马 园，张思媛

（新疆财经大学金融学院，乌鲁木齐830012）

一、前言

国有大型商业银行作为我国商业银行的重要组成部分之一，在促进我国金融发展方面发挥着不可或缺的作用。而随着新冠肺炎疫情的蔓延，其对我国商业银行也产生了一定的影响，尤其是2020年3 月，国际评级机构穆迪认为我国商业银行在疫情冲击下的信用质量将会趋弱，故一举将我国的六家商业银行评级展望从稳定调整为负面，这一行为加之疫情的影响，使得国内金融市场波动，商业银行投资组合估值波动性及市场风险加大，影响了公允价值及投资收益的变化，进而对银行损益及内在价值产生影响。而国有大型商业银行作为我国商业银行的一部分，其内在价值在这次冲击下也会受到一些影响，因此，为研究大型商业银行在疫情下的内在价值，采取股利折现模型等方法进行估值，并与其市场价格进行对比，分析我国国有大型商业银行的内在价值是否被低估。

二、文献综述

我国对商业银行内在价值的研究较晚，是在国外对商业银行内在价值研究的基础上发展起来的。自2005 年起，我国五大国有商业银行相继启动海内外上市，对我国商业银行的价值研究的文章才越来越多。李强（2011)运用股利贴现模型和市盈率与市净率等相对估值模型对浦发银行的价值进行估值并提出投资建议。刘亚干（2010）认为，对银行股权进行估值的最佳方法是股利折现模型，但是要同时和P/B，P/E 相结合来进行验证。侯璐璐、刘元春（2016）运用股利现金流折现模型对我国16 家上市商业银行的内在价值进行估值，并最终得出我国商业银行的市场价值被低估的结论，并分析其被低估的原因。

综上所述，学者在对商业银行价值评估方法上，由于商业银行的特殊经营方式，每一种估值方法都有其优势和缺陷，并在估值时做了一定的变动，而其中运用最为广泛的，就是现金流贴现模型。因此，以各学者的研究为基础，比较各类估值方法后采取了最为合适的两阶段股利贴现模型估计我国国有股份制商业银行的价值，并结合PB 估值法进行验证，分析疫情下我国国有商业银行的价值。

三、国有股份制商业银行估值模型的选择

与其他企业及公司不同，我国商业银行是以存贷款和办理转账结算等为主要业务，以盈利为主要经营目标的金融企业，主要收入来源之一是净利差收入。因此，通过负债创造价值的特征对银行估值有重大影响。同时，由于商业银行资产价值具有波动性，会随市场的波动而变化，进而影响银行的当期损益，对银行估值产生影响。最后，贷款作为商业银行的主要业务之一，需要根据贷款的等级计提贷款损失准备，从而影响当期损益，影响到商业银行的价值。基于商业银行特殊的经营方式，可以选择适用的估值方法。

在绝对估值法中，FCFF 模型不考虑公司的资本结构，认为公司价值等于公司预期现金流量按公司的加权资本成本进行折现。而我国国有商业银行的负债成本难以确定使得其资本成本也不好计算，故FCFF 模型不适合于商业银行的估值。

经济增加值法中，经济增加值指从税后净营业利润中除去资本成本后的收益，认为企业的盈利只有高于其资本成本时才会为股东创造价值。由于资本成本中包括债务成本，而商业银行的债务成本又不好确定，因此，EVA 法也不适用于商业银行估值。

股权现金流折现法（FCFE）是将企业未来可能发放的股利作为折现的现金流，而股利现金流折现法（DDM）的折现现金流是以实际发放的股利为基础进行预测。但是这种方法使用的前提条件是公司的股利政策是相对稳定的，世界知名商业银行股利分红在30%-60%，而我国五家国有大型商业银行发展稳定，国有商业银行的近年来分红率均在30%左右。由此可以得出，我国大型商业银行的股利政策较为稳定，可以使用股利折现模型来进行估值。

在进行估值验证时，在使用市盈率估值法对商业银行进行估值时，由于商业银行是典型的高杠杆行业，业绩容易受利率等宏观经济因素影响而导致大幅波动，且银行的每股收益也会失真，故不采用市盈率估值法。市净率估值法适用于以有形资产为主要资产的公司，同时公司账面价值易于获得，且一般为正值，因此，采取市净率估值法来进行估值验证。

四、大型商业银行估值的实证分析

（一）两阶段股利现金流贴现模型

研究的实证模型采取了两阶段股利现金流贴现模型，并且根据适当的贴现率将这五家商业银行未来在第一阶段的盈利增长和第二阶段的价值贴现，算出其在当前的价值，就得到了各银行的内在价值。具体的模型形式如下：

其中：V0—大型商业银行内在价值的现值；D0—最近支付的股利；g1—第一阶段的增长率；r—贴现率即股东要求的最低收益率；g2—第二阶段增长率。

（二）模型的重要因素

从式（1）中可以看出，股利、贴现率、各阶段的增长率为模型中重要的因素，其中贴现率与内在价值呈负相关，股利与内在价值呈正相关。

第一，股利。现选取各大型商业银行2019 年派发股利总额作为最近一次支付的股利，其中，中国银行为562.3 亿元，工商银行为936.6 亿元，农业银行为636.6 亿元，建设银行为800 亿元，交通银行为233.9 亿元。

第二，贴现率。贴现率是指股东要求的最低必要收益率，研究采用资本资产定价模型来对五家大型商业银行的贴现率来进行计算，CAPM的公式如下：

其中：Ri—各银行的贴现率；Rf—无风险利率；βi—各银行的风险系数；Rm—市场期望回报率。

研究选用2020 年7 月31 日的中国十年期国债的收益率作为无风险利率，由中国债券信息网可知具体指为2.973%；市场期望回报率为上证综指2019 年8 月30 日至2020 年7 月31 日的年化收益率为14.68%；风险系数相关数据来源于Wind 数据库（如表1）。

表1 五家大型商业银行的贴现率及净利润复合增长率

第三，增长率。假设这五家大型商业银行将会在未来的五年以一个固定的高增长率快速增长，然后在之后以第二阶段的增长率永续的增长下去。首先，根据各商业银行的年净利润求得其净利润年复合增长率，并将五年净利润复合增长率作为第一阶段的增长率（如表1）；其次，五家银行第二阶段的永续增长率设定为一个略低于第一阶段增长率的稳定增长率2.5%。

（三）估值结果

根据两阶段股利现金流估值模型及PB 估值法，我们可得到如下结果（见表2），其中，P/B 等于测算出的各银行的内在价值除以2019 年末的净资产。

当PB 的值小于1 时，判断企业的价值被低估，根据五家大型商业银行的估值结果，可以清楚地看到所有银行的PB 值均小于1，甚至低于0.5，由此，可以得出结论：在新冠疫情的影响下，我国大型商业银行的价值被低估了。接下来，对我国大型商业银行价值被低估的原因进行进一步的分析。

表2 五家大型商业银行的估值结果

五、大型商业银行价值被低估的原因

根据模型估值结果的分析，说明我国五家国有大型商业银行的价值也受到了新冠肺炎疫情的影响，使其内在价值普遍被低估，而目前在疫情下，对我国国有大型商业银行较低的估值主要由以下这些方面的原因导致。

第一，净息差减少，使得净资产收益下降，导致估值偏低。在新冠肺炎疫情的影响下，我国采取了“宽信用”的政策，我国商业银行为落实这一政策，包括国有大型商业银行在内的银行体系加大了对中小企业等的信贷支持，如降低或者是免除企业贷款利率、贷款展期等支持措施。仅国有大型商业银行就提供了566.01 亿元的信贷支持以及1.58 亿的捐赠款项及物资，占信贷支持总额的14.68%。而这些措施虽然一定程度上减缓了疫情对企业等的不利影响，但是也让国有大型银行的利息收入减少，缩小了其净息差以及利润空间，使得其净资产收益下降，进一步来讲，其估值也就降低了。

第二，对国有大型商业银行不良贷款率不断上升的担忧。疫情影响下，虽然2020 年年初各银行账面不良贷款余额的增加并不明显，但经济下行在金融领域的反映具有时滞性，随着实体企业在疫情期间停工停产，面临着经营风险及无法按期按质还贷的风险，商业银行贷款资产质量将逐渐恶化。2020年第二季度，我国银行业总体不良贷款余额连续第六个季度攀升，同比增加22.42%，导致银行资产盈利出现波动，预期在今后一段时间内不良贷款仍将持续增加。

第三，金融市场风险加剧，银行估值受到影响。随着疫情在全球的蔓延，国际金融市场的波动剧烈，市场风险加大，由于经济全球化的趋势，国际金融市场的风险也会传导至我国的金融市场，而金融市场波动将影响公允价值及投资收益，进而对银行损益产生较大影响，最终导致我国国有大型商业银行的估值偏低。

六、结语

研究通过对我国五家国有大型商业银行采取两阶段股利现金流贴现模型及PB 法进行估值分析，发现在疫情冲击下，我国国有大型商业银行的内在价值普遍被低估。

首先，对于投资者来说，国有大型商业银行内在价值被低估说明其在未来具有明显的成长潜力，具有一定的投资价值。因此，投资者可以在当前国有商业银行受疫情影响内在价值被低估时，选择长期持有或者买入这些银行的股票。

其次，根据模型可以知道当前的市场仍然未体现出其真正的内在价值。因此，我们可以通过以下方式进一步改善当前这种状况。

第一，灵活调整业务策略，增加银行利润来源。国有大型商业银行应该不断开发新的业务品种，不再依赖于传统的净息差收入，如可以采取线上线下相结合的方式，加大网上银行及无人银行的规模，通过网上银行及微信公众号等线上渠道推动线上产品的发展，以应对疫情对银行线下业务造成的影响。

第二，加强大数据应用，建立风险防控机制。由于疫情的影响，银行信贷业务无法在线下开展，或因为企业提供信贷支持而无法按期或按质收回，因此，应该充分利用大数据技术，建立完善的风险防控机制，实现有效的风险预警，使国有大型商业银行的不良贷款率受到控制，提高银行的资产质量。

通过以上的措施，在一定程度上缓解疫情对我国国有大型商业银行的短期影响，使得市场及民众减少对国有大型商业银行的忧虑，增加对其的信心，使银行的真正价值能逐渐体现出来。