房欣宇 何卫红

[摘要]以创业板上市公司2014—2016年发生非同一控制企业合并的265个并购事件为研究样本，追踪并购事件中业绩承诺条款的初始设立、后续履约及被购方行为，探讨业绩承诺契约相关具体要素的经济后果，据此提出改进上市公司并购重组中业绩承诺契约的条款设计，完善对赌协议，以更好地发挥其在并购重组中的激励作用和投资者保护功能。

[关键词]业绩承诺;并购重组;契约要素

《上市公司重大资产重组管理办法》对于业绩承诺在并购中的使用范围进行了规范。尽管2014年开始已经不再强制非关联企业的重大资产重组使用业绩承诺，但是，在非关联的并购交易中，为数不少的上市公司仍然自愿选择约定业绩承诺。非关联并购和关联并购中采用业绩承诺的机理并不一致，业绩承诺的契约设计及对并购双方的影响也存在差异，本文仅研究非关联并购中的上市公司自愿采用业绩承诺的情况，因此研究对象从2014年的非同一控制下的企业并购开始。

已有的研究表明，高业绩承诺的显著经济后果之一是高评估带来的高并购溢价[1]，这给被并方股东带来了高额收益。业绩承诺对收购方的收益短期取决于事件窗口期的超额收益，中期取决于业绩承诺的实现程度，长期取决于业绩承诺到期后的业绩表现。从上市公司年度报告（2017—2019年）中出现的集中性的“商誉爆雷”现象来看，3至5年前的高业绩承诺带来的高溢价并购对并购方的利益保障并不理想，而这些与业绩承诺的初始契约条件设置、履约状况以及被购方行为有着密切的关系。……