黄俊荣 谢彪

【摘 要】 文章以2010—2019年沪深A股公司为样本，实证研究了再融资公司自愿性信息披露动机以及是否存在择期自愿性信息披露行为。研究结果发现：为了顺利完成再融资以及获得更多融资额，再融资公司会向外界自愿性披露更多信息;在披露的时间选择上，再融资公司在再融资当期和前两期自愿性信息披露水平显著提高;再融资完成后，公司这种动机显著减弱，自愿性信息显著减少;同时研究发现，公司是通过自愿性信息披露影响股价的方式来顺利达到再融资目的。

【关键词】 再融资; 自愿性信息披露; 业绩预告

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0081-09

一、引言

近年来，上市公司信息披露问题成为研究热点，有效的信息披露制度有利于引导上市公司进行合理的信息披露，促进经济资源合理配置。在我国，信息披露分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露是相关法律、法规和规章要求公司必须披露的信息。自愿性信息披露是强制性信息披露的补充，是公司管理层根据企业实际情况自行决定是否披露的信息。相比于强制性信息披露，自愿性信息披露很大程度上反映了管理层的意志。根据我国证券交易所业绩预告制度规定，我国业绩预告包括了自愿性业绩预告以及强制性业绩预告。相较于强制性业绩预告，公司管理层对何时、何地、什么频率披露自愿性业绩预告具有很高的自由裁量权，在这种情况下，上市公司管理层是否具有自利动机做出自愿性业绩预告决策？如果这种情况出现，公司通过自愿性信息披露降低企业与市场参与者之间信息不对称的目的并不能达到。自愿性信息作为一种补充信息进行披露，不但不能向市场传递更多具有价值的信息，更有可能出于管理层自利动机，通过控制自愿性业绩预告的时间、方式和频率来影响市场参与者做出决策。

本文以2010—2019年沪深A股公司为样本，研究发现，为了顺利完成再融资以及获得更多融资额，再融资公司会倾向于在融资当期和前两期提高自愿性信息披露水平，从而达到提升股价并顺利完成再融资的目的。再融资完成后，公司这种动机显著减弱，自愿性信息披露显著减少，这就说明企业为了实现再融资目的进行了自愿性信息的择时披露。同时研究发现，公司是通过自愿性信息披露手段影响股价的方式来顺利达到再融资目的。

本文的贡献主要在于：第一，从时间维度说明了再融资期间企业存在操纵自愿性信息披露达到顺利完成再融资目的的行为，丰富了企业自愿性信息披露策略的研究。第二，对业绩预告研究具有一定的参考价值，实证研究了再融资期间自愿性业绩预告的时间分布。第三，为监管部门规范自愿性信息披露提供一定的参考，更好保护中小投资者的利益。

二、文献回顾与研究假设

出于提升公司形象、争夺控制权、降低融资成本、展示管理层能力、降低诉讼成本等动机[1-2]，企业在强制性信息披露的基础上会进一步披露强制性信息披露以外的信息，称为自愿性信息披露。管理层业绩预告作为一种信息披露制度，向市场传递了更多信息，并显著影响了公司股价、交易量等[3-4]。自愿性业绩预告披露决策是管理层在进行预告过程中面临的重要选择之一。相比于外部投资者，公司管理层拥有更多私有信息。因此公司管理层很有可能利用拥有的私有信息，择时进行自愿性业绩预告，以有利于自身利益的方式择时进行业绩预告[5]。

（一）选择性业绩预告

国外有很多研究都支持择时信息披露的观点，“提前披露好消息，延迟披露坏消息”就是典型的披露时机选择行为[6]。自愿性盈余预测是由上市公司自己抉择是否披露、何时披露以及披露的频率，公司对自愿性盈余预测具有很大的自由裁量权。大量研究表明，企业也会通过自愿性信息披露向市场提供更多的信息，从而降低企业与外部投资者之间的信息不对称;但另一方面研究则表明，企业进行自愿性信息披露的目的不仅仅是降低企业与外部投资者之间的信息不对称，还有很大的动机是为了获得私有利益而调整自愿性信息披露决策[7]。Cheng[8]研究发现，管理层通常会利用自愿性信息披露决策为自己谋取利益，这种情况在法律规范不健全的地区更加明显。Yermack[9]和Aboody et al.[10]研究發现，公司在向CEO发放股票期权后，公司CEO通常会利用操纵业绩预告的方式提高自己手中股票期权的价值，比如推迟发布坏信息和提早发布好信息等方式。Gerard et al.[11]通过研究公司不同时期进行信息披露的市场反应，发现不同时期的盈余预告具有不同的信息价值作用，这也为管理层择时进行信息披露提供了证据。权小锋等[12]发现管理层会基于投资者关注状态来决策信息公布时间，管理层通常会选择投资者关注度高的时候公布利好信息，关注较低的时候公布坏信息，这样大大提高了好信息带来的正面效应和降低了坏信息带来的负面效应。韩乾等[13]研究发现，公司会通过择机披露年报进行公司市值管理。潘宏[14]发现管理层发布业绩预告存在时机选择，倾向于发布利好消息来吸引投资者的关注。

另一方面，Barry et al.[15]最早从理论层面揭露了信息披露与资本成本之间的关系。他们认为投资者的预期回报会根据企业信息数量进行调整，企业信息数量越少，要求的回报越高。Healy et al.[16]研究发现公司会利用自愿性信息披露降低公司外部融资成本。Botosan[17]研究发现，信息披露水平与融资约束呈现显著负相关，信息披露水平提高显著降低了企业融资约束水平。企业会在强制性披露信息基础上，根据实际情况向外界自愿性披露关于企业的信息，让投资者在投资决策时拥有更多信息，降低投资者评估和决策风险，进而提升企业价值。所以企业在再融资期间有强烈动机择时进行自愿性信息披露，以获得较低权益资本成本。

综上所述，企业为了自身利益需要，会利用自由裁量权做出自愿性信息披露抉择。当公司需要进行再融资时，为了能够获取更多的融资额以及降低融资成本，有可能对自愿性信息进行择时披露。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：为了顺利完成再融资，企业再融资前两期和当期自愿性信息披露水平显著提高;再融资完成后，再融资后一期这种动机消失，自愿性信息披露水平显著降低。

（二）信息披露的市场反应

现有研究已经发现自愿性业绩预告具有信息含量和价值相关性[18]。Nagar et al.[19]为代表的研究者认为自愿性盈余预测信息在一定程度上降低了企业与外部投资者之间的信息不对称程度，这种信息不对称的缓解会显著影响公司股价。冯旭南[20]为研究我国投资者的信息获取能力，以业绩预告为对象，研究发现业绩预告前四日我国投资者信息获取能力显著增强并在公布当日达到顶峰，从而得出结论：我国投资者对业绩预告信息获取具有价格发现作用。才国伟等[21]利用企业合谋的方式研究了企业再融资期间通过与媒体合作，在再融资前期释放更多的好信息，从而提升公司股价，保证公司再融资顺利完成。Ertimur et al.[22]通过实证研究发现公司推迟发布坏信息的决策会被市场察觉并反映在股价上，进一步导致股价下跌。朱朝晖等[23]通过研究业绩预告的文本信息及其语言特征对市场反应的影响，发现业绩预告文本信息对股价变动具有解释作用。

另一方面，按照证监会规定，我国股权再融资分为公开增发、非公开增发和配股等方式。

根据2020年2月证监会发布的新修订的《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第163号）规定，非公开发行股票价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十;公开增发的发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。由于股权再融资的发行价格由股权再融资当期之前的股票交易价格决定，相比于再融资当期股价，再融资发行价较低，投资者感觉公司增长潜力较好，更愿意购买上市公司股票;相反，公司再融资期间股价低于再融资发行价，可能向投资者传递公司经营业绩较差的信息，投资者购买的意愿也随之降低。因此，再融资当期和前期公司有动机利用自愿性信息披露，促进股价提升，进而吸引投资者购买本公司股票，更有利于顺利完成再融资。

通过分析已有研究，自愿性业绩预告具有市场反应和信息含量。本文认为公司会择时自愿性信息披露以影响股价，进而推进再融资的顺利完成。基于此，本文提出假设2。

H2：择时自愿性信息披露对再融资的影响是通过影响股价起作用的。

三、研究设计

（一）数据来源

本文研究数据均来自于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR资本市场数据库，选择样本期间为2010—2019年，由于配股样本数量较少，本文样本中再融资行为为增发（后文提及“再融资”均指“增发”）。由于我国业绩预告包括年度和季度业绩预告，为了保证数据匹配性，本文同时利用企业季度业绩预告信息。同时，进行了如下剔除：存在数据缺失的公司，金融、保险类企业，ST公司。为了消除异常值，对连续变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理。最终得到样本数57 822。

（二）变量定义

1.自愿性信息披露（VID）

对于自愿性信息披露的测度，国内外学者主流测量方式多采用管理层盈余预测指标[24-26]。作为一种重要的自愿性披露工具，管理层盈余预测反映了公司管理层对自己企业业绩的评估。利用管理层盈余预测，可以很好地解释股票收益率变动，也是投资者做出投资决策的重要参考依据，所以该指标对于市场投资者以及其他参与方具有重要意义。不同于国外，我国业绩预告制度自1998年推行以来，经过不断调整现在已基本形成完整体系。我国上市公司业绩预告分为年度、半年度和季度，上市公司预计全年度、半年度、前三季度经营业绩将出现净利润为负值、净利润同比变化50%以上以及实现扭亏为盈三种情形之一必须进行盈余预告，其他披露由管理层自由决定，本文将这些管理层自己决定披露的盈余预测定义为业绩预告。参考已有政策规定、业绩披露实际情况和相关文献，本文将业绩预告类型为“扭亏”“续亏”“首亏（转亏）”“大增”“大降”“预增”的定义为强制性预告，将业绩预告类型为“略增”“续盈”“不确定”“略减”“其他”定义为自愿性预告。以自愿性预告样本为基础，本文构建了如下两个指标衡量上市公司的自愿性披露水平：（1）是否发布自愿性预告（VID_Occur），公司当季发布自愿性预告取值为1，否则为0;（2）自愿性预告发布频率（VID_Freq），即公司当季发布自愿性预告的次数。

2.解释变量及控制变量

参考才国伟[21]的研究，本文主要的解释变量为股权再融资（Finance），即融资规模占市场价值的比重;参考现有文献[27-32]，本文选择了一系列公司财务状况、治理结构和市场环境等对自愿性信息披露具有显著影响的变量作为控制变量。

本文变量都采用季度数据。为了控制内生性问题，本文对所有控制变量进行滞后一阶处理，行业虚拟变量和时间虚拟变量除外。具体变量定义如表1所示。

（三）研究模型

为了检验企业再融资当期、前两期以及后一期利用自愿性信息披露的情况，本文参考才国伟[21]构建以下两个模型并利用Logit回归进行分析：

其中，公司該季度发布了自愿预告VID_Occur取值为1，否则取值为0，为了增加结果的稳健性，选取自愿性业绩预告次数（VID_Freq）作为替代变量进行稳健回归分析。Finance表示公司股权再融资。模型中i表示公司，t表示季度，t-1表示上一个季度，T取[-1，2]，用于表示股权再融资期间，当T=0时，表示股权再融资当期;T=-1时，表示再融资前一期，其他以此类推。Financei，t+T数值是通过将t赋值为T得到，其他变量如前所示。在此模型中主要关注Financei，t+T的回归系数，如果其系数显著为正，则证明在再融资前T期，企业自愿性业绩预告显著增强。如果该系数显著为负，则证明在再融资前T期，企业自愿性业绩预告显著减少。同时本文在回归分析中，为了控制异方差问题，回归均采用稳健标准误对回归系数进行调整。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列出了主要数据的描述性统计。表2显示，在所有研究样本中，约有35%的公司提供了自愿性业绩预告，其中在自愿性业绩披露频率中，自愿性业绩预告最多一季度达到3次，说明企业存在较多的自愿性业绩预告。控制变量方面，主要的控制变量描述性统计与前人研究保持一致，基本不存在较大的异常值，说明数据处理结果较为可靠。同时企业各项财务指标也不存在异常值，数据可以进行实证研究。

（二）相关性分析

本文进一步做了相关性分析（由于篇幅有限，只列示主要变量），表3中的相关性系数矩阵显示，Financei，t-2、Financei，t-1和Financei，t与自愿性信息披露指标的相关系数显著为正，说明企业在再融资超前两期和当期自愿性信息披露顯著提升。Financei，t+1与自愿性信息披露的相关系数显著为负，说明企业再融资后一期自愿性信息披露显著减少。H1得到初步验证，说明公司为了顺利完成再融资，在再融资前两期开始就通过自愿性业绩预告向市场传递信息;再融资完成后，企业这种动机消失并且信息披露是需要成本的，所以再融资后一期企业自愿性业绩披露显著降低。其他假设本文将在后面研究进一步论证。此外，相关性分析中各变量间存在显著相关关系，但变量间的相关系数均小于0.5，说明各变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）实证结果

1.自愿性业绩预告回归结果

利用Logit回归对模型1进行了回归分析，表4中（1）—（3）列Finance系数显著为正，说明再融资公司在再融资前两期和再融资当期公司自愿性业绩预告倾向显著增强，同时再融资规模越大，企业进行自愿性业绩预告的倾向越大。（4）列Finance系数显著为负，说明再融资后一期公司自愿性业绩预告倾向显著降低。同时为了证明结果的稳健性，本文逐步加入每一期的Finance进行回归分析，相比于（1）—（4）列，（5）—（7）列的Finance系数没有显著变化，进一步增强结果的稳健性。综上所述，实施再融资的企业会对自愿性业绩预告进行择时发布，以有利于再融资目的的方式，进行自愿性业绩预告。在再融资前两期到再融资当期，公司会积极地进行业绩预告，提升公司股价，推动公司再融资的顺利进行，H1成立。

2.自愿性业绩预告次数回归结果

为了进一步验证H1的结果，将自愿性业绩预告次数（VID_Freq）作为替代变量加入模型2进行进一步回归分析。表5中（1）列—（3）列Finance系数显著为正，说明再融资公司在再融资前两期和再融资当期公司自愿性业绩预告倾向显著增强，并且企业自愿性业绩预告次数也显著提高，同时再融资规模越大，企业进行自愿性业绩预告的倾向越大，自愿性业绩披露次数越多。（4）列Finance系数显著为负，说明再融资后一期公司自愿性业绩预告倾向显著降低，自愿性业绩预告次数显著降低。与表4一样加入了（5）列—（7）列进行分析，结果和前面一致，此处不再重复。综上所述，具有再融资的企业会对自愿性业绩预告进行择时发布，通过有利于再融资的方式进行自愿性业绩预告，在再融资前两期到再融资当期，公司会积极地进行业绩预告，提升公司股价，推动公司再融资的顺利进行，并且再融资规模越大，自愿性披露倾向越高，自愿性披露次数越多，H1得到进一步验证。

3.自愿性业绩预告对股价影响的回归结果

前文基于一个假设，也就是管理层择时进行自愿性业绩预告会给企业带来利益，即利用自愿性业绩预告会对股票市场产生影响，给企业再融资带来正向效应。因此，本文参考Tetlock et al.[33]和Solomon et al.[34]，构建如下模型：

该模型中主要关注股价变动（Change_pricei，t+1）的回归系数，它是指t+1期的收盘价减去t期收盘价再除以t期收盘价;SEO是股权再融资的虚拟变量，当企业存在股权再融资时取1，否则为0，由于交易者的交易行为导致了股价变动，而交易者更多关注企业是否有再融资行为，对于企业再融资规模的关注相对较小，故此处采用股权再融资虚拟变量。AnaAttentioni，t+1是指分析师总人数加1后取自然对数;Ins_sharei，t+1指机构投资者持股比例;EPSi，t+1指每股收益，即净利润/总股本;Levi，t+1指资产负债率，即总负债/总资产;TobinQi，t+1指成长性，所有者权益（上一年）市值与总资产比率;Betai，t+1指CAPM模型中的Beta系数;Volumei，t+1表示股票成交量，为t+1期和t期股票成交量的总和的自然对数。这些控制变量都为t+1期和t期算术平均值，回归结果如表6。

通过表6可以发现，VID_Occur和VID_Freq在t期都显著为正，说明企业在再融资当期进行的自愿性业绩预告的确对股票市场有影响，并提升了股价;但是VID_Occur和VID_Freq在再融资后一期都显著为负，说明在再融资当期自愿性业绩预告会促使股价上升，但这种效应是短期的，当企业再融资完成后，企业自愿性业绩预告显著降低，公司的股价将在再融资后一期明显降低。综上，公司通过择时进行自愿性业绩预告促进了公司股价的提升，也就证明了公司利用自愿性业绩预告决策为公司谋取利益，推动公司再融资顺利完成，H2得以证明。

（四）稳健性检验

1.采用再融资频率（Finance_Freq）替代再融资规模，即一个季度内公司发生再融资的次数。进行稳健性检验，结果和前文结果一致。

2.参考操巍[35]的研究，将自愿性业绩预告分为“好信息”和“坏信息”进行稳健性检验发现，其中VID_HH为被解释变量，当公司公布的信息为“好信息”取1，当公司公布信息为“坏信息”时取值为0。公司在再融资期间正向自愿性业绩预告显著增强，说明本文之前的结果是稳健的。

五、结论与建议

本文主要考察企業再融资期间公司择期进行自愿性信息披露行为。研究发现，公司再融资期间，自愿性业绩预告成为公司为了顺利完成再融资的一种手段;为了顺利完成再融资以及获得更多融资额，公司会倾向于在再融资当期和前两期提高自愿性信息披露水平，从而达到提升股价并顺利完成再融资的目的。再融资完成后，公司这种动机显著减弱，自愿性信息显著减少，股价也显著降低，这就说明再融资期间公司择期进行自愿性信息披露，从而达到再融资目的。

政策建议：我国对自愿性信息披露的相关规范还不健全，导致很多公司利用自愿性信息披露手段进行有损投资者利益的行为。相关部门应当及时完善和健全自愿性信息披露的相关制度规定，一方面，加强引导公司积极地进行自愿性信息披露，鼓励公司及时披露与投资者决策相关的信息;另一方面，规范和指导自愿性信息披露方式，提高自愿性信息披露质量，保障外部投资者的知情权，同时也促进资本市场健康有序发展。

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