行的质押品管理行为对上市公司发挥了外部治理效应[22]；还有研究发现控股股东为了股权质押融资而进行的市值管理可以显著降低掏空程度[23]。在股权质押期间,为了防止平仓暴雷,控股股东会采取相应行动[24],如对开发支出费用化还是资本化的选择更稳健[25],进行税收规避以降低控制权转移的风险[26],显著降低了公司风险承担水平[27],这些举措在一定程度上都促进了企业价值的提升。

从上述研究可以看出,大股东股权质押一是满足自身或上市公司的资金需求,二是借助股权质押再次购入公司股票以加大自身的控制权[28]。大股东股权质押经济后果的产生主要是因为股权质押加剧大股东与中小股东之间的代理冲突[29],控股股东股权质押伴随的掏空效应和短视效应[30-31]导致了一系列机会主义行为。但是目前研究尚未从财务状况的视角对股权质押经济后果进行探讨,财务状况作为企业利益相关者决策的重要信息,研究控股股东股权质押对其的影响,不仅能够丰富有关股权质押的相关研究,更为重要的是,有利于利益相关者更加深入地认识与理解控股股东股权质押行为。

三、研究假设

基于上述控股股东股权质押行为对上市公司产生影响的两种观点,本文借鉴Altman[32]采用ZScore 指数对公司财务状况的度量思路,从资产流动性、留存收益积累和产权比率三个方面对控股股东股权质押与上市公司财务状况之间的关系进行分析。

首先,从资产的流动性来看,大部分上市公司在控股股东股权质押公告中会披露质押所融资金主要用于支持上市公司运营①。张陶勇等[33]对公告中披露控股股东股权质押资金使用方向的上市公司进行研究,发现当投向股东自身或其他第三方时,公司绩效低于投向上市公司。可见,控股股东股权质押对上市公司资产流动性可能会存在正向的改善作用。其次,从留存收益积累来看,上市公司在控股股东股权质押期间更倾向于选择高送转的股利分配方案,发放现金股利的可能性相对较低[5-7]。诚然,这是一种市值管理行为,但它也提高了留存收益的积累程度,为企业抓住投资机会、抵抗经营风险和股价波动提供了相应的保障。最后,从产权比率来看,控股股东为了防止股权质押暴仓以及控制权风险转移,会采取各种措施稳定市值,而这些措施无论是短期的机会主义行为还是中长期的战略,在其股权质押期间上市公司市值会相对稳定,股票市值与债务总额的账面价值会在一个相对较高的水平。

综上所述,控股股东股权质押可能对上市公司财务状况起到改善的作用,即控股股东股权质押对于公司财务状况而言,是一双“扶持之手”,基于此,本文提出如下假设:

假设1a:在其他条件不变的情况下,控股股东股权质押会优化企业财务状况。

但是从另外一个角度来看,由于控股股东掏空上市公司与其股权质押行为可能伴随发生,股权质押可能成为控股股东规避限售期套现提前退出的工具。基于该动机,在被质权人强制平仓之前,控股股东更可能加大掏空上市公司的力度。当资金被控股股东占用时,体现在财务报表上是货币资金转为其他应收款,上市公司的资产流动性会降低,进而会影响公司财务状况。而且,当控股股东与上市公司发生大量关联交易时,由于这些交易本身并不能为上市公司带来真正盈利,最终降低了公司的盈利能力。同时,控股股东应对股权质押平仓风险的诸多措施可能会损害公司价值,如将应计盈余转向真实盈余管理、降低薪酬业绩敏感性等。在这些情况下,控股股东股权质押可能对上市公司财务状况产生恶化的作用,即控股股东股权质押对于公司财务状况而言是一双“掠夺之手”。基于此,本文提出如下假设:

假设1b:在其他条件不变的情况下,控股股东股权质押会恶化企业财务状况。

四、研究设计

(一)研究模型与变量设置

为了验证本文的研究假设,借鉴已有研究[34-35],构建如下模型进行实证检验:

其中,模型(1)中的被解释变量为企业财务状况,采用Z-Score 指数[32]进行计量,具体计算方式为:(1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+99.9×销售收入/总资产)。该指标根据财务报表数据和市场指标计算,Z 值越大,说明公司财务状况越好。此外,我们还以Z-Score 的五个基本财务要素分别作为企业财务状况衡量的替代变量。模型(2)中的被解释变量为企业财务困境(Financial_Distress),具体定义为:当Z-Score 指数＜1.8 时取值为1,表示处于财务困境；当Z-Score 指数≥1.8时取值为0,表示未处于财务困境。

上述两个模型中的关键解释变量均为控股股东股权质押(Pledge)。其具体定义为:当控股股东没有进行股权质押时取值为0；当控股股东进行股权质押时取值为1。

同时,借鉴已有研究[36-37],在模型中控制了其他影响企业财务状况的变量,具体包括:股权制衡程度(Counterbalance)为大股东持股比例/前十大股东持股比例之和；大股东掏空程度(Tunnel)为其他应收款/期末总资产；政府补贴(Subsidy)为政府补贴/期末总资产；公司年龄(Listyear)为截至t 年度末上市公司的上市年数；Soe 为产权性质,国有企业为1,非国有企业为0；宏观经济变量(Inflation)以广义货币M2增速来衡量,高于中位数时为1,代表经济周期处于扩张期,低于中位数时为0,代表经济周期处于收缩期；资产规模(Size)为总资产取对数；资产负债率(Lev)为期末总负债除以期末总资产。

(二)样本选取与数据来源

本文以2003—2017 年A 股上市公司为样本,剔除金融行业、剔除被退市的公司、剔除数据缺失的样本后,共获得30 400 个企业年度观测值。数据主要来源于CSMAR 数据库,统计分析软件采用STATA 14.0,在实证分析过程中对本文所有连续变量在1%上进行了缩尾处理。

(三)描述性统计

表1 报告了本文样本的描述性统计结果。样本中Z_Score 的均值为6.825 分,财务状况比较良好,标准差为9.723,离散程度较大。根据Altman[32]的研究,美国企业处于财务困境的Z_Score 临界点为1.8,学者们对其他各国研究的结果也发现了类似情况；若以此为标准,样本中有22.9%的企业处于财务困境的状态,困境比率最高的前三年依次是2005年、2006 年和2004 年。控股股东股权质押的公司数量平均比例为41.9%。样本中上市公司的股权制衡度均值为0.619,即第一大股东持股比例占前十大股东持股总比例的61.9%,持股比例相对比较集中,说明我国上市公司的股权制衡能力较弱。大股东资金占用指标的均值为0.026,表明平均来看上市公司大股东占用了总资产2.6%的资金,中位数为0.01,表明部分公司存在严重的资金占用情况。政府补贴的均值为0.01,中位数为0.004,说明少部分上市公司收到了较高的政府补贴。公司年龄的均值为9.112年,标准差为6.323,说明样本在上市时间上存在较大的差异,是否为国有企业的均值为46%,说明46%的样本为国有企业。在宏观经济周期上,2003—2011 年为扩张年(2004 年除外)的样本占到58.4%,2012—2017 年为收缩年(包括2004 年)的样本为总样本的41.6%。公司规模的均值为21.76,标准差为1.286,说明样本在规模上的差异相对较小。资产负债率的均值为45.6%,标准差为22.6%,说明样本在财务杠杆方面存在较大差异。

表1 主要变量的描述性统计

表2 中报告了控股股东股权质押的公司年度数据。2004 年首次出现控股股东股权质押,只有29.5%的上市公司控股股东进行股权质押,随着2013 年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》的出台,控股股东股权质押的公司数量显著增多,质押公司数量占全部上市公司的比例也在逐年上升。截至2017 年,59.8%的样本公司控股股东对所持股票进行了质押。从2013—2017 年的总体情况来看,平均有41.8%的上市公司控股股东进行了股权质押。

表2 上市公司控股股东是否股权质押的年度数据

(四)相关性分析

在实证回归之前,对本文主要变量进行相关性分析,结果如表3 所示。由于Z_Score 的计算公式中本身已包含了资产负债率(Lev),所以二者之间的相关性很高(-0.605 3),其他解释变量之间的相关系数都在0.35 以下,变量之间不存在严重的多重共线性问题,说明模型设置较合理。

表3 各变量之间的相关系数

五、实证分析结果

(一)回归结果分析

表4 Panel A 列示了模型(1)的回归结果,Pledge 的回归系数为-0.451,且在1%置信水平下显著,即相对于控股股东未进行股权质押,控股股东进行股权质押会恶化上市公司的财务状况,支持假设1b,说明在进行股权质押时质押股份被平仓抛售和控制权转移的风险,促使控股股东机会主义行为的发生,进而损害到公司财务状况。在其他控制变量上,第一大股东占前十大股东持股总数的比例与财务状况之间回归系数为-1.418,在1%置信水平下显著,说明股权制衡程度越差,上市公司的财务状况也越差；控股股东掏空与财务状况之间的回归系数为-7.601,在1%置信水平下显著,说明控股股东掏空程度越高,上市公司财务状况越差；政府补贴与财务状况之间的回归系数为18.662,在1%置信水平下显著,说明上市公司收到的政府补贴越高,其财务状况越好,这也进一步验证了在上市公司出现财务危机时收到政府补贴是其翻身的最大助力,与已有研究结论一致[38]；公司上市时间与财务状况之间的回归系数为-0.038,且在5%置信水平下显著,说明上市时间越长,财务状况越差,这与已有研究结论一致[25]；产权性质与财务状况之间的回归系数为-0.414,在5%置信水平下显著,说明民营企业的财务状况相对更好；宏观经济指标M2增速与上市公司财务状况之间的关系并不显著；企业规模与财务状况之间的回归系数为-1.165,在1%置信水平下显著,表明规模越大,上市公司的财务状况越差；资产负债率与财务状况之间的回归系数为-23.165,在1%水平下显著,说明资产负债率越高,上市公司的财务状况越差。

表4 主回归结果分析

表4 Panel B 列示了模型(2)的回归结果,Pledge 的回归系数为0.239,且在1%置信水平下显著,说明控股股东进行股权质押的上市公司,更可能陷入财务困境中,同样支持了本文的假设1b。其他显著的回归系数(掏空程度、产权性质、规模和资产负债率)与Panel A 方向均相反,与现实情况也一致。宏观经济指标Inflation 与上市公司财务困境的回归系数为-0.973,在5%水平下显著,表明当M2增速水平高于中位数时,上市公司更不可能处于财务困境,这与现实情况和经济理论一致。

(二)稳健性检验

为了确保本文研究结果的可靠性,本文从以下几个方面进行稳健性检验以缓解代理变量计量偏误、内生性等问题。

1.利用PSM 方法进行稳健性检验。本文利用PSM 方法对控股股东进行股权质押的样本公司和控股股东未进行股权质押的样本公司进行配对,以降低这两类公司的异质性。在第一阶段的Logistic回归中,以是否存在股权质押(Pledge)为因变量,选取影响控股股东是否股权质押的变量进行倾向得分匹配,包括股权制衡程度(Counterbalance)、控股股东掏空程度(Tunnel)、上市公司成长性(Grow)、公司市值账面比(MB)、是否国有企业(Soe)、广义货币M2增速水平(Inflation)、公司规模(Size)等。匹配尺度为0.05 的最近邻匹配,同时要求符合Common Support 条件,第一阶段回归结果表明选中的匹配样本满足共同支撑假设和平行假设。表5 列示了利用配对后的控制样本和实验样本进行回归的结果,数据显示控股股东股权质押与上市公司财务状况Z_Score 指数的回归系数为-0.831,且在1%置信水平下显著,其他控制变量的回归系数方向与主回归结论一致。

表5 利用PSM 方法对回归结果进行验证

2.利用DID 方法进行稳健性检验。由于上市公司财务状况和控股股东股权质押之间可能存在反向因果的内生性关系,以及存在遗漏变量的可能性,本文利用DID 的方法进行稳健性检验以减缓内生性影响。其实证模型如下:

设置Dummy 变量Treat 表示样本公司处于控制组还是实验组,当上市公司控股股东本年度和上年度都没有进行股权质押时为0(控制组/对照组)；当上市公司控股股东本年度进行了初次股权质押时,其本年度和上年度数据都进入实验组/处理组,Treat 为1。设置Dummy 变量Post,当上市公司本年度进行了初次股权质押,Post 为1,其上一年度Post为0。Treat×Post 为Treat 变量和Post 变量的交乘项,利用双重差分法检验控股股东股权质押前后其与配对公司财务状况差异的变化。结果如表6 所示,财务状况Z_Score 与交乘项Treat×Post 的回归系数为-4.497,且在1%置信水平下显著,表明控股股东股权质押显著降低了上市公司的财务状况质量。

表6 利用DID 方法对回归结果进行验证

3.利用PSM-DID 的方法进行稳健性检验。本文还利用PSM-DID 的方法,将前述两种方法结合在一起,既消除了实验组和控制组控股股东进行股权质押决策影响因素的差异,又降低了遗漏变量和反向因果内生性的影响。结果如表7 所示,财务状况Z_Score 与交乘项Treat×Post 的回归系数为-3.680,且在1%置信水平下显著,表明与配对样本相比较,控股股东股权质押显著降低了上市公司的财务状况质量。

表7 利用PSM-DID 方法对回归结果进行验证

4.以Z_Score 的五个基础指标作为财务状况的衡量进行稳健性检验。由于Z_Score 指数是由5 个基础指标赋予不同权重计算而来,在稳健性检验中以这5 个基础指标作为财务状况的代理变量,分别检验控股股东股权质押对上市公司财务状况的影响。结果如表8 所示,控股股东股权质押与上市公司财务状况5 个指标中的4 个指标都存在显著的负向关系。

表8 以Z_Score 的五个基础指标对回归结果进行验证

六、结论与建议

虽然已有很多研究探讨了控股股东股权质押对上市公司各方面的影响,但鲜有文献对上市公司财务状况的影响展开研究。本文以2003—2017 年A股上市公司数据为样本,探讨控股股东股权质押究竟是改善还是恶化了上市公司财务状况,结果发现控股股东进行股权质押会恶化公司的财务状况,即控股股东股权质押对于公司财务状况而言是一双“掠夺之手”,对该实证结果采用PSM、DID 和PSMDID 方法对可能存在的内生性问题进行解决,同时,对被解释变量采用其他代理变量进行度量,以此缓解变量度量误差对实证结果的影响,经过上述稳健性检验,发现本文的实证结果稳健。本文的研究结果说明控股股东在进行股权质押时由于存在质押股份被平仓抛售和控制权转移的风险,促使其机会主义行为发生,进而会损害到公司财务状况。

基于上述研究结论,提出以下政策建议:

第一,由于控股股东股权质押潜藏着公司财务风险,因此,公司投资者需要对控股股东的股权质押行为提高风险识别与防范的能力。同时,监管机构应不断加强通过股权质押进行融资的相关信息披露。由于目前交易所未强制要求在股权质押公告中披露资金流向,且资金使用过程也未受任何监督,从而会产生一系列代理问题,可能导致公司面临较大的财务风险。因此,通过加强相关资金流向和规模等的信息披露,可以保障中小股东对控股股东股权质押的知情权,为其作出正确决策提供信息,从而尽可能避免由此带来的财务风险。

第二,鉴于控股股东股权质押对上市公司财务状况的负面影响,公司可能会面临较大的财务风险,所以,公司应不断完善公司治理机制,充分发挥监管作用,降低股权质押给公司带来的财务风险,同时提高公司抵御风险的能力。

第三,交易所和政府监管部门应该出台相关政策要求,正确引导控股股东股权质押行为。一方面要控制股权质押的规模和速度,稳妥地发挥股权质押的融资功能,并对控股股东股权质押行为加以规范,提高控股股东通过股权质押实现自利行为的成本；另一方面要加强上市公司相关信息披露法规要求,提升上市公司的信息透明度,为股权质押发挥融资功能提供良好的信息环境,缓解控股股东股权质押对公司财务状况的损害。

注释:

①根据上市公司在巨潮网的信息披露,上市公司东方时尚(603377.SH)的母公司东方时尚投资在2017 年8 月22 日将所持上市公司股票19 400 000 股质押给国信证券用于支持上市公司发展；上市公司ST 宏盛(600817.SH)的控股股东上海宏普实业投资有限公司于2007 年将其持有的公司25 589 968 股限售流通股及1 920 792 股无限售流通股(合计27 510 760 股)股份作为质押向中国远大集团有限责任公司为公司代理采购提供担保,目的为支持上市公司业务发展。