吉喆

摘 要：随着我国经济水平不断提高，我国互联网企业并购热潮由此开始，然而与此同时，我国对于这个方面的研究还在萌芽阶段，对风险分析、识别和防范还很不成熟，甚至很多只是简单地停留在浅显的理解和理论研究，而且针对实际中的挑战，很难结合理论加以应用。本文应用案例分析法，选用了2015年携程收购去哪儿网这一案例，对互联网企业并购的风险进行细致研究。携程和去哪儿所处于同一行业，但经营方式差距很大，在过去几年内，这两家行业领军企业竞争十分激烈，此次合并对行业乃至整个市场都是极为重要的。

关键词：并购;互联网;风险

一、引言

科学技术力量推动人类社会进步，互联网越来越多地影响和改变了社会中的各个行业科学技术的发展，不知不觉推动了人类社会各个方面生产力的不断进步。2012年至2018年，我国大型互联网企业井喷式合并，所涉及的交易金额之大，可谓资本市场的狂欢，而这其中，无疑也隐藏了许多风险。研究互联网并购，同时选个例子来剖析，预防并购可能给企业及社会带来的风险，提出相应的防范措施，对维护市场稳定与和谐，实现我国经济又好又快发展有着巨大的现实意义。

二、文献综述及理论分析

1.文献综述

（1）关于并购前财务风险的研究

Dass等（2013）认为，通过降低信息不对称，利用调整与银行的关系等方式，都可以对风险因素产生影响。Zongsheng Liu（2009）认为企业的并购不仅将重新配置行业的资源，还将资源重新配置作用于各地区，地理环境、人文氛围以及法律规定都会对并购产生不同的效应。Junior Williams（2000）研究发现可以实施两种方法，在并购之前解决或者缓解风险：其一是将风险避让，即双方在并购之前签订必要的协议与相关条件达成共识。

在风险控制方面，国外学者一般先研究国家政策及相关规定，进而提出控制方法，而国内研究相对来说更有针对性，更为细致。由于本文将继续沿袭国内的分类方式，对并购风险按时间分类、分割，即并购前、历程中以及并购后，从不同的角度分析风险并提出相应的对策。

2.理论分析

（1）企业并购概念

企业规模扩大方式很多，但主要可以分为资本积聚和资本集中两种方式，企业并购即为企业资本集中的方法。资本积聚是企业积年累月的经营结果。而资本集中并不会增加产生新的社会价值，只是将多余的闲置资金通过一定手段集中起来。而在互联网行业，并购被分为广义和狭义两个方面，广义来看，只要与互联网相关的并购即为互联网企业并购。从狭义角度来看，只有通过资本收购或者通过股权收购的，在互联网行业内的才可称为互联网企业并购。

（2）互联网企业并购财务特点

由于相较于传统企业，创新和变革是互联网行业的主题，其在并购活动上有很多不同，这些差异集中体现在：第一，盈利能力强、经营关联性强。由于互联网企业在运营上较传统行业更为灵活，很多互联网企业更偏向通过合并的协调效应横向或者纵向扩大经营范围，达到纵深化、多元化的目的。由于互联网企业主要通过主营业务收入获取利润，有较少的负债，所以在合并后，能够很快实现预期目标，提高企业盈利水平。第二，被并购企业潜在价值大、财务偿债能力强。第三，领域多元化但运营能力较弱。

三、案例分析

1.案例概况

携程开办于1999年，携程定址上海，主要业务是线上旅游，是中国一家优秀的企业，排名前十。在国内外，有不到1亿的网民出游预定选择了携程并成为其会员。作为行业领跑者，携程可谓是当之无愧。携程不仅拥有庞大的消费客户，相对应的，携程为了向其顾客提供更为优质、一体化的服务，前前后后收购了各类纵向产业，如酒店、机票等，推出了度假优质服务和特惠旅游服务。作为一家龙头企业，它集传统式旅游业和现代化旅游业的优点于一身，在全球排名第二。

在线旅游业发展起来后，后起之秀目不暇接，此时去哪儿网于2005年进入人们的视线，去哪儿网自那时在北京成立便迎合了互联网带动旅游的熱潮，去哪儿网以发达的科技和创新的角度，对移动客户端充分应用，创造了低成本、更便捷的策略，吸引了大量的消费者。

2.携程收购去哪儿网案例背景及动因

（1）寻求协同效应

此次并购消除了二者为了争夺市场份额产生的恶性竞争，避免烧钱营销给双方带来更多损耗，保存二者精力更好地投入到良性竞争当中去。众所周知，自成立以来，携程网一直在行业内有一定的引领作用，然而由于前几年的失误，使得携程陷入愈演愈烈的恶性竞争当中。在此次合并后，携程网慢慢恢复到正常的运转当中。首先，二者的合作可以体现到经营协同效应上，携程作为行业领跑者，可以借此实现与去哪儿的平台资源合并从而降低企业运营成本和交易成本，更大程度上利用竞争优势占有更多的市场份额。而去哪儿借助行业老大哥的提携寻求自己的发展，可谓是其最好的选择。

（2）扩大市场份额

关于有关数据的分析，旅游企业挤破头以求占得更多的市场份额，而在这当中，携程和去哪儿的市场占有额都稳居市场前列，共同占有额更是占得了绝大多半。

（3）降低成本，减少内耗实现规模经济

近几年，市场上利益的争夺使得旅游业各大企业纷纷陷入恶性循环的烧钱营销当中，携程在这次纷争中也元气大伤，“去携”低价竞争导致双方两败俱伤;另外，二者合并可以提升整体的竞争力，在与企业竞争中拥有绝对的优势。

3.携程收购去哪儿网进程

（1）事件回顾

2015年，携程历经长期努力，终于于10月份并购了去哪儿网。去哪儿网的45%归携程，25%归百度。携程、百度、去哪儿的利益共同体由此形成。

（2）数据分析

在此之前，去哪儿的经营一直在亏损，营销压力很大，每天都在烧钱的经营状况使企业入不敷出，难以稳定维持下去。直至撑到2014年8.5亿的亏损使去哪儿财务难以支撑，此时，去哪儿网的持有现金甚至低迷直至十五亿，而进入2016年，一直到第二季度，去哪儿仍有较大亏损，披露亏损为8.157亿元。携程网作为久经沙场的老牌企业并不比去哪儿网好多少，也曾出现多次的入不敷出情况，尽管能够回温，但已是勉强维持生计。

这次并购事件官方宣布，二者换购比例为1：0.725。2015年10月，去哪儿网的市值是57亿美元而相对应的携程网的市值却是129.9亿美元，可以看出，市值比例已经远远超过了2：1。

4.携程并购去哪儿网风险分析

上述各个方面的分析可以简单了解到，在市场状况下，合并对于携程和去哪儿，是一个明智的选择，但是合并并不是一件如此简单的事情，还需要知道，风险也是存在的，仍然需要对该次合并进行数据分析，对相应的风险进行识别和防范。

（1）并购前——企业价值评估风险

为了避免由于信息不对称而导致的估值风险，需要对去哪儿的财务报表进行理性全面的分析，评估去哪儿的各项能力指标，判断是否有并购价值。

首先在盈利能力方面，2014年去哪儿网年报中披露企业亏损高达18亿，几乎超过了年度营业收入。通过分析去哪儿网2015年前三季度的数据来对去哪儿网的财务状况、运营、盈利、偿债能力进行进一步分析。

通过对表中数据分析，可以发现只有毛利率呈增长，股东收益和净利润都有下降，企业获利能力并不乐观。同时还可以发现，由于成本费用研发支出的上升，净利润才呈现这样的状态。

经过上文大篇幅的介绍，可以知道，去哪儿网主要依靠线上收入、住宿相关收入以及机票相关收入。而近年来，历经市场上惨烈的价格战，以价格取胜的去哪儿快速占领了市场大量份额，体现在上表中可以看到，2015年前三季度，营业收入增长率都有所上升。近年来，历经价格战的磨练，去哪儿网市场份额快速飙升，这一成就体现在营收上可以看到携程前三季度都有可观的增长。

通过上图可以看到，在收入上涨的同时，成本也在上涨，较2014年可以发现，研发支出也比去年同期增长了78.1%，第三季度销售费用较去年同期增长高达188.6%，管理费用是29.6%。

2015年毛利率有所上升，但平均不到20%，毛利率更是一直在下降。经过上面的一系列分析，可以看到，2015年去哪儿网收入有所增长，但费用增长更为明显，尽管市场份额提高，但毛利率一直在下降，最终导致了企业净利率亏损高达22亿。所以，很明显历经价格战，去哪儿网在市场份额上取得了胜利，但与此同时，增长能力达到其能承受的最高点。

其次从管理层角度来看，携程网的董事会主席梁建章和百度的董事长李彦宏在这次并购活动后双双进到携程网的董事会当中。而百度掌握了去哪儿将近60%的股权，且其在此之前从未涉足旅游行业，在这一个问题上，很有可能影响去哪儿的发展。

最后关于外部市场竞争力风险，经过上述分析可以知道，去哪儿是在线旅游业的新生力量，是典型的成长型企业，拥有可观的资产负债率，而且去哪儿价格亲民，拥有优质的客户覆盖率，这是去哪儿网不可忽视的优势所在，也是2015年在价格战中从在线旅游业的各大企业中显露的原因。但同样需要引起注意的是，价格低而成本高、创新能力下降是去哪儿网当下的弊病，严重影响了其成长。

（2）并购中——融资风险与支付风险

首先，关于融资风险，上面已经介绍过融资的风险分类以及来源，这里针对携程收购去哪儿这一案例具体分析。上文提到，携程收购去哪主要依靠换股，换股这一方式缓解了带给整个企业的压力，却实实在在戳到了股东的痛处，若由此上升便可缓解，但谁又能说得准这其中的变数。

其次，关于支付风险表面上看，换股这一方式并没有给企业带来太多压力，但结合背景发现，携程网近年来收购行为很常见，这样频繁的收购势必会影响其偿债能力和融资能力。另外，发行普通股会在一定程度上稀释股东权益，且获得的去哪儿网的控制权仍有百度与之抗衡，换言之，携程并没有完全控制去哪儿。

（3）并购后-财务运营整合风险

目前，携程进行了多次并购活动，虽然规模都不是很大，但数量之多给携程的市场占有量增添不少，但行业竞争的压力以及恶性竞争并没有给携程喘气的机会，经历了多次并购，不断整合使得携程的净利润变化很不稳定，盈利能力大打折扣。而这次去哪儿网的并购，可谓是携程最大的一次动作，去哪儿网仅次于携程的市场份额将给携程带来更多的机会。但贪心不足蛇吞象，去哪儿的份额很大，且管理模式与携程差距很大，携程面临的挑战和风险仍然很大。

5.携程并购去哪儿网风险防范与控制

（1）估价风险

首先，要获取有效信息。这一角度主要是针对信息不对称来讲的，为了防止由此带来的风险，企业必须获取有效的信息。其次，应该对目标公司进行全方位的了解，但在实际情况中，完全掌握是不现实的，还应签订保护协议，防止因被并购公司的隐瞒而产生重大损失。最后，除了财务报表，还应对一些表外事项进行审查。

（2）融资和支付风险

在融资过程中风险的防范极为重要，已达到预期融资效果，但融资过程并不是字面理解那么简单，不仅要考虑资本成本和风险，还需要考虑企业的偿债能力、渠道、成本税收等因素的影响，以期达到最优解。

四、结论与启示

本文通过分析携程和去哪儿的合并对并购风险进行了完整描述并提出了防范研究，得出以下结论：通过对携程和去哪儿由浅入深的了解和分析，以双方企业背景为基础，对其各项数据资料的分析，通过定性与定量分析相结合对其各项财务指标进行归类分析，并研究了该案例的特定风险及应对措施，即在并购前尽可能收集有效信息，防止估价风险的产生，在并购过程中选取股权转换的方式可以防范融资与支付风险，在并购后对被并购企业进行适当的股权控制，实现整合的顺利进行。

参考文献：

[1]蔡志荣.企业文化的基本属性及其核心价值的发展[J].中国商贸，2012（2）：19.

[2]董哲.企业并购风险分析[J].现代商业，2012（5）：52-54.

[3]郭晓瑾.企业并购中的财务风险问题及防范措施[J].现代经济信息，2015（03）：150.

[4]李静.企业并购中的支付方式选择[J].合作经济与科技，2015（03）：139-140.

[5]李石.企業并购动因分析：基于成本的优势[J].商业会计，2012（9）：108-109.

[6]李婉弟.王凯.企业并购财务风险的防范与控制[J].财会研究，2011（04）：03-104.

[7]马卫，李俊楼.移动互联网时代旅游业发展趋势分析与思考[J].电子商务，2013（5）：100-101.

[8]Adam Smith. An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations[M].郭大力，王亚楠，译.北京：商务印书馆，1972：1.

[9]Alfred Adler，Marshall. Principles of Economics[M].张桂玲，黄道卞，译.北京：中国商业出版社，2009：525.

[10]Coase R H. The nature of the firm[J]. Economica，2007（16）：386.