□虞晓芬 华玉昆

内容提要 经营者有效激励是经济学长期研究的热点问题。本文针对近年来中国企业治理中出现的经营者内部跟投制度进行机理研究，发现与基于人力资本获取剩余索取权的股票期权制或利润分享制等传统激励制度相比，跟投制度有助于克服收益与风险不对等的契约缺陷，其作用机理在于经营者事前投入物质资本作“抵押”承担经营风险，可增进经营者组织承诺和损失厌恶性，驱动经营者实现自我激励与约束的双重治理目标，并由此降低显性和隐性代理成本。基于中国房地产上市公司项目跟投的实证检验发现：内部跟投制度能降低显性代理成本、提升经营业绩和降低经营风险，但激励效应总体上呈动态递减且偏向于短期激励目标。结论启示是，经营者剩余索取权激励由纯粹基于人力资本转变为经营者事前追加物质资本投入的复合激励契约安排是现代企业人力资本产权激励制度创新的重要路径，但长期激励目标离不开持续的制度供给。

一、引言

自贝利和米恩斯提出企业所有权与控制权分离问题以来（Berle & Means，1932），在以“两权分离”为基本特征的现代企业中，经营者激励问题引发了委托代理理论研究热潮，以詹森和麦克林为代表的代理理论学派致力于降低代理成本的研究结论表明（Jensen & Meckling，1976），让代理人（经营者）参与企业剩余分享，使其获得部分剩余索取权，拥有类似“两权合一”的“古典经营者”企业产权，是激活代理人自我激励动机、有效破解代理问题的重要方式（Mirrlees，1976；……