张金清，李建宇

(复旦大学 金融研究院，上海 200433)

一、引言

在实证资产定价领域，如何解释因子组合的溢价一直是被关注的焦点问题。最传统的解释是风险补偿理论。近年来，一些学者提供了另一种解释思路，尝试从行为金融的角度去解释因子收益率溢价。例如，陆蓉和杨康发现，有限关注可以解释特质波动率溢价的成因[1]；朱红兵和张兵的研究结果表明，投资者的博彩行为可以解释MAX溢价的成因[2]。

风险补偿理论同样被用于解释流动性风险溢价的成因。然而，通过观测2015年股灾前后股票收益率的变动情况，本文发现投资者的博彩性投机行为也可能会影响A股市场上的流动性风险溢价。在2015年股灾前夕，股票市场空前繁荣，许多股票的收益率呈现出右厚尾、高偏度的特征。然而，在股灾爆发后，市场流动性急剧恶化，这些高偏度的股票遭受了严重的冲击。本文计算了在股灾爆发前两个月各个行业股票的平均偏度，结果显示，“信息运输、软件和信息技术服务业”公司的股票具有最高的偏度。图1展示了在股灾前后，这一行业股价指数的变动趋势。可以看出，在流动性危机爆发后，这一行业的的股票相较于市场平均水平出现了更大幅度的下跌。

在已有文献的研究中，股票收益率的偏度常常被用作刻画投资者的博彩性投机行为，博彩性投机指的是投资者购买彩票型股票的行为，Barberis和Huang结合前景理论，将彩票型股票定义为能够以很低的概率带来高额收益率的股票[3]。……