中国人民银行西宁中心支行 郭佳康

创业板市场是我国的一个新兴热门市场，虽然在体量及其他方面不像主板市场是我国市场体系的主力部分，但是其作为主板市场的组成部分对我国的资本市场依然具有不可忽视的重要地位。计划于创业板市场上市的公司对于IPO的需求很大情况下，创业板公司在IPO后却并未如先前预期的那般带来经营业绩上升[1]，相反的创业板公司的业绩在IPO后与之前的业绩比较是下降的。公司上市首发后我国创业板公司这种业绩变化涉及许多因素[2]，准确把握各种因素规律可以为维护市场秩序的监管机构的监管以及相关政策的制定提供一些思考方向，促进资本市场的健康发展。

一、研究假设及模型设定

创业板上市公司的经营业绩会在上市前后发生变化，而影响其变化发生的因素众多，本节主要研究的四个因素分别为企业在上市时的融资规模、董事会中独立董事的比例、前十大股东所持有股权的股权集中度、公司总股数中国有股的持股比例，提出以下假设。

假设1：募资规模与企业经营业绩的下降程度有正向相关关系。

假设2：独立董事在董事会比例与企业经营业绩的下降程度有反向相关关系

假设3：股权集中度与企业经营业绩的下降程度具有反向相关关系

假设4：国有股比例与企业经营业绩的下降程度具有正向相关关系。

本文选取样本为，自2013以后共5年间上市的共215家公司。相关数据为215家样本公司的IPO前两年、IPO当年、IPO后两年的数据。数据来源为锐思数据库（RESSET）、国泰安数据库（CSMAR）综合整理。

被解释变量为创业板公司业绩在IPO以后的下降程度，即通常所说的IPO效应程度，即上市后两年的企业净资产收益率平均值减去上市前两年净资产收益率平均值[3]。

解释变量主要包括募资规模、独立董事比例、股权集中度、国有股比例等。构建回归模型：

二、实证结果分析

（一）样本描述性统计结果

1.募资规模

将选取的上市公司分为2组，A组为募资规模大的107家，B组为募资规模小的108家，见表1。

表1 募资规模

表2 多元回归结果表

由表1可知，2014-2018年上市的215家创业板上市公司无论募资规模如何，在IPO前后五年内净资产收益率明显呈现下滑趋向，其中募资规模大的107家公司在IPO前后下降速度较快，募资规模小的108家公司在IPO前后下降速度较慢。

2.独立董事比例

按照独立董事在董事会数量占比情况将其分成两组，A组为独立董事占比高于40%的100家公司，B组为独立董事占比不足40%的115家公司。

由结果可知，净资产收益率在IPO以后呈现下降趋势。独立董事在董事会中占比较大的100家公司在IPO前下降的速度较快，在IPO后下降速度逐渐变慢，而独立董事数量占比小的115家公司在IPO后下降的速度较快。

3.股权集中度

按照前十大股东的股权集中度将其分成两组，A组为股权集中度高于75%的84家公司，B组为股权集中度不足75%的131家公司。

由结果可知，净资产收益率都是呈现下降的趋势。其中在IPO之前股权集中度较大的分组净资产收益率下降速度较快，但是在IPO之后净资产收益率下降速度逐渐变慢。在IPO之前股权集中度较小的分组净资产收益率下降速度较慢，在IPO之后的净资产收益率降速度逐渐变快。

4.国有股比例

按照国有股持股比例是否超过10%将其分成两组，A组为国有股比例高于10%的公司，B组为国有股比例不足10%的公司。

由结果可知，净资产收益率都是呈现下降的趋势。其中在IPO之前国有股持股比例较大的分组净资产收益率下降速度较慢，但是在IPO之后净资产收益率下降速度逐渐变快。

（二）多元回归分析

由变量定义可知，被解释变量为负数，因此由多元回归表可知（见表2），募资规模的增加会导致业绩下降程度变大，独立董事的比例的增加会导致业绩下降程度就变小，独立董事的比例的增加会导致业绩下降程度变小，国有股比例的增加会导致业绩下降程度变大，前文假设均得以验证。

（三）稳健性检验

为检验回归结果的可靠性，通过替换被解释变量的方式进行稳健性检验。以销售净利率作为衡量业绩的指标，通过检验可知以销售净利率来衡量样本公司业绩的结果与净资产收益率衡量样本公司业绩的相关系数的正负方向与原回归结果基本一致，结果可以通过稳健性检验。

三、结论

通过分析可知，创业板公司在上市前后会出现业绩下降的现象，而所募资规模、独立董事比例、股权集中度以及国有股比例均是造成这一现象的重要因素，因此加强对于创业板上市公司信息披露方面的监督与监管，可以使得各类投资者和监管机构更为便利的对其上市后的业绩进行监督。其次，对于募资规模的监督与监管不仅是对于募集资金的规模进行监督与监管，更要对其资金的实际运用程度及运用的效率进行有效控制。再者，加强企业自身内部控制水平的提高，合理调整股权结构及董事会结构，从而为更好的建设我国多层次股权融资市场而服务。